在遞表了三次之后，思路迪終于于11月17日通過(guò)港交所聆訊，中金公司、中信建投國際為其聯(lián)席保薦人。

從招股書(shū)來(lái)看，作為研發(fā)腫瘤藥物的生物醫藥公司，思路迪的成色并不算好。首先公司僅有一款已上市產(chǎn)品恩沃利單抗，且依賴(lài)康寧杰瑞和先聲藥業(yè)助力，剩余的11款在研產(chǎn)品均未上市，自身造血能力沒(méi)有得到市場(chǎng)驗證。

另外，公司核心產(chǎn)品恩沃利單抗面臨激烈的市場(chǎng)競爭。根據弗若斯特沙利文數據來(lái)看，目前國內市場(chǎng)已有四款商業(yè)化產(chǎn)品及五款在研產(chǎn)品直接與恩沃利單抗產(chǎn)生競爭。

(資料圖)

值得關(guān)注的是，該藥物靶向大多數目標適應癥的晚期治療，即二線(xiàn)或后期治療，其市場(chǎng)機會(huì )可能很小，因為其目標用戶(hù)僅限于既往治療失敗的患者。

以上種種，資本市場(chǎng)不免會(huì )擔心思路迪的投資價(jià)值和發(fā)展前景。

商業(yè)化產(chǎn)品僅一款，市場(chǎng)空間狹窄

思路迪成立于2014年，產(chǎn)品管線(xiàn)以癌癥治療慢病化為思路布局，包含一款核心產(chǎn)品及11款候選藥物，其中包括腫瘤免疫單藥治療、具有可與管線(xiàn)產(chǎn)品聯(lián)用的作用機制的候選藥物及疼痛管理資產(chǎn)。核心產(chǎn)品恩沃利單抗（品牌名：恩維達?）為公司支柱產(chǎn)品，于2021年11月獲批并于2021年12月商業(yè)化，另有七款其他候選藥物處于臨床階段（包括已啟動(dòng)臨床試驗或已取得IND批準及正準備啟動(dòng)臨床試驗的候選藥物）。上述產(chǎn)品及臨床階段候選藥物中有三款已進(jìn)入II/III期關(guān)鍵試驗，其中兩項試驗由其合作伙伴進(jìn)行。

2021年及2022年前五個(gè)月，思路迪所有收入均來(lái)自恩沃利單抗銷(xiāo)售，分別為6030萬(wàn)元（單位：人民幣，下同）及1.61億元，銷(xiāo)量分別為約12000支及32000支。盡管公司從2021年開(kāi)始產(chǎn)生營(yíng)收，但始終處于虧損狀態(tài)，2020年、2021年及2022年前五個(gè)月，思路迪經(jīng)營(yíng)虧損分別為6.35億元、14.62億元及2.93億元。

據智通財經(jīng)APP了解，思路迪僅有的一款商業(yè)化產(chǎn)品—恩沃利單抗所處賽道擁擠，且市場(chǎng)空間狹窄。

招股書(shū)顯示，恩沃利單抗是一款皮下注射PD-L1抗體，僅獲批用于治療既往接受過(guò)治療的MSI-H/dMMR晚期實(shí)體瘤適應癥。根據弗若斯特沙利文的資料，截至最后實(shí)際可行日期，在中國有四名商業(yè)化同行及五名臨床階段同行就治療MSI-H/dMMR腫瘤與思路迪核心產(chǎn)品展開(kāi)競爭。

簡(jiǎn)言之，思路迪在整個(gè)腫瘤市場(chǎng)面臨來(lái)自現有產(chǎn)品及潛在候選藥物（包括靶向PD-1/L1的單克隆及雙特異性抗體）的激烈競爭，核心產(chǎn)品的市場(chǎng)機會(huì )很小，因為其靶向大多數目標適應癥的晚期治療，即二線(xiàn)或后期治療。因此，該產(chǎn)品僅被批準用于治療既往治療失敗的患者，實(shí)際上限制了其目標患者群。例如，2021年MSI-H/dMMR晚期實(shí)體瘤在中國的發(fā)病數約為146100例，預計2030年將達到約186000例，且僅約50%的病患將接受一次以上治療。

核心單品收益三家分成，盈利能力單薄

據智通財經(jīng)APP了解，恩沃利單抗不僅市場(chǎng)空間狹窄，其產(chǎn)銷(xiāo)鏈也不完全掌握在自己手中，而是要依賴(lài)他人——康寧杰瑞及先聲藥業(yè)。

需要指出的是，思路迪能夠手握恩沃利單抗這唯一一款上市產(chǎn)品，是走了一點(diǎn)“捷徑”的。恩沃利單抗原先由康寧杰瑞集團發(fā)現并開(kāi)發(fā)，思路迪與康寧杰瑞于2016年2月首次簽訂合作開(kāi)發(fā)協(xié)議時(shí)，恩沃利單抗正處于臨床前階段。

在生產(chǎn)端，思路迪完全依賴(lài)康寧杰瑞，截至最后實(shí)際可行日期，公司的恩沃利單抗均由康寧杰瑞提供。目前，公司正在江蘇徐州建設自主生產(chǎn)設施，以建立自主生產(chǎn)能力，以及與外包公司合作生產(chǎn)。公司預計，2024年前，將完成內部生產(chǎn)設施建設。

招股書(shū)披露，恩沃利單抗獲批準及商業(yè)化后，思路迪有權享有51%、康寧杰瑞集團有權享有49%在腫瘤治療領(lǐng)域于全球范圍內銷(xiāo)售恩沃利單抗所產(chǎn)生的除稅前溢利。也就是說(shuō)，恩沃利單抗賺的利潤，思路迪只能拿走一半。

而在銷(xiāo)售端，則由先聲藥業(yè)尋求的藥店運營(yíng)銷(xiāo)售恩沃利單抗。截至2022年5月31日，共計有109家藥店。先聲藥業(yè)按月收取營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)費。2021年及2022年前五個(gè)月，思路迪通過(guò)先聲藥業(yè)提供的渠道銷(xiāo)售恩沃利單抗，占比分別達到100%及99.1%。

根據思路迪與先聲藥業(yè)的協(xié)議，不論銷(xiāo)售是否為通過(guò)向先聲藥業(yè)尋求的藥店營(yíng)運公司進(jìn)行的銷(xiāo)售抑或是向與公司直接合作的分銷(xiāo)商進(jìn)行的銷(xiāo)售，思路迪均須向先聲藥業(yè)支付營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)費。也就是說(shuō)，只要恩沃利單抗有銷(xiāo)售，不管渠道如何，思路迪都要向先聲藥業(yè)交營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)費。與此同時(shí)，先聲藥業(yè)還是思路迪的投資方。招股書(shū)顯示，泰格醫藥、先聲藥業(yè)、深圳倚鋒、Guofeng及Hillhouse均為資深投資方。

思路迪并不能獨享核心產(chǎn)品恩沃利單抗的收益，而是要與康寧杰瑞和先聲藥業(yè)分一杯羹。收益三家分成，讓思路迪的盈利能力更加單薄。截至2021年12月31日止年度及截至2022年5月31日止五個(gè)月，經(jīng)扣除所有相關(guān)開(kāi)支（包括合作開(kāi)發(fā)協(xié)議、思路迪康寧杰瑞先聲藥業(yè)協(xié)議和思路迪康寧杰瑞TRACON協(xié)議產(chǎn)生的任何相關(guān)付款義務(wù)開(kāi)支）后，恩沃利單抗的實(shí)際利潤率僅為12.6%及17.8%。

合理的回報是藥企持續創(chuàng )新的動(dòng)力，思路迪核心產(chǎn)品恩沃利單抗的利潤空間被其余兩家壓縮之余，還要面臨激烈的市場(chǎng)競爭，前景難言樂(lè )觀(guān)。另一方面則是研發(fā)的持續“燒錢(qián)”，2020年、2021年及2022年前五個(gè)月，公司研發(fā)開(kāi)支分別為2.64億元、3.71億元及1.38億元，呈上升趨勢，這進(jìn)一步增加了思路迪的資金壓力。

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