報告要點(diǎn)

【資料圖】

日央行調整YCC不是退出寬松政策的前奏。在12月聲明中，日央行明確了調整YCC的背景和目的，即“債券市場(chǎng)功能弱化，特別是不同期限債券利率之間的相對關(guān)系以及現貨和期貨市場(chǎng)之間的套利關(guān)系?！痹?2月26日的演講中，日央行行長(cháng)黑田東彥明確說(shuō)，調整YCC不是退出寬松政策的“前奏”。

調整YCC和退出YCC是兩個(gè)層次的問(wèn)題，前者是降低YCC的負面影響，后者與YCC的“使命”有關(guān)。調整YCC不是退出YCC的前奏，反而是為了增加其可持續性。2022年調整YCC的背景與2018年相似，只是海外加息節奏更快，全球和日本國內的通脹壓力也更大，日央行也不得不更大幅度地上調YCC上限。

2023年，日央行或不具備退出YCC的條件。“通脹超調承諾”尚未實(shí)現，經(jīng)濟復蘇進(jìn)程尚未完成，收入-支出的“良性循環(huán)”還處在早期階段。截止到2022年底，疫情沖擊下的供應鏈壓力顯著(zhù)緩解，日本的產(chǎn)出缺口尚未收斂。短期內，內生的和可持續的通脹動(dòng)能都難言形成。隨著(zhù)全球通脹壓力的放緩，和歐美等發(fā)達經(jīng)濟體加息周期的基本結束，日央行國債市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力也將趨于緩解。

報告正文

在12月20日的例會(huì )上，日央行決定維持量化質(zhì)化寬松（QQE）和收益率曲線(xiàn)控制（YCC）政策，但將YCC的長(cháng)端利率（10年期國債利率）波動(dòng)區間從[-0.25, 0,25]擴大到[0.5, 0.5]。日經(jīng)225指數大幅回撤，日債、美債長(cháng)端利率上行，日元對美元匯率大幅升值。日央行的這一行動(dòng)“超前了”。市場(chǎng)原以為黑田東彥行長(cháng)任期內[1]不會(huì )調整YCC。此舉引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于2023年日央行是否會(huì )改變政策立場(chǎng)的猜想，其答案決定了日央行的沖擊是一次性的，還是持續性的。

日央行調整YCC不是退出寬松政策的前奏。在聲明中，日央行明確了調整YCC的背景和目的，稱(chēng)“今年初春以來(lái)，海外金融和資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇，對日本金融和資本市場(chǎng)產(chǎn)生了重大影響。債券市場(chǎng)功能弱化，特別是不同期限債券利率之間的相對關(guān)系以及現貨和期貨市場(chǎng)之間的套利關(guān)系。日本國債利率是公司債券收益率、銀行貸款利率和其他融資利率的參考利率。如果國債市場(chǎng)狀況持續下去，可能會(huì )對公司債券發(fā)行條件等金融狀況產(chǎn)生負面影響?！痹?2月26日的演講中，黑田東彥明確說(shuō)，調整YCC不是退出寬松政策的“前奏”。

[1]黑田東彥行長(cháng)將于2023年3月離任。

來(lái)源：日本銀行[2]，國金證券研究所

[2]摘自黑田東彥12月26日的演講，全文鏈接：https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2022/ko221226a.htm/

調整YCC不是退出YCC的前奏，反而是為了增加其可持續性。日央行調整YCC的背景是，在全球持續通脹和海外無(wú)風(fēng)險利率大幅提升的背景下，原有的YCC政策過(guò)分地壓低了10年以?xún)热毡緡鴤?，嚴重扭曲了日本國債利率結構，降低了日本國債市場(chǎng)的流動(dòng)性，阻礙了市場(chǎng)定價(jià)功能的發(fā)揮。調整YCC的直接目的是平滑收益率曲線(xiàn)，暢通貨幣政策傳導。

調整YCC后，日本國債利率曲線(xiàn)整體上移，尤其是10年期以?xún)壤省?/strong>曲線(xiàn)的結構更加平滑。10年期國債利率在21日一度“超調”至0.52，相比19日上浮24bp，22日以來(lái)又回落到0.5以?xún)取?-9年期利率上浮均超過(guò)15bp，其中，8年期上浮21bp，幅度僅次于10年期。但在任意期限上，日本國債利率仍遠遠低于美國和歐元區，尤其是10年期以?xún)?。短期內，在海外加息周期尚未結束的環(huán)境下，日本國債市場(chǎng)的壓力依然存在。

調整YCC和退出YCC是兩個(gè)層次的問(wèn)題，前者是降低YCC的負面影響，后者與YCC的“使命”有關(guān)。YCC是日央行超級寬松政策的組成部分。2013年4月，黑田東彥上任伊始便實(shí)施了QQE，計劃在兩年內盡快地實(shí)現2%的通脹目標。受大宗商品價(jià)格的驅動(dòng)，2013年4月到2014年2季度，日本核心CPI通脹率從-0.5%持續上升到3.4%，擺脫了長(cháng)期通縮的局面。但從2014年6月開(kāi)始，國際原油價(jià)格持續下行，到2015年中，日本再次面臨通縮問(wèn)題。

2016年1月，日央行決定實(shí)施負利率，將政策利率（準備金利率）下調至-0.1%，正式實(shí)施了“QQE+負利率”政策。由于通縮壓力還在持續增強，2016年9月的例會(huì )上[3]，日央行實(shí)施了“QQE+YCC”政策，同時(shí)控制長(cháng)端和短端利率，將10年期國債利率控制在0上下浮動(dòng)，浮動(dòng)區間為[-0.1%，0.1%]。YCC是手段，通脹才是目的。日央行稱(chēng)，“直到核心CPI同比增速超過(guò)2%的價(jià)格穩定目標，并穩定保持在這一目標之上”，才會(huì )退出該政策。這被稱(chēng)為“通脹超調承諾”（inflation-overshooting commitment）。

YCC的負面影響在日央行的預期之內，調整是“技術(shù)性”的，并不代表立場(chǎng)的轉變。日央行承認，“收益率曲線(xiàn)的過(guò)度下降和平坦化可能會(huì )對人的情緒產(chǎn)生負面影響，不利于經(jīng)濟活動(dòng)，因為它會(huì )對金融市場(chǎng)功能的可持續性造成不確定性……將根據經(jīng)濟活動(dòng)、價(jià)格和金融狀況的發(fā)展，酌情調整政策?！?/p>

2016年9月至今，日央行兩次調整YCC利率上限，2018年7月和2021年3月。2018年7月調整YCC的背景是也是海外加息潮，日本國內的通脹率回升到了約1%。日央行稱(chēng)，調整YCC可使日本國債利率“更好地與全球主要經(jīng)濟體的利率上升趨勢保持一致?！比毡緡鴤实纳闲小皩p輕日本金融部門(mén)因長(cháng)期低利率而承受的負擔，特別是銀行、保險和公積金部門(mén)?！?/p>

[3]參考日央行2016年9月例會(huì )聲明：https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmsche_minu/past.htm/#p2013

2022年調整YCC的背景與2018年相似，只是海外加息節奏更快，全球和日本國內的通脹壓力也更大，日央行也不得不更大幅度地上調YCC上限。2022年11月，日本核心CPI通脹已經(jīng)上升到3.7%，但與全球口徑相同的核心-核心CPI通脹率（提出新鮮食品和能源）僅為2.8%[4]。

通脹只是日央行實(shí)施“QQE+YCC”政策“萬(wàn)里長(cháng)征的第一步”，日央行的最終目標是要實(shí)現收入-支出的“良性循環(huán)”。在26日的演講中，黑田東彥重申了他9年前實(shí)施超級寬松政策的初衷：“日本銀行的目標是在物價(jià)的溫和上漲中創(chuàng )造并嵌入一個(gè)良性循環(huán)——企業(yè)銷(xiāo)售和利潤增長(cháng)、工資增長(cháng)、消費擴大、價(jià)格適度上漲?！币驗橹挥羞@樣，2%的通脹目標才是可持續的。黑田東彥明確，“這一良性循環(huán)尚未形成”，日央行不希望過(guò)早地轉變政策立場(chǎng)。

“QQE+YCC”超級寬松政策的“使命”尚未完成，退出言之過(guò)早。當前日本的通脹主要是由外部沖擊引起的。2022年下半年來(lái)，大宗商品價(jià)格持續回調，全球總需求的持續回落，美歐經(jīng)濟衰退壓力凸顯，故日央行認為，日本的通脹是不能持久的。在12月例會(huì )聲明中，日央行并未表達出對當前日本通脹的擔憂(yōu)，認為明年上半年日本通脹將持續下行。10月例會(huì )[5]對2023年通脹的預測值為1.5%，不符合“通脹超調承諾”。

[4]日本的核心CPI通脹僅扣除了新鮮食品。

[5]參考：https://www.boj.or.jp/en/mopo/outlook/gor2110b.pdf

重申：2023年，日本央行或不具備退出YCC的條件。“通脹超調承諾”尚未實(shí)現，經(jīng)濟復蘇進(jìn)程尚未完成，收入-支出的“良性循環(huán)”還處在早期階段。截止到2022年底，疫情沖擊下的供應鏈壓力顯著(zhù)緩解，日本的產(chǎn)出缺口尚未收斂。所以，短期內，內生的和可持續的通脹動(dòng)能都難言形成。在12月例會(huì )上，日央行認為，產(chǎn)出缺口收斂的時(shí)間點(diǎn)或在明年下半年。屆時(shí)，日本或迎來(lái)通脹的二次反彈，但整體會(huì )比較溫和。隨著(zhù)全球通脹壓力的放緩，和歐美等發(fā)達經(jīng)濟體加息周期的基本結束，日央行國債市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力也將趨于緩解。

本文來(lái)自公眾號“趙偉宏觀(guān)探索”；智通財經(jīng)編輯：涂廣炳。