11月地產(chǎn)政策“三箭齊發(fā)”，不僅有利于民營(yíng)房企信用風(fēng)險緩釋?zhuān)灿欣谕顿Y者對中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的信心重建，更加有利于對物業(yè)企業(yè)估值信心的重建。11月至今（截至12約9日收盤(pán)），港股物業(yè)管理指數漲幅約59%，盡顯崢嶸之勢。

(資料圖片僅供參考)

根據智通財經(jīng)APP了解，2022年以來(lái)，物管板塊受到美聯(lián)儲加息、俄烏沖突、新冠疫情沖擊以及個(gè)別房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險的影響，出現較大幅度回調。根據中信證券研報數據，自2022年年初至11月15日，物業(yè)管理板塊按照總成交量排序前10的公司，市值平均跌幅達35.9%；按年初市值前十大公司，市值平均跌幅達到35.7%。板塊估值下落明顯。截至12約9日收盤(pán)，物業(yè)管理板塊年度跌幅約14.8%，有所回暖。

然而，從基本面來(lái)看，盡管大環(huán)境擾動(dòng)，物業(yè)管理規模仍實(shí)現穩健擴張，營(yíng)收和歸母凈利潤穩定增長(cháng)，證明物業(yè)服務(wù)行業(yè)具備可穿越經(jīng)濟周期的增長(cháng)模式，以及輕資產(chǎn)、低杠桿、高效率的運營(yíng)優(yōu)勢，基本面穩健。而且，物管行業(yè)政策面、基本面以及發(fā)展前景向好的趨勢均沒(méi)有出現變化。

更重要的是，相較于前幾年高舉高打、強調業(yè)務(wù)布局的廣度與規模擴張的速度，目前的物業(yè)管理公司更加注重增長(cháng)邏輯的可持續性與確定性，并依據自身特點(diǎn)強化優(yōu)勢業(yè)務(wù)，構筑護城河，業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢逐步清晰。因此，有理由相信，隨著(zhù)地產(chǎn)行業(yè)逐步回暖以及港股市場(chǎng)整體價(jià)值逐步體現，物管板塊整體估值有望修復，目前其配置窗口已顯現。

具體到標的而言，智通財經(jīng)APP認為，物業(yè)行業(yè)值得關(guān)注的主線(xiàn)有三條：其一是穩健型的國企標的：業(yè)務(wù)具有強確定性、母公司經(jīng)營(yíng)穩健、在管面積高增長(cháng)，比如保利物業(yè)（06049），華潤萬(wàn)象生活（01209）；其二是第三方拓展能力較強的物管公司，第三方在管面積占比超過(guò)80%，已基本具備獨立經(jīng)營(yíng)和擴張能力的民企物管，推薦綠城服務(wù)（02869），旭輝永升服務(wù)（01995）等；其三是估值修復的高彈性標的，市場(chǎng)對公司經(jīng)營(yíng)可持續性分歧較大、PB較低的實(shí)力物企碧桂園服務(wù)（06098）、新城悅服務(wù)（01755）。

地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方拆雷物業(yè)基本面回歸

除了大環(huán)境及其他因素外，地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方的影響成為物業(yè)股持續走低的原因。根據中指物業(yè)研究數據，截至2022年11月15日收盤(pán)，物業(yè)服務(wù)上市企業(yè)第一大股東持股比例超過(guò)50%以上的共有40家，占所有上市物業(yè)企業(yè)的63%。其中，第一大股東絕大多數為開(kāi)發(fā)商母公司，其組為控股股東對物業(yè)服務(wù)企業(yè)的重要性一目了然。

一方面，部分房地產(chǎn)企業(yè)為了緩解自身債務(wù)危機，或控制物業(yè)公司為其“輸血”，給物業(yè)上市公司帶來(lái)經(jīng)營(yíng)隱患，加劇投資者恐慌情緒。另一方面，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“黑鐵”時(shí)代，行業(yè)大規模發(fā)展的勢頭已難重現，大多數上市物業(yè)公司都有地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方，后續增長(cháng)預期減弱。此外，還有非業(yè)主增值服務(wù)的影響。

值得欣喜的是，11月份，支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展的“金融16條”等利好政策接連發(fā)布，尤其是銀保監會(huì )、住建部、央行再次釋放政策利好，聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預售監管資金有關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），全面調整優(yōu)化房地產(chǎn)金融政策，是穩經(jīng)濟、穩增長(cháng)的重要舉措，意義重大。第一，支持的對象范圍廣，對國有、民營(yíng)等各類(lèi)房地產(chǎn)企業(yè)一視同仁，特別是聚焦主業(yè)、資質(zhì)良好的民營(yíng)房企，將獲得更多房地產(chǎn)貸款支持。第二，支持貸款、信托等存量融資展期1年，將有效緩解房企短期償債壓力；第三，加大利用發(fā)債、信托等支持房企融資。

從供給端滿(mǎn)足房地產(chǎn)項目合理融資需求，大大緩解開(kāi)發(fā)商資金鏈壓力，債務(wù)雷有效化拆，進(jìn)而也解除了物業(yè)公司的后顧之憂(yōu)，破除物業(yè)企業(yè)為開(kāi)發(fā)商輸血管道，物業(yè)得以回歸其本身的價(jià)值。

修為內化由“成長(cháng)優(yōu)先”轉為“質(zhì)量?jì)?yōu)先”

回到物業(yè)行業(yè)自身基本面而言，我們可以從管理規模、第三方在管提升、增值服務(wù)，梳理物業(yè)行業(yè)整體邏輯從重規模成長(cháng)轉向發(fā)展質(zhì)量?jì)?yōu)先。

首先，物業(yè)管理規模增速放緩，非住業(yè)態(tài)漸成擴張重點(diǎn)。2022年上半年，各上市物管公司在管面積均維持了同比10%以上的正增長(cháng)，其中華潤萬(wàn)象生活增速最高，從2021上半年的1.36 億平增至2022上半年的2.61億平，同比提升 92.4%，展現出物管行業(yè)的抗周期成長(cháng)韌性。

同時(shí)，由于房地產(chǎn)行業(yè)持續調整，住宅開(kāi)發(fā)面積較往年略有下降，學(xué)校、醫院、公建等現金流相對穩定的非住業(yè)態(tài)成為物管公司的主要拓展方向，逐漸成為企業(yè)規?；馔氐闹匾a充。而實(shí)際收繳物業(yè)費單價(jià)穩中有升，昭示行業(yè)發(fā)展主線(xiàn)與外拓戰略由“成長(cháng)優(yōu)先”向“質(zhì)量?jì)?yōu)先”演化。

就基礎物管業(yè)績(jì)來(lái)看，2022年上半年，國企金茂服務(wù)、中海物業(yè)和華潤萬(wàn)象生活基礎物管收入增速較高，為45.8%、44.1%和37.2%；同期民企碧桂園服務(wù)由于大量收購項目并入，基礎物管收入增速104.9%，領(lǐng)跑全行業(yè)；旭輝永升服務(wù)基礎物管收入增速為65.0%，高于民企平均水平。

其次，第三方在管占比逐年提升，物業(yè)獨立性增強。根據光大證券研報，國企物管（8家）第三方在管面積占比逐年提高，2021年末第三方在管面積占比達到50.3%，2022上半年為54.2%（越秀服務(wù)未披露拆分）。民企物管（9家）第三方在管面積占比明顯高于國企物管，截至2021年末為64.9%，2022上半年達到66.2%，民企物管在第三方拓展市場(chǎng)和收并購等渠道獲取項目來(lái)源較為積極。簡(jiǎn)言之，脫胎于房地產(chǎn)企業(yè)的物管公司，正逐漸減少對關(guān)聯(lián)方的依賴(lài)，獨立發(fā)展能力明顯提升。

增值服務(wù)方面，非業(yè)主增值仍為母公司支持物企的重要手段。因此除了除華潤萬(wàn)象生活（同比增長(cháng)12.7%）等少數經(jīng)營(yíng)穩健、母公司支持力度較大的企業(yè)外，其余企業(yè)均出現不同程度的下降。社區增值服務(wù)受疫情與經(jīng)濟下行影響，增速有所放緩，尤其是2022上半年民企物管社區增值業(yè)務(wù)收入同比增長(cháng)14.1%，對比2020、2021年全年的72.5%、69.5%有明顯減緩。同期國企物管社區增值業(yè)務(wù)收入增速回落至33.7%。然而，長(cháng)期來(lái)看社區增值服務(wù)業(yè)務(wù)的重要性并未減弱。

總體而言，在外部經(jīng)濟環(huán)境和疫情影響下，增值業(yè)務(wù)開(kāi)展受限制，物管基本盤(pán)對業(yè)績(jì)起到“穩增長(cháng)”作用。因此，具備國企央企背景的華潤萬(wàn)象生活、保利物業(yè)等，成長(cháng)高確定性、外拓能力不斷提高，成為較為穩健的標的。

財務(wù)面面觀(guān)物管行業(yè)獨立可期

除了業(yè)務(wù)之外，財務(wù)指標也是透視物管行業(yè)發(fā)展階段的一面放大鏡。下面我們將從物企的營(yíng)業(yè)收入及凈利潤、毛利率及貿易應收款等多項財務(wù)指標，分析物管行業(yè)的獨立性。

營(yíng)收及凈利潤而言，物業(yè)公司幾乎均保持了營(yíng)業(yè)收入的正增長(cháng)，碧桂園服務(wù)2022年上半年實(shí)現收入 201 億元，較新上市的萬(wàn)物云高出近50億元；營(yíng)業(yè)收入同比增速方面，碧桂園服務(wù)（同比增長(cháng)75.0%）再次奪得頭籌，其余物企如旭輝永升服務(wù)（同比增長(cháng)57.1%）、建發(fā)物業(yè)（同比增長(cháng)50.1%）均有較高增長(cháng)。凈利潤方面，各企業(yè)出現較為明顯的分化，國資企業(yè)韌性更強，增速更為穩健，如建發(fā)物業(yè)、中海物業(yè)、保利物業(yè)等，而獨立性相對較強（碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、新大正）和母公司經(jīng)營(yíng)穩?。I江服務(wù)、卓越商企服務(wù)）的民企物管公司凈利潤保持了相對較高的增速。

就毛利率而言，基礎物管毛利率的趨同趨勢尤為明顯。2022上半年，新城悅服務(wù)、碧桂園服務(wù)、金科服務(wù)、越秀服務(wù)等物企的毛利率均出現不同程度的下調。至此，物管行業(yè)可根據基礎物業(yè)服務(wù)毛利率分為兩大類(lèi)—以20%-22%為中軸和以15%為中軸，前者包括旭輝永升服務(wù)、金科服務(wù)、雅生活服務(wù)、越秀服務(wù)、濱江服務(wù)等頭部民企和中小國企，后者主要以大型國央企為主，如保利物業(yè)、華潤萬(wàn)象生活、綠城服務(wù)、中海物業(yè)等。

非業(yè)主增值服務(wù)毛利率差異收窄，社區增值服務(wù)毛利率受業(yè)務(wù)影響區別較大。非業(yè)主增值服務(wù)是傳統的母公司支持項目，受疫情與地產(chǎn)行業(yè)深度調整影響，部分民營(yíng)物企如碧桂園服務(wù)、金科服務(wù)等毛利率降幅較大，企業(yè)間差異縮小同樣表明行業(yè)回歸理性。

總而言之，物企上市后，伴隨著(zhù)低毛利率業(yè)務(wù)的規?；_(kāi)展、集團方面支持的減弱與增量新盤(pán)的減少、外拓占比的提升，毛利率仍有下降空間，2022上半年延續了這一趨勢，但可明顯發(fā)現降幅趨緩，主要由于物企的“野蠻生長(cháng)”階段已過(guò)，非業(yè)主增值服務(wù)與低毛利率業(yè)務(wù)對毛利率的邊際影響減弱，業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢基本確定。

受益于科技應用與業(yè)務(wù)標準化，2022上半年，部分物企銷(xiāo)管費用率進(jìn)一步下降，其中建業(yè)新生活降幅最為明顯，由2021年上半年的11.0%減少3.2個(gè)百分點(diǎn)至7.8%。同時(shí)，受毛利率下降影響，凈利率略有降低，整體表現較為平穩。

透過(guò)一系列財務(wù)數據，可以發(fā)現物管公司各類(lèi)業(yè)務(wù)毛利率逐漸趨同，獨立性持續提升、費用率優(yōu)化，板塊的獨立性越來(lái)越強，物管行業(yè)已從此前的野蠻生長(cháng)步入更為理性的發(fā)展階段，投資價(jià)值持續凸顯。

物業(yè)板塊獨立性愈發(fā)突出下，一些獨立經(jīng)營(yíng)和擴張能力的民企物管，便成為重點(diǎn)關(guān)注的標的。旭輝永升服務(wù)是國內少數規模增長(cháng)不依賴(lài)母公司的頭部物企，業(yè)務(wù)質(zhì)地良好且保持高增長(cháng)。截至2022上半年，公司在管面積達2.08億平，較去年同期增長(cháng)60.0%。來(lái)自母公司面積占比逐年下降，“外拓+戰略合作+收并購”拓得面積占比超80%，發(fā)展獨立性突出，增長(cháng)確定性較強。隨著(zhù)市場(chǎng)對公司經(jīng)營(yíng)的認可與價(jià)值屬性的進(jìn)一步發(fā)現，公司將具有更高的估值溢價(jià)與業(yè)績(jì)上沖潛能。

碧桂園服務(wù)收并購與市場(chǎng)拓展齊發(fā)力，物管基本盤(pán)擴大推動(dòng)業(yè)績(jì)高增。截至2022年6月30日，公司物業(yè)管理（不含三供一業(yè)）在管面積8.43億平，同比增加4.14億平；上半年物業(yè)管理收入110億元，同比增長(cháng)112%，占總收入比重由2021年同期45%提升至55%，推動(dòng)整體業(yè)績(jì)高增長(cháng)。此外，社區增值高成長(cháng)、高毛利。疫情之下社區增值服務(wù)仍表現較強韌性，上半年社區增值服務(wù)收入21億元，同比增長(cháng)51%，毛利率約60%，維持較高水平。展望后續，看好社區增值服務(wù)滲透率、管理效率提升。

總而言之，關(guān)聯(lián)方資金鏈暫時(shí)緩解，不僅有利于房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)務(wù)的持續推進(jìn)，也是對物業(yè)企業(yè)的債務(wù)松綁。而且，物業(yè)管理行業(yè)輕資產(chǎn)、低負債率、穩定現金流、重要民生服務(wù)業(yè)等行業(yè)優(yōu)質(zhì)屬性從未改變。另外，在中央強化物管基層治理作用，地方支持力度較強的政策導向下，物管行業(yè)有望在街道治理、市政設施維護、城市服務(wù)等領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬發(fā)展空間，行業(yè)發(fā)展充滿(mǎn)想象空間，行業(yè)價(jià)值回歸在即，資本市場(chǎng)應聲而起亦是順理成章。

關(guān)鍵詞： 物業(yè)板塊 智通財經(jīng)網(wǎng)