中國金融四十人論壇(CF40)學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文在CF40青年論壇雙周內部研討會(huì )“加息背景下全球金融風(fēng)險與應對”上發(fā)言稱(chēng)，近期數據和金融市場(chǎng)的變化似乎暗示，美國通脹可能已經(jīng)見(jiàn)頂，利率峰值隱約可見(jiàn)，美元指數頂部或已出現，美國和全球經(jīng)濟可能逐步進(jìn)入衰退。在本輪美元升值過(guò)程中，日元、歐元、英磅等發(fā)達經(jīng)濟體貨幣大幅貶值，新興經(jīng)濟體的貨幣表現相對穩健，這可能主要反映了基本面因素的差異，以及新興經(jīng)濟體匯率和金融體系韌性的增強。未來(lái)隨著(zhù)經(jīng)濟衰退的發(fā)生，這一局面仍然可能出現變化。

美國利率的頂部也許依稀在望

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從近期的數據變化和金融市場(chǎng)的表現來(lái)觀(guān)察，也許美國通貨膨脹已經(jīng)見(jiàn)頂，或者在非常近的將來(lái)就會(huì )見(jiàn)頂。在這樣的背景下，美聯(lián)儲盡管會(huì )繼續加息，但是利率的峰值可能依稀在望，也許就在5%-5.25%的區域。這一利率峰值可能會(huì )停留一段時(shí)間，美聯(lián)儲是否會(huì )在2024年的某個(gè)時(shí)候轉入降息，這個(gè)可能性是值得考慮的。

美國就業(yè)市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)盡管仍然相對強勁，但是利率已明顯處于較強的抑制性水平。按照鮑威爾的說(shuō)法，美國中性利率在2.5%左右，現在利率已接近4%，對經(jīng)濟活動(dòng)已經(jīng)產(chǎn)生了明顯的抑制，在房地產(chǎn)等市場(chǎng)上也產(chǎn)生了非常明顯的收縮效果。假以時(shí)日，美國經(jīng)濟“降溫”、通脹降低的可能性也越來(lái)越大。

2022年9月美元指數升破114點(diǎn)，創(chuàng )20年最高位。這可能是美元指數在這一輪加息的頂部。未來(lái)隨著(zhù)美國經(jīng)濟衰退和美聯(lián)儲降息，美元也許會(huì )進(jìn)入貶值和修正階段。

如果未來(lái)隨著(zhù)防控政策優(yōu)化，國內需求明顯恢復，這或將減緩全球經(jīng)濟衰退壓力

在2022年美聯(lián)儲貨幣政策緊縮但美國經(jīng)濟強勢的背景下，2022年中國國內需求是偏弱的。由于眾所周知的疫情、房地產(chǎn)市場(chǎng)調整等原因，今年國內需求和進(jìn)口都是偏弱的。從全球宏觀(guān)經(jīng)濟政策協(xié)調的角度看，它客觀(guān)上有助于全球特別是主要國家緩解通貨膨脹壓力。

目前國內很多政策出現調整跡象，市場(chǎng)預期防疫政策會(huì )逐步優(yōu)化，房地產(chǎn)市場(chǎng)也出現了支持性的政策。如果未來(lái)中國經(jīng)濟由此出現較強恢復，這將有助于平滑美國經(jīng)濟減速對全球經(jīng)濟波動(dòng)帶來(lái)的影響。

此輪美國加息中，發(fā)達國家貨幣貶值幅度大，新興經(jīng)濟體貨幣較為穩健

從全球金融市場(chǎng)表現來(lái)看，隨著(zhù)美元持續升值，在非美元貨幣體系中，一些發(fā)達國家的貨幣貶值較大，比如日元、歐元、英鎊等貶值幅度都較大，但新興經(jīng)濟體的貨幣貶值幅度卻沒(méi)有那么大。人民幣也有一定程度的貶值，但這可能也受一些地緣政治因素的影響，不完全是受美元因素影響。這一現象與歷史上其它時(shí)期美元劇烈升值所產(chǎn)生的影響相比有較大差異。

在歷史上，美元急劇升值時(shí)，新興市場(chǎng)貨幣往往更容易出問(wèn)題，而這一次卻是發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣貶值較大，新興經(jīng)濟體貨幣總體上表現穩定。其背后反映的事實(shí)是，美國經(jīng)濟周期與歐洲和日本的經(jīng)濟周期在走向上出現了很大的分化，這種分化帶來(lái)了它們在貨幣匯率走向上的巨大分化?？傮w看，匯率主要反映了國家基本面的情況。

值得注意的是新興經(jīng)濟體的表現。從這一年多的市場(chǎng)壓力情況看，迄今為止，在這一輪美元緊縮的過(guò)程中，新興經(jīng)濟體在匯率、資產(chǎn)價(jià)格、銀行體系的杠桿，特別是外幣的債務(wù)杠桿、脆弱性等層面，總體表現較好。重要的原因也許有兩點(diǎn)：一方面，由于疫后放開(kāi)相對較早，新興經(jīng)濟體的基本面較好，使得它們有較好的基礎來(lái)對抗美元緊縮；另一方面，一個(gè)重要的背景是，2019年以來(lái)，特別是2020年，美國等發(fā)達國家急劇降息和貨幣寬松的原因，是為了解決發(fā)達金融市場(chǎng)特別是美國金融市場(chǎng)的流動(dòng)性短缺問(wèn)題，因此大量低利率的美元并沒(méi)有全部流到新興市場(chǎng)，沒(méi)有催生出匯率高估、金融泡沫、不可持續的杠桿等現象，所以新興市場(chǎng)也沒(méi)有積累那么多的脆弱性。個(gè)別新興市場(chǎng)在此輪加息中受影響較大，如埃及、巴基斯坦、斯里蘭卡等，這主要是由于其經(jīng)濟基本面存在問(wèn)題，與金融市場(chǎng)內在脆弱性沒(méi)有明顯的關(guān)系。

如果美元匯率頂部已經(jīng)在我們身后，如果未來(lái)全球經(jīng)濟衰退是一個(gè)比較主導性的趨勢，如果未來(lái)中國經(jīng)濟恢復不足以完全吸收這一影響，那么未來(lái)新興經(jīng)濟體基本面的變化反映在匯率和金融市場(chǎng)上，可能會(huì )帶來(lái)一些變化，比如企業(yè)債市場(chǎng)上會(huì )不會(huì )出現問(wèn)題等等，這些都值得我們進(jìn)一步思考。

與上世紀90年代的國際金融體系相比，當前國際金融市場(chǎng)上，包括沙特、中國在內的許多國家的央行手中都持有大量的美元儲備，還存在許多的貨幣互換安排，在國際金融市場(chǎng)出現流動(dòng)性壓力時(shí)，其可在某種形式上承擔最后借款人的角色，這也使得各國在面對金融壓力時(shí)，解決問(wèn)題的途徑、機制與以往相比都有了很重要的差異，其演化方向也值得我們密切觀(guān)察。

本文來(lái)源微信公眾號“中國金融四十人論壇”，作者高善文，智通財經(jīng)編輯：陳秋達。

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