1.?宏觀(guān)：降息了，房地產(chǎn)政策如何放松？?????????????

經(jīng)濟、金融數據同時(shí)走弱是降息的直接原因，而潛在增長(cháng)中樞下移、防范化解債務(wù)風(fēng)險是降息的根本原因。

(資料圖片僅供參考)

MLF與逆回購非對稱(chēng)降息體現央行寬信用訴求，貨幣政策的重點(diǎn)可能還是會(huì )落在疏通政策傳導機制上，出現類(lèi)似去年資金利率大幅、持續低于政策利率的概率不高。

房地產(chǎn)政策目前已經(jīng)處在放松通道之中，考慮到 5 年期 LPR 會(huì )影響到按揭貸款利率，因此我們預計本月的 LPR 有望進(jìn)行非對稱(chēng)下調，5 年期LPR 下調幅度或超過(guò) MLF 利率 15bp 的下調幅度。

從近期部委、地方所出臺的房地產(chǎn)政策來(lái)看，我們對接下來(lái)房地產(chǎn)政策有三個(gè)推斷：

第一，預計推進(jìn)節奏相對平緩，大幅、快速放松的概率有限。

第二，預計推進(jìn)方式仍以因城施策為主，出臺全國統一放松政策的概率有限。

第三，預計一線(xiàn)城市政策放松仍會(huì )較為謹慎，大幅放松的概率有限。

風(fēng)險提示：LPR 調整幅度或不及預期；海外經(jīng)濟波動(dòng)或影響寬信用效果；政策梳理可能存在遺漏；政策推出的節奏不及預期；海外經(jīng)濟超預期波動(dòng)或對國內地產(chǎn)政策的力度及效果產(chǎn)生影響。

2.?策略：至暗之時(shí)，尋找一絲光芒

6 月上旬開(kāi)始，300（除金融）的股債收益差觸及到-2x 標準差附近，并且一直在-2X 標準差附近徘徊，這也反映了市場(chǎng)對經(jīng)濟和政策很低的預期。再疊加最近一些利空因素，市場(chǎng)情緒再次來(lái)到冰點(diǎn)。

但是，至暗之時(shí)，不妨尋找一絲光芒：

1. 7 月 PMI 制造業(yè)新訂單有一些回暖的跡象

2. 7 月 PPI 回升可能是全 A ROE 筑底（雖然不一定回升）的前瞻指標

3. 7 月出口數據繼續走弱，但結構上也有一些好的跡象

4. 海外耐用品消費和庫存已經(jīng)消化了超過(guò) 1 年的時(shí)間，后續可能看到對芯片和耐用品消費需求的支撐

5. 上周美國財政部就行政令方針出臺《規則制定提案的預先通知》，投資限制對于不具備管理權的股份不適用，如投資上市公司證券、以 LP 身份參與一級市場(chǎng)投資等，不受到投資限制政策的約束

6. 隨著(zhù)部分信托公司的辟謠，信托風(fēng)險對權益投資的影響可能并不是很大

7. 社融大幅低于預期，但其中可能有部分因素來(lái)自短期沖擊

風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險，國內外不可預測事件風(fēng)險，地緣政治摩擦風(fēng)險等。

3. 固收：降息之后，債市賠率怎么看？

超預期降息是否意味著(zhù)狀況緊急，更大力度的政策即將落地？

2023 年 6 月以來(lái)，市場(chǎng)對于增量政策的預期經(jīng)歷了多次調整。過(guò)往，降息是組合政策落地的信號?，F在，似乎降息后并未有大力度的增量政策出臺。

8 月降息完全超出市場(chǎng)預期，就如同 6 月 13 日提前調降 OMO 利率，宏觀(guān)壓力在進(jìn)一步加大，金融風(fēng)險在上升，政策當局意識到問(wèn)題的緊迫性。按照 7 月公布的基本面數據線(xiàn)性外推，全年?！?”的壓力在上升。

但問(wèn)題在于，僅靠降息可能難以解決經(jīng)濟面臨的壓力。外部依然是逆全球化，內部依然是資產(chǎn)負債表承壓，還是要有貨幣政策以外更有針對性和力度的增量政策，否則現狀很難改變。

這次降息是否還會(huì )重復 6 月以來(lái)的循環(huán)？也許市場(chǎng)需要適應這樣的節奏，存在即合理，當然，也不能忽視突變的可能，只是需要明晰邏輯。

依據去年政策行為邏輯，后續基準假設是會(huì )有增量政策，但力度不會(huì )超市場(chǎng)期望。如果政策力度超出市場(chǎng)期望，前提可能來(lái)自于超越經(jīng)濟層面的特定事件驅動(dòng)。

降息之后，利率是否會(huì )反彈？

關(guān)鍵看降息之后有無(wú)有力度的政策行為。2022 年 1 月降息和 8 月降息前后都有央行信貸形勢分析會(huì )，降息的目的是進(jìn)一步驅動(dòng)信貸需求，政策在行動(dòng)，或者靠前發(fā)力，或者出臺有針對性的舉措。作為政策驗證，在這兩次降息后，票據利率都在月內出現顯著(zhù)見(jiàn)底回升。

2023 年 6 月降息后，利率下行 2 個(gè)交易日就開(kāi)始反轉，一方面是因為 6 月 13 日先降 OMO 尤為特殊，另一方面有了前兩次經(jīng)驗，市場(chǎng)馬上想到更大力度的增量政策即將落地，因此快速止盈。隨后政策落地情況低于市場(chǎng)期望，利率再度轉而下行。這種背景下，降息就是利好，利好并未出盡。

此次降息，學(xué)習效應還在，關(guān)鍵看是否重復 6 月的故事。在參與中等待驗證似乎是更為合理的選擇。邏輯上，利率位置是降到多少看到多少，十年國債繼續按照一年 MLF 作中樞波動(dòng)，債市做多勝率仍在，畢竟有針對性和有力度的增量政策未必會(huì )快速落地，只是市場(chǎng)擔心賠率問(wèn)題。

為什么擔心賠率？

面對超預期降息，市場(chǎng)部分擔心政策“突變”，部分前期參與的機構仍然會(huì )選擇階段性止盈操作。當然，更重要的關(guān)切還是降息后，債市賠率進(jìn)一步走低。

一方面，30 年國債等主要品種的票息更低了；另一方面，是資金利率的問(wèn)題。

此次降息后，DR007 利率走廊中樞降至 1.57%，我們預計后續 DR007 可能繼續在 1.6-1.8%之間波動(dòng)。與之對應，R001 最新的走廊中樞在 1.50%，預計資金利率可能維持在靠近 1.5%的位置，很難低于 1%。

從現券價(jià)格角度考慮資金利率略顯偏高。為何會(huì )如此？可能的解釋有兩個(gè)：

一是內外均衡。人民幣匯率持續承壓，外部均衡多少會(huì )影響內部均衡。二是央行在關(guān)注資金空轉套利問(wèn)題。

當然，賠率問(wèn)題也說(shuō)了很久，是否過(guò)于多慮了？樂(lè )觀(guān)中留一份小心可能并非壞事。

未來(lái)關(guān)注什么？

建議重點(diǎn)關(guān)注央行信貸形勢分析會(huì )是否會(huì )召開(kāi)，以及再貸款、PSL 等金融工具運用情況，關(guān)注票據利率反映。同時(shí)觀(guān)察 LPR 調降幅度，從穩定商品房銷(xiāo)售和企業(yè)投資角度考慮，5 年期 LPR 調降幅度是否能超過(guò) 15bp。

風(fēng)險提示：增量政策超預期，出口快速反彈，央行再度降息。

4.?金工：反彈或將重啟！

上上周周報認為：“短期市場(chǎng)風(fēng)險偏好或將承壓，或將短暫休整，但不改中期上行的判斷?！弊罱K，wind 全 A 周下跌 3.32%，市值維度上，上周代表小市值股票的國證 2000 下跌 3.47%，中盤(pán)股中證 500 下跌 3.51%，滬深300 下跌 3.39%，上證 50 下跌 3.02%;上周中信一級行業(yè)中，石油石化和煤炭跌幅最小，石油石化微跌 0.11%；通信和建材表現最差，通信下跌5.99%。上周成交活躍度上，醫藥和傳媒板塊資金流入明顯。

從擇時(shí)體系來(lái)看，我們定義的用來(lái)區別市場(chǎng)整體環(huán)境的 wind 全 A 長(cháng)期均線(xiàn)（120 日）和短期均線(xiàn)（20 日）的距離有所縮小，最新數據顯示 20 日線(xiàn)收于 5006 點(diǎn)，120 日線(xiàn)收于 5036 點(diǎn)，短期均線(xiàn)位于長(cháng)線(xiàn)均線(xiàn)之下，兩線(xiàn)距離由之前的-0.93%變化至-0.6%，絕對距離小于 3%，市場(chǎng)繼續處于震蕩格局。

市場(chǎng)處于震蕩格局，核心的觀(guān)測的指標為市場(chǎng)風(fēng)險偏好的度量。對風(fēng)險偏好的影響要素，短期而言，宏觀(guān)層面，不達預期的金融數據已經(jīng)落地，后續進(jìn)入數據的真空階段，風(fēng)險在本周已經(jīng)得到釋放，市場(chǎng)風(fēng)險偏好有望提高，匯率或是影響大盤(pán)股的主要風(fēng)險變量；技術(shù)面上，上上周市場(chǎng)調整過(guò)程中成交前四日逐步萎縮，周五受多個(gè)突發(fā)因素影響有所放量，但整體呈現縮量調整的態(tài)勢，同時(shí)指數點(diǎn)位也處于震蕩下沿，顯示調整或處于尾聲。中期角度，市場(chǎng)目前估值仍處較低位置，同時(shí)政策層面對資本市場(chǎng)也持續呵護，市場(chǎng)后續仍有望持續上行。綜合來(lái)看，在經(jīng)歷利空事件落地以后，疊加技術(shù)面呈現縮量調整，短期市場(chǎng)風(fēng)險偏好或將扭轉，有望重啟反彈。

配置方向上，我們的行業(yè)配置模型顯示，8 月繼續沿用高景氣策略，目前我們跟蹤的景氣度數據顯示，分析師預期增速較高并有上調的板塊排名靠前的是發(fā)電及電網(wǎng)、保險、商貿零售、家電、通用設備。主題方面，TMT 板塊方面，各細分指數當前都進(jìn)入震蕩走勢，目前以通信板塊縮量最為明顯，疊加上上周調整幅度較大和即將來(lái)臨的英偉達的季報，類(lèi)比 5 月份的反彈節點(diǎn)（英偉達披露季報前一周左右開(kāi)啟反彈），有望迎來(lái)超跌反彈。同時(shí)市場(chǎng)關(guān)注度較高的金融地產(chǎn)板塊中非銀金融我們上上周提示會(huì )開(kāi)啟整理，目前板塊已經(jīng)從震蕩格局進(jìn)入趨勢格局，未跌破趨勢線(xiàn)（20 日均線(xiàn)）之前，調整仍是介入機會(huì )。

從估值指標來(lái)看，wind 全 A 指數 PE 位于 30 分位點(diǎn)附近，屬于中等偏低水平，PB 位于 10 分位點(diǎn)附近，屬于較低水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，當前以 wind 全 A 為股票配置主體的絕對收益產(chǎn)品建議倉位 80%。

擇時(shí)體系信號顯示，均線(xiàn)距離-0.6%，絕對距離小于 3%，市場(chǎng)繼續處于震蕩格局；短期方向的核心的驅動(dòng)指標為風(fēng)險偏好的度量，對風(fēng)險偏好的影響要素，短期而言，宏觀(guān)層面，市場(chǎng)風(fēng)險偏好有望提高，匯率或是影響大盤(pán)股的主要風(fēng)險變量；技術(shù)面上，調整或處于尾聲。中期角度，市場(chǎng)目前估值仍處較低位置，同時(shí)政策層面對資本市場(chǎng)也持續呵護，市場(chǎng)后續仍有望持續上行。綜合來(lái)看，在經(jīng)歷利空事件落地以后，疊加技術(shù)面呈現縮量調整，短期市場(chǎng)風(fēng)險偏好或將扭轉，有望重啟反彈。我們的行業(yè)配置模型顯示，8 月繼續沿用高景氣策略，目前我們跟蹤的景氣度數據顯示，分析師預期增速較高并有上調的板塊排名靠前的是發(fā)電及電網(wǎng)、保險、商貿零售、家電、通用設備。主題方面， TMT 板塊方面，各細分指數當前都進(jìn)入震蕩走勢，目前以通信板塊縮量最為明顯，有望迎來(lái)超跌反彈。同時(shí)市場(chǎng)關(guān)注度較高的金融地產(chǎn)板塊中非銀金融我們上上周提示會(huì )開(kāi)啟整理，目前板塊已經(jīng)從震蕩格局進(jìn)入趨勢格局，未跌破趨勢線(xiàn)（20 日均線(xiàn)）之前，調整仍是介入機會(huì )。

風(fēng)險提示：市場(chǎng)環(huán)境變動(dòng)風(fēng)險，模型基于歷史數據。

5. 非銀：強預期弱現實(shí)，重點(diǎn)關(guān)注交投活躍度提升邏輯下彈性標的

目前政策定調明確，但落地尚存不確定性，處于“強預期弱現實(shí)”的階段。因此當前市場(chǎng)仍處于中小市值的主題投資階段，背后的邏輯即通過(guò)短期主題投資規避中長(cháng)期的不確定性風(fēng)險。

我們判斷，隨著(zhù)政策的逐步落地，市場(chǎng)將切換至以業(yè)績(jì)彈性為核心的基本面投資。本輪行情的關(guān)鍵點(diǎn)是“活躍資本市場(chǎng)（提振交易量），提振投資者信心（希望市場(chǎng)走出慢牛）”，因此經(jīng)紀/兩融/方向性自營(yíng)占比高的券商業(yè)績(jì)彈性更足。沿此邏輯，大型券商重點(diǎn)關(guān)注中國銀河（營(yíng)業(yè)部數量全國第一，經(jīng)紀兩融占比高）/光大證券（牛市旗手基因），中小型券商重點(diǎn)關(guān)注紅塔證券（自營(yíng)收入占比高）。

短期來(lái)看主題投資仍占優(yōu)，關(guān)注的核心標的有互聯(lián)網(wǎng)金融概念下的指南針/財富趨勢，次新概念下的首創(chuàng )證券/財達證券/信達證券。

風(fēng)險提示：改革推進(jìn)不及預期；資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)；居民資產(chǎn)配置遷移不及預期。

本文作者：孫彬彬S1110516090003、宋雪濤S1110517090003、劉晨明S1110516090006、吳先興S1110516120001、周穎婕S1110521060002，來(lái)源：天風(fēng)證券 (ID:gushoubinfa)，原文標題：《如何看待修復交易？——總量每周論勢2023年第29期》

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