今年3月美元兌日元結束5個(gè)月盤(pán)整期向上突破，3月、5月、9月、10月相繼升破120、130、140及150。我們認為3月日元突然大幅貶值背后有三個(gè)原因：俄烏沖突、中國疫情以及美聯(lián)儲加息。

美元指數由歐元、日元等6種貨幣構成，其中，歐元與日元占比分別為57.6%及13.6%。理論上，日元相對美元貶值可由日元弱勢、美元強勢或者歐元貶值反向推升美元引發(fā)。1）始于2月底的俄烏沖突對歐洲經(jīng)濟產(chǎn)生掣肘，引發(fā)歐系貨幣貶值，助推美元升值。2）3月起的疫情一方面導致中國經(jīng)濟驟降，日本出口增速下滑；另一方面中國防疫收緊階段約束了日本出入境恢復程度。上述因素共同導致日本貿易逆差形勢加劇，令日元趨弱。3）3月起美聯(lián)儲開(kāi)啟提速加息模式，助長(cháng)美元指數。

2016年1月日本央行加入歐洲的負利率陣營(yíng)，亦將基準利率調降至負值水平，隨后日本央行實(shí)施了收益率曲線(xiàn)管理（YCC）政策并將10年期日債收益率目標定在0%。隨后幾年全球通脹中樞偏低，美聯(lián)儲加息幅度有限，歐洲也始終跟日本處于同一負利率陣營(yíng)，全球無(wú)風(fēng)險利率保持低位。但疫情改變了這一切。去年下半年以來(lái)全球通脹中樞上移、各經(jīng)濟體紛紛加入加息行列，無(wú)風(fēng)險利率普遍上移過(guò)程，令日本的YCC政策顯得格格不入。

此外，2012年11月安倍上臺后BOJ的QQE政策令日本央行不斷增持日本國債，直至今年10月日本央行持有日債占比已經(jīng)高達52.3%。BOJ不斷增持日債的結果是日本金融機構“無(wú)債可買(mǎi)”、“無(wú)利可圖”，只能提高風(fēng)險偏好轉向股票市場(chǎng)以及“出?！睂で蟾呤找尜Y產(chǎn)。這又導致日本金融市場(chǎng)更易受到外部影響。今年6月10日，因美國5月通脹數據超預期，市場(chǎng)突然Price-in更多的6月加息預期，導致6月15日日債期貨盤(pán)中兩次熔斷就是外部沖擊的體現。

總言之，全球通脹與無(wú)風(fēng)險利率中樞整體上移的背景下，超低利率與YCC勢必導致日本金融市場(chǎng)脆弱、波動(dòng)加劇，日本央行必須擇機調整解除YCC、結束負利率。

換言之，目前看中國經(jīng)濟回暖、日本經(jīng)濟亦將被盤(pán)活，日本政府杠桿率有望觸頂，明年經(jīng)濟增長(cháng)亦允許國債利息支出增加，經(jīng)濟形勢允許BOJ上調無(wú)風(fēng)險利率。美債收益率與美元指數大概率同步見(jiàn)頂，此時(shí)上調無(wú)風(fēng)險利率之于匯率是順勢而為、之于日債亦無(wú)收益率大幅走高的風(fēng)險。我們認為日本央行恰是選擇了這樣的時(shí)機上調10年期日債收益率上限。

而這一舉動(dòng)也為日后結束負利率奠定了基礎。

12月20日，日本央行上調10年期日債收益率上限至0.50%（此前為0.25%）實(shí)屬超出市場(chǎng)預期，當日日本股債重挫、匯率大幅升值，但從美股大漲可以看出海外市場(chǎng)并未將此舉解讀為重大利空。2014-2016年因歐日央行與美聯(lián)儲反向操作曾導致全球盛行跨境息差交易，疫后這一策略大概率也曾被青睞。但4月以來(lái)由于美元拆借利率飆升導致美日10年期國債收益率的凈利差快速收斂，目前已經(jīng)深度轉負，因此過(guò)去三個(gè)季度該交易規模大概率顯著(zhù)收斂。結合圖12來(lái)看，與10年期美債相比，持有離岸美元更有吸引力。

如圖13所示，日本持有美國資產(chǎn)約為2.2萬(wàn)億美元，結合表2可知其中62.5%為美國長(cháng)債，且若跨境套息交易規模有限，那么日本持有的美債或以配置盤(pán)為主。日本持有美國以外的資產(chǎn)規模不大。此外，由于日本政府杠桿率仍高，因此我們有理由相信日本日后的加息操作也應是小步慢走。整體來(lái)看，無(wú)論是日本央行本次上調10年期日債收益率上限亦或是將來(lái)真正的加息操作對全球資本市場(chǎng)影響或有限。

我們在10月12日報告《海外距離流動(dòng)性危機有多遠？》中指出歷次美債曲線(xiàn)倒掛后的4-20個(gè)月內均發(fā)生了流動(dòng)性危機。之所以美債曲線(xiàn)倒掛后容易發(fā)生流動(dòng)性危機，是因為美債曲線(xiàn)倒掛往往對應著(zhù)美國乃至全球經(jīng)濟的晚周期，“三高”特征顯現：高杠桿率、高資產(chǎn)價(jià)格以及高資金成本。一旦出現黑天鵝事件或者經(jīng)濟數據驟降，資產(chǎn)價(jià)格下挫并引發(fā)去杠桿就將發(fā)生流動(dòng)性危機。

今年4月初美債曲線(xiàn)首度倒掛，至今已有8個(gè)多月。盡管6月中旬與9月下旬出現過(guò)流動(dòng)性風(fēng)險，但均達不到流動(dòng)性危機的程度。只要美聯(lián)儲尚未結束加息并仍在縮表，全球流動(dòng)性就面臨收縮壓力，此時(shí)全球資本市場(chǎng)仍然脆弱。日本央行的意外之舉雖無(wú)殺傷力，但若類(lèi)似的突發(fā)事件接二連三，也不排除成為流動(dòng)性危機的導火索。