2022 年以來(lái)消費復蘇一波三折，服裝消費復蘇更弱，港股服裝和服裝制造板塊估值已回落至 020年前水平。隨著(zhù)防疫政策優(yōu)化調整，消費場(chǎng)景有望改善，疫后復蘇成為紡織服裝板塊的主要邏輯。就細分而言，板塊內部仍有結構性亮點(diǎn)。

專(zhuān)業(yè)運動(dòng)細分領(lǐng)域+國產(chǎn)替代 機會(huì )凸顯

【資料圖】

在一個(gè)相對較弱的經(jīng)濟復蘇周期里，群體對大眾服飾消費的敏感性是較大的，消費呈現K型復蘇，兩極分化的壓力將進(jìn)一步凸顯，高端品牌將保持其強勢而大眾品牌的復蘇仍需時(shí)日，成長(cháng)的“稀缺性”愈發(fā)凸顯。

例如，對于同為運動(dòng)服飾賽道、不同定位的比音勒芬（002832.SZ），結合2020H1和2022H兩輪疫情較為嚴重時(shí)期的業(yè)績(jì)表現來(lái)看，其表現最為穩健，2020上半年營(yíng)收維持增長(cháng)、凈利僅小幅下滑，2022上半年營(yíng)收凈利均保持增長(cháng)、受疫情擾動(dòng)較??；特步在2020上半年期間由于補貼經(jīng)銷(xiāo)商凈利下滑較多、但 2022表現突出。

但總體來(lái)看，運動(dòng)鞋服是具備偏剛性需求的高成長(cháng)板塊，其持續成長(cháng)性的底層邏輯來(lái)自于滲透率的提升，對健康的追求、政策的鼓勵及國貨實(shí)力飛躍帶來(lái)了滲透率的加速提升。

根據智通財經(jīng)APP觀(guān)察，運動(dòng)鞋服板塊專(zhuān)業(yè)運動(dòng)細分領(lǐng)域機會(huì )凸顯。

首先，面對跑步市場(chǎng)的火熱，以特步為代表品牌方加強相關(guān)產(chǎn)品和營(yíng)銷(xiāo)布局。特步深耕跑步市場(chǎng)多年，產(chǎn)品力持續增強，目前跑步品類(lèi)已經(jīng)擁有了大眾（300-500元）、專(zhuān)業(yè)（599/699元）、精英（999/1199 元）三大系列，同時(shí)公司憑借特步俱樂(lè )部以及特跑族構建跑步生態(tài)，競爭護城河穩固，目前公司特跑族會(huì )員數量約150萬(wàn)。

李寧（02331）在專(zhuān)業(yè)跑步領(lǐng)域的發(fā)展尚淺，營(yíng)銷(xiāo)層面整體布局以贊助重點(diǎn)馬拉松賽事為主。產(chǎn)品方面，公司針對球鞋中底陸續開(kāi)發(fā)出“?輕彈科技”以及“弜結構”，并推出飛電、絕影等高端跑鞋系列。在行業(yè)熱度以及公司自身的內功修煉下，2022上半年李寧跑步品類(lèi)流水增長(cháng)10%。

此外，女性消費力量在運動(dòng)鞋服領(lǐng)域的話(huà)語(yǔ)權也在不斷擴大，品牌商切入細分市場(chǎng)，提供更加齊全、領(lǐng)域更加細分的女性運動(dòng)產(chǎn)品，女性運動(dòng)市場(chǎng)規模增長(cháng)趨勢顯著(zhù)。Lululemon2007年于納斯達克上市后，品牌實(shí)現快速增長(cháng)并在瑜伽賽道中保持領(lǐng)先，最新一季財報中，lululemon在中國業(yè)務(wù)凈營(yíng)收增長(cháng)30%，三年復合年增長(cháng)率接近70%，成為市值僅次于耐克的全球第二大運動(dòng)服飾品牌。安踏在制定未來(lái)5年的發(fā)展規劃中也提到發(fā)力女子運動(dòng)品類(lèi)，開(kāi)發(fā)女子專(zhuān)屬商品。李寧女子健身系列推出“揉柔褲”、“翹俏褲”，定位中高端女性消費群體，并在小紅書(shū)等社交平臺進(jìn)行推廣，市場(chǎng)反響良好。

值得關(guān)注的是，戶(hù)外露營(yíng)成為最火爆賽道。根據各家雙十一官方戰報，挪客為全網(wǎng)戶(hù)外露營(yíng)類(lèi)目銷(xiāo)售額第一，GMV破1億，同比增長(cháng)120%；牧高笛增速180%，駱駝露營(yíng)裝備銷(xiāo)售額增長(cháng)達到380%。運動(dòng)鞋服賽道開(kāi)始培育加入戶(hù)外運動(dòng)市場(chǎng)，以安踏體育為例，公司近年來(lái)布局了多個(gè)戶(hù)外品牌，其中DESCENTE與Kolon Sport營(yíng)收持續高速增長(cháng)。截止2021年末，DESCENTE與Kolon Sport門(mén)店數量已經(jīng)分別達到182與152家。

過(guò)去兩年，國產(chǎn)運動(dòng)鞋服品牌加速崛起，產(chǎn)品力有著(zhù)巨大突破；同時(shí)，線(xiàn)下門(mén)店煥顏，積極跟進(jìn)新興渠道的入駐，著(zhù)重品牌力的打造，這支持了國產(chǎn)品牌滲透率的加速提升，看產(chǎn)品和競爭力提升之下的好國貨替代邏輯。

本土品牌市占率提升的關(guān)鍵，在于產(chǎn)品和品牌力。據百度調研數據，消費者對國內品牌的關(guān)注度從2016年45%提升至2021年75%，可見(jiàn)國貨品牌關(guān)注度和認可度提升。

國貨品牌崛起背后，主要在于過(guò)往本土品牌的研發(fā)積淀為產(chǎn)品力的提升奠定了扎實(shí)的基礎，如李寧專(zhuān)業(yè)運動(dòng)?科技進(jìn)一步推廣，同時(shí)時(shí)尚運動(dòng)系列推新升級，合力拉動(dòng)ASP提升；安踏品牌著(zhù)力打造NBA球星簽名鞋款，推出速度家族入局專(zhuān)業(yè)競速跑鞋市場(chǎng)；特步專(zhuān)業(yè)跑步的標簽已經(jīng)被無(wú)數跑者認證。

隨著(zhù)專(zhuān)業(yè)運動(dòng)細分領(lǐng)域與國產(chǎn)替代機會(huì )凸顯，運動(dòng)鞋服板塊的滲透率穩步提升得到保障。事實(shí)上，中國運動(dòng)鞋服行業(yè)的滲透率仍有巨大的成長(cháng)空間。興業(yè)證券研報顯示，2021年，中國運動(dòng)鞋服滲透率（運動(dòng)鞋服消費/紡服總消費）僅13.4%，而美國、日本及歐洲主要國家的運動(dòng)鞋服滲透率分別是 37.7%、19.1%及18.9%。歐睿預測，中國運動(dòng)鞋服行業(yè)在2022-2026年每年將保持10%以上的增速。

去庫存成首要目標關(guān)注優(yōu)質(zhì)供應鏈企業(yè)

零售環(huán)境動(dòng)蕩轉為常態(tài)，保證健康運營(yíng)是更重要的事。截至第三季度，品牌商庫存普遍較高。因此，第四季度清庫存成為其首要目標。

而港股體育服飾龍頭采取不同的銷(xiāo)售策略，同時(shí)由于定位及主力市場(chǎng)區位差異，各品牌的庫存壓力不同，其中李寧庫存壓力最小。

安踏對主品牌折扣把控謹慎，庫存仍維持略高水平。今年Q3公司流水錄得同比中單位數增長(cháng)，對折扣把控較為謹慎，大裝折扣基本持平，但庫銷(xiāo)比依舊維持在 5個(gè)月左右，略超健康水平。

特步Q3零售折扣同比略有加深至7-7.5折，好于預期，但渠道庫存水平增長(cháng)至4-4.5個(gè)月，9月后疫情反復干擾線(xiàn)下運營(yíng)，上半年積累的春夏裝存貨及國慶存貨都需結轉至雙十一處理，四季度清庫存壓力較大。

相較之下，李寧庫銷(xiāo)比略高于4個(gè)月，但仍處健康水平，且約八成以上的存貨為6個(gè)月以下新品，Q4清庫存壓力相對較小。

不過(guò)，隨著(zhù)疫情及防控政策演變，若消費場(chǎng)景逐步恢復，則品牌服飾去庫進(jìn)程有望加快、業(yè)績(jì)修復可期。

更為重要的是，疫情反復放大了供應鏈的不穩定性，優(yōu)質(zhì)的供應鏈資源在逆全球化的環(huán)境下更加稀缺。

全球經(jīng)濟下行壓力下，申洲國際（02313）于第四季度及明年上半年面臨訂單和產(chǎn)能利用率不足的壓力。這主要是由于下游品牌商的拖累。在上市運動(dòng)品牌的2022年上半年財報中，不約而同地表現出了營(yíng)收增速放緩或營(yíng)收同比下降、庫存高企的特點(diǎn)。在第三、第四財季中，耐克(NKE.US)大中華區營(yíng)收同比分別下降5%和19%;阿迪達斯大中華區在截至6月30日的前兩個(gè)季度，營(yíng)收同比下跌35%;數家知名國產(chǎn)運動(dòng)品牌存貨周轉期均有大幅延長(cháng)、存貨明顯增加的特點(diǎn)。但得益于一體化生產(chǎn)模式和持續的面料創(chuàng )新能力，申洲國際可以大力開(kāi)拓新的頭部企業(yè)客戶(hù)尋求產(chǎn)能利用率平衡。比如，公司與Lululemon合作進(jìn)展順利，申洲國際很快成為核心供應商，未來(lái)計劃借此開(kāi)拓彈力性面料企業(yè)。公司也將加大開(kāi)發(fā)新的頭部企業(yè)力度。此外，繼續重點(diǎn)布局海外產(chǎn)能，柬埔寨招工順利，公司對長(cháng)期未來(lái)發(fā)展仍有信心，堅持新增產(chǎn)能獲取。

從長(cháng)遠來(lái)看，隨著(zhù)近年來(lái)國家政策支持體育行業(yè)發(fā)展、全民健身熱潮及體育消費景氣度高，有望帶動(dòng)運動(dòng)服飾的需求進(jìn)一步增長(cháng)。數據表明，2021年中國運動(dòng)鞋服市場(chǎng)規模達3871億元，同比增長(cháng)22.89%，預計2025年中國運動(dòng)鞋服市場(chǎng)規模將達到5990億元，前景廣闊。此外，防疫政策優(yōu)化調整利好消費場(chǎng)景復蘇，品牌服飾整體復蘇可期，而運動(dòng)鞋服又有國產(chǎn)替代邏輯，反彈表現或將更為強勁，看好優(yōu)質(zhì)本土運動(dòng)品牌及供應鏈龍頭的估值回升。

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