摘要

一、從金融流動(dòng)性的新視角看美股與美元中周期脈絡(luò )

(資料圖片)

我們使用的美國金融流動(dòng)性指標是美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規模，扣除吸收流動(dòng)性效果的財政部發(fā)債和金融機構通過(guò)逆回購存回美聯(lián)儲賬上的資金。2022年初以來(lái)，美股與美元走勢可以大體劃分為四個(gè)階段（2021年12月~2022年10月；2022年10月~2023年3月；2023年3月~6月；當前），恰好對應流動(dòng)性指標的四個(gè)變化，如果再疊加同期通脹走勢，就基本可以很好解釋美股與美元的中期走勢。

二、美國金融流動(dòng)性的變化：繼續縮表?+?銀行危機后美聯(lián)儲借款逐漸到期?+?債務(wù)上限后財政部暫停發(fā)債

二季度美國金融流動(dòng)性指標之所以反而擴張，主要是得益于：1）增量上美聯(lián)儲提供大量的短期借款如BTFP等來(lái)支持問(wèn)題銀行的流動(dòng)性；2）減量上，債務(wù)上限約束了財政部發(fā)債。展望三季度，隨著(zhù)銀行危機逐漸平息后借款需求減少和逐漸到期，以及債務(wù)上限的解決，上述兩項都將逆轉。我們測算金融流動(dòng)性指標從當前5.62萬(wàn)億美元降至5.47萬(wàn)億美元，回到去年末水平。

三、市場(chǎng)影響：美股三季度流動(dòng)性支撐弱于二季度，但好于去年；美元也或有支撐，看趨勢拐點(diǎn)為時(shí)尚早

由于三季度金融流動(dòng)性大概率轉弱，因此單從這個(gè)角度對美股的支撐將明顯弱于二季度。從美國宏觀(guān)環(huán)境看，我們對美國的判斷是三季度增長(cháng)趨緩但不會(huì )很弱，是一個(gè)增長(cháng)趨弱不能提供盈利上行支撐、但又不是很差到馬上就催生降息預期的階段，對應美債利率震蕩，索性三季度核心通脹還有一波快速下行將是“對沖項”。四季度，通脹小幅翹尾，增長(cháng)壓力相對更大，屆時(shí)可以通過(guò)倒逼寬松預期推動(dòng)美債利率下行，來(lái)實(shí)現對金融流動(dòng)性量上收緊的對沖。

美股三季度可能介于二季度的“強”和去年的“弱”之間，四季度在能倒逼成功寬松預期前或有階段壓力，隨后再反彈。對于美元，當前明顯超賣(mài)和三季度流動(dòng)性收緊仍可能給美元提供支撐，判斷趨勢性拐點(diǎn)為時(shí)尚早。

正文

一、從金融流動(dòng)性的新視角看美股與美元中周期脈絡(luò )

3月以來(lái)美股尤其是納斯達克龍頭一枝獨秀的強勁表現成為全球市場(chǎng)的亮點(diǎn)，即便兩輪銀行危機、債務(wù)上限、加息和美債沖高4%都未能阻止其步伐，反而在近期通脹超預期改善推動(dòng)下再創(chuàng )去年4月以來(lái)新高（《美國通脹問(wèn)題解決多少了？》）。我們在《美股何以新高？》、《美股科技龍頭的“抱團”與“擁擠”程度》等一系列報告中指出，納斯達克龍頭股驅動(dòng)的美股強勢源于宏觀(guān)上信用周期的錯位、產(chǎn)業(yè)上降本增效和AI產(chǎn)業(yè)趨勢助推、以及配置“全球啞鈴”的一極。

如果換另一個(gè)新的視角，從金融流動(dòng)性的角度，我們發(fā)現也可以較好的刻畫(huà)美股和美元指數自2022年以來(lái)幾個(gè)大的起伏階段的脈絡(luò )，并可以看出金融流動(dòng)性作為驅動(dòng)美股中期走勢一個(gè)關(guān)鍵變量的重要性。

我們使用的美國金融流動(dòng)性指標，是美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規模（包括通過(guò)QE直接購買(mǎi)的資產(chǎn)和其他各種短期借款和流動(dòng)性便利的階段性擴張，如3月銀行危機后的BTFP），扣除吸收流動(dòng)性效果的財政部發(fā)債（TGA賬戶(hù)）和金融機構通過(guò)逆回購存回美聯(lián)儲賬上的資金（ONRRP）。不考慮其他較小細項影響，這一指標近似等同銀行的準備金規模。

2022年初以來(lái)，美股與美元走勢可以大體劃分為四個(gè)階段，恰好對應上述流動(dòng)性指標的四個(gè)變化，有非常高的契合度，如果再疊加同期通脹走勢，就基本可以很好的解釋美股與美元的中期走勢：1）2021年12月~2022年10月，美股中樞下行；同期美國金融流動(dòng)性下行（2021年11月QE減量、2022年3月停止QE、2022年6月縮表、2022年9月縮表加速），美國通脹不斷走高，緊縮預期持續升溫；2）2022年10月~2023年3月，美股底部震蕩；同期金融流動(dòng)性持平（財政部TGA賬戶(hù)釋放資金，逆回購增幅放緩對沖縮表），核心通脹見(jiàn)頂回落緩解緊縮預期；3）2023年3月~6月，美股明顯反彈；同期金融流動(dòng)性改善（銀行危機導致美聯(lián)儲被迫增加借款提供短期流動(dòng)性，債務(wù)上限導致財政部無(wú)法發(fā)債且TGA持續釋放資金），通脹繼續下行。

圖表1：從金融流動(dòng)性的角度可以較好的刻畫(huà)出美股和美元指數自2022年以來(lái)幾個(gè)大的起伏階段的脈絡(luò )

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，三季度美國通脹尤其是核心CPI或仍將維持下行態(tài)勢（《美國通脹問(wèn)題解決多少了？》），但是上述金融流動(dòng)性卻將迎來(lái)變化，我們預計將重新掉頭向下（銀行危機期間的短期借款將逐步到期，債務(wù)上限解決后財政部繼續發(fā)債）。這樣一正一反的局面，可能使得美股市場(chǎng)所得到的支撐弱于二季度，但倒也不至于像去年通脹高企時(shí)承受那么大的壓力，介于兩者之間；美元也將因此得到一定支撐，因此過(guò)快的看美元趨勢拐點(diǎn)為時(shí)尚早。

圖表2：我們預計三季度美國通脹尤其是核心CPI仍將維持下行態(tài)勢

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：流動(dòng)性收緊下我們預計美元也將因此得到一定支撐，因此過(guò)快的看美元趨勢拐點(diǎn)為時(shí)尚早

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

二、美國金融流動(dòng)性的變化：繼續縮表 + 銀行危機后美聯(lián)儲借款逐漸到期 + 債務(wù)上限后財政部暫停發(fā)債

相比每月950億美元縮表規模（國債600億+MBS 350億美元）的基準線(xiàn)，二季度上述美國金融流動(dòng)性指標之所以反而擴張，主要是得益于1）增量上美聯(lián)儲提供大量的短期借款如BTFP等來(lái)支持問(wèn)題銀行的流動(dòng)性（3月中旬后的兩周內美聯(lián)儲持有貸款總計抬升390億美元，抬升幅度相當于總資產(chǎn)規模的4%）；2）減量上，債務(wù)上限約束了財政部發(fā)債。

展望三季度，隨著(zhù)銀行危機逐漸平息后借款需求減少和逐漸到期，以及債務(wù)上限的解決，上述兩項都將逆轉。實(shí)際上，6月下旬開(kāi)始上述流動(dòng)性指標已經(jīng)逐漸開(kāi)始下行，6月末美聯(lián)儲總資產(chǎn)規模已經(jīng)回到硅谷銀行前水平。

1) 對沖銀行危機的短期貸款：二季度驟升導致金融流動(dòng)性一度回升至縮表前水平，未來(lái)將逐漸到期縮減，我們預計明年二季度前后借款項導致的增量將全部消散。雖然美聯(lián)儲縮減規模并未發(fā)生任何改變，但3月美國銀行危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲的持有資產(chǎn)從8.4萬(wàn)億美元躍升至3月下旬的8.8萬(wàn)億美元，凈增3920億美元。要知道，自2022年6月開(kāi)啟到縮表3月銀行危機前美聯(lián)儲用了近一年時(shí)間才使得資產(chǎn)負債表收縮6200億美元（《美聯(lián)儲重新“擴表”了么？》）。雖然這并非傳統意義上買(mǎi)入并持有的QE，但在貸款到期的這一段期間內（一級信貸期限90天，BTPF期限1年），依然提供了流動(dòng)性支撐。我們測算，對應我們上文中提到的美國金融流動(dòng)性指標口徑從5.4萬(wàn)億美元一度抬升至3月銀行危機爆發(fā)后的5.9萬(wàn)億美元。

往前看，隨著(zhù)兩輪銀行危機的逐漸平復，一級貸款（Primary Credit）存量已逐步回落至3月銀行危機前的正常水平、其他信貸擔保（Other Credit Extension）規模5月初已見(jiàn)頂回落且美聯(lián)儲預計今年末清零、針對問(wèn)題銀行新設立的BTFP項目也均將在1年后到期，我們預計這些都將使得金融流動(dòng)性重新下行。

圖表4：3月美國銀行危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲的持有資產(chǎn)從3月上旬的8.4萬(wàn)億美元快速躍升至3月末的8.8萬(wàn)億美元

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5：3月銀行危機后，美聯(lián)儲在流動(dòng)性上的支撐主要體現在貸款上，而縮表（持有證券的到期不續作）仍在繼續

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：3月銀行危機后，銀行準備金也從3.0萬(wàn)億美元快速抬升至危機爆發(fā)后的 3.4萬(wàn)億美元

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：一級貸款已逐步回落至正常水平、其他信貸擔保美聯(lián)儲預計將于今年末清零、BTFP也均將在1年后到期

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

2) 債務(wù)上限后財政部重新發(fā)債并累計TGA。今年年初開(kāi)始，受制于債務(wù)上限，財政部無(wú)法“借新還舊”暫停發(fā)債，同時(shí)也需要動(dòng)用自有資金（TGA賬戶(hù)）來(lái)滿(mǎn)足日常支出需求（TGA賬戶(hù)余額從債務(wù)上限前的4560億美元降至6月初債務(wù)上限解決前的230億美元，釋放超過(guò)4000億美元資金），因此債務(wù)上限也起到了流動(dòng)性投放的“逆縮表”效果。

然而，6月初債務(wù)上限解決后，財政部已開(kāi)始重新發(fā)債并補充其TGA賬戶(hù)（TGA賬戶(hù)余額已從6月初的230億美元升至5120億美元；財政部6月初表示計劃到9月末升至超6000億美元）。除了凈增加現金儲備外，財政還有增量發(fā)債需求，財政部的發(fā)行計劃預計三季度凈發(fā)行7330億美元，與我們6月初給出的1.5億萬(wàn)億美元的凈發(fā)行規模（每月3000億）基本相當（《債務(wù)上限“過(guò)關(guān)”的影響與后續》）。

圖表8：TGA賬戶(hù)釋放的資金也起到了流動(dòng)性投放的“逆縮表”效果

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：TGA賬戶(hù)余額從觸及債務(wù)上限前的4560億美元降至債務(wù)上限解決前6月初的230億美元

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表10：今年5月財政部的國債發(fā)行計劃預計今年3Q23凈發(fā)行國債7330億美元

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

基于上文討論，除非再度爆發(fā)銀行危機導致美聯(lián)儲需要介入提供流動(dòng)性，縮表繼續、借款到期和新發(fā)國債這三項變化將使得金融流動(dòng)性掉頭下行。我們測算，當前到三季度2850億美元的縮表、840億美元貸款到期，880億美元TGA增加、與3050億美元逆回購回落的對沖，將使得我們的金融流動(dòng)性指標從當前5.62萬(wàn)億美元降至5.47萬(wàn)億美元，回到去年末水平。這一測算的最主要的變數來(lái)自于包括貨幣市場(chǎng)基金在內的金融機構在美聯(lián)儲逆回購（ONRRP）上沉淀的1.8萬(wàn)億美元資金多大程度上能夠重回金融市場(chǎng)承接財政部美債發(fā)行。具體看：

? 資產(chǎn)端：基于對縮表與借款到期規模的測算，我們預計美聯(lián)儲總資產(chǎn)將從當前的8.35萬(wàn)億美元降至9月末的7.98萬(wàn)億美元（縮減3700億美元）、12月末降至7.61萬(wàn)億美元（減少7400億美元）。

? 負債端：如果我們假設財政部不會(huì )大幅補發(fā)國債且其現金賬戶(hù)的回補按照6月初計劃執行，那么9月末TGA賬戶(hù)將升至6000億美元（較當前升880億美元）。與此同時(shí)，考慮到債務(wù)上限的解決和市場(chǎng)對加息周期臨近尾聲預期的加強，貨幣基金可能會(huì )將部分資金從ONRRP抽離來(lái)購買(mǎi)新發(fā)國債。實(shí)際上，ONRRP 6月初以來(lái)持續回落（6月初2.2萬(wàn)億美元 vs. 當前1.8萬(wàn)億美元，減少4000億美元）。5~6月期間5240億美元新發(fā)短債規模對應同期ONRRP回落2910億美元，如果粗略假設55%的國債發(fā)行全被ONRRP流出資金購買(mǎi)，那么三季度財政部預計5550億美元的短端國債凈可能對應3050億美元的逆回購資金對沖。

圖表11：我們預計美聯(lián)儲資產(chǎn)規模當前8.35萬(wàn)億美元降至9月末的7.98萬(wàn)億美元、12月末或降至7.61萬(wàn)億美元

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表12：美聯(lián)儲持有證券規模及后續測算

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表13：美聯(lián)儲持有貸款及后續測算

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表14：未來(lái)如果假設國債占比回升至2017~2019年均值水平（26.2%），那么5.39萬(wàn)億美元的貨基總規?；緦?550億美元的國債增持（今年5月至未來(lái)）

資料來(lái)源：ICI，中金公司研究部

圖表15：如果粗略假設55%的國債發(fā)行全被ONRRP流出資金購買(mǎi)，那么三季度財政部預計5550億美元的短端國債凈可能對應3050億美元的逆回購資金對沖

資料來(lái)源：Bloomberg，SIFMA，中金公司研究部

三、市場(chǎng)影響：美股三季度流動(dòng)性支撐弱于二季度，但好于去年；美元也或有支撐，看趨勢拐點(diǎn)為時(shí)尚早

如上文分析，從市場(chǎng)中期走勢看，金融流動(dòng)性的變化對美股和美元都有較好的解釋力，尤其是當其他因素如基本面不起主導作用時(shí)。當然，當基本面非常強勁時(shí)，也可以對沖流動(dòng)性收縮的壓力，市場(chǎng)仍可以在盈利支撐下走強，例如2011~2013 年和 2015~2017 年間兩者就呈現出年度級別的背離。

圖表16：更為準確衡量整理流動(dòng)性的方式是美聯(lián)儲負債端規模-TGA-ONRRP

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表17：短期金融流動(dòng)性的變化將對美股和美元的確有較好的解釋力，尤其是當基本面較弱的時(shí)候

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

根據我們上文測算，由于三季度金融流動(dòng)性大概率轉弱，因此單從這個(gè)角度對美股的支撐將明顯弱于二季度。從美國宏觀(guān)環(huán)境看，我們對美國的判斷是三季度增長(cháng)趨緩但不會(huì )很弱，是一個(gè)增長(cháng)趨弱不能提供盈利上行支撐、但又不是很差到馬上就催生降息預期的階段，對應美債利率震蕩，索性三季度核心通脹還有一波快速下行將是“對沖項”（《全球市場(chǎng)2023下半年展望：軟著(zhù)陸與慢爬坡》）。四季度，通脹小幅翹尾，增長(cháng)壓力相對更大，屆時(shí)可以通過(guò)倒逼寬松預期推動(dòng)美債利率下行，來(lái)實(shí)現對金融流動(dòng)性量上收緊的對沖。

綜合而言，美股三季度可能介于二季度的“強”和去年的“弱”之間，四季度在能倒逼成功寬松預期前或有階段壓力，隨后再反彈。對于美元，當前明顯超賣(mài)和三季度流動(dòng)性收緊都仍可能給美元提供支撐，判斷趨勢性拐點(diǎn)為時(shí)尚早。

圖表18：我們預計美國三季度以通脹回落和加息停止主導，增長(cháng)回落不顯著(zhù)；四季度以增長(cháng)下行主導，通脹小幅翹尾

資料來(lái)源：中金公司研究部

本文作者：中金公司劉剛（S0080512030003）、李赫民（S0080522070008）、李雨婕（S0080523030005），來(lái)源：中金點(diǎn)睛，原文標題：《中金：失去流動(dòng)性“助力”的美股會(huì )如何？》

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