核心結論

歷史上，每年Q1的春季躁動(dòng)都十分讓人期待，統計數據來(lái)看，春節到兩會(huì )期間，wind全A指數的上漲概率超過(guò)了90%。然而過(guò)去3年的Q1，連續爆發(fā)黑天鵝因素：

2020年Q1，國內、海外疫情先后爆發(fā)，春節后A股幾乎跌停，3月又隨著(zhù)美股熔斷而大跌。

(資料圖片)

2021年Q1，春節前是核心資產(chǎn)最后的高潮，春節期間海外大宗商品價(jià)格大幅上漲、美債利率大幅上行，同時(shí)300非金融股債收益差觸及+2X標準差，核心資產(chǎn)隨即見(jiàn)到大頂。

2022年Q1，1月開(kāi)始美聯(lián)儲在3月加息的概率快速提升到100%，大超預期，隨后疊加俄烏戰爭和國內疫情，市場(chǎng)持續下跌。

可能正是因為過(guò)去3年Q1的情況，還讓大家心有余悸，因此2022年的年尾，從我們路演溝通下來(lái)的情況，大家幾乎很少提及所謂跨年行情，并且對春季躁動(dòng)也預期不高。這在某種程度上，也是一件好事情，給23年的春季躁動(dòng)留出了空間。

值得一提的是，過(guò)去幾年一季度行情的表現情況究竟如何，與開(kāi)年股債收益差所處的位置高度相關(guān)：

（1）16年Q1全A指數-18%，股債收益差處于下行通道的-1X標準差

（2）17年Q1全A指數+2.3%，股債收益差處于上行通道的均值附近

（3）18年Q1全A指數-3.2%，股債收益差處于+2X標準差附近

（4）19年Q1全A指數+31%，股債收益差處于-2X標準差附近

（5）20年Q1全A指數-6.8%，股債收益差處于-0.5X標準差附近

（6）21年Q1全A指數-3.3%，股債收益差處于+2X標準差附近

（7）22年Q1全A指數-14%，股債收益差處于-0.5X標準差附近

回到當前，股債收益差處于-1.5X標準差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時(shí)考慮到目前成長(cháng)賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復工復產(chǎn)預期驅動(dòng)的一季度還是值得期待。

01

春季躁動(dòng)規律：2月/春節-兩會(huì )階段性勝率最高

復盤(pán)09-22年十四個(gè)年份開(kāi)年行情，一季度全區間勝率并不高，主要指數上漲的概率多在50%附近。但歷史經(jīng)驗來(lái)看不乏“掙錢(qián)效應”不錯的階段性行情：

1）以月度劃分，2月單月的勝率最高，指數漲幅全部超過(guò)50%。一部分原因可能在于，過(guò)去的財報披露規則要求創(chuàng )業(yè)板在1月31日之前披露年報預告，市場(chǎng)有一定的“避雷情緒”。1月末預告披露完畢之后，2月成長(cháng)板塊得以“輕裝上陣”。22年1月財報披露規則修訂，此后各板塊規則基本一致，都要求在1月底之前有條件披露年報預告。對于業(yè)績(jì)預期不佳的年份，2月規律可能仍然有效。

2）以政策節點(diǎn)劃分，從春節后到每年兩會(huì )前這一階段勝率最高，除上證50以外，其他主要指數上漲概率都超過(guò)70%。原因或在于，投資者出于規避春節假期間不確定性的考慮而降低的倉位，節后可能回流；同時(shí)兩會(huì )前夕往往是改革、寬松政策等預期比較高漲的時(shí)期。

我們按照掙錢(qián)效應把09-20年十二個(gè)年份的春季行情劃分為三檔：

第一類(lèi)：09年、15年、19年，實(shí)現了一季度指數普漲，且漲幅都相當可觀(guān)。

第二類(lèi)：11年、12年、13年、18年、20年、21年，一季度整體表現一般或者波動(dòng)較大，但在高勝率區間有不錯的行情或結構性收益（21年行情集中在前半段，春節以前；高勝率區間表現不佳）。

第三類(lèi)：10年、14年、16年、17年、22年，一季度整體調整，高勝率區間可能有小級別的結構性行情，但整體體驗不佳。

02

歷年復盤(pán)：政策力度和基本面預期是春季行情勝負手

總結而言，過(guò)去十四年春季行情的漲幅和結構存在以下規律：

第一，年初的貨幣政策取向及流動(dòng)性環(huán)境對于大行情的啟動(dòng)是至關(guān)重要的，強刺激年份春季行情至少不會(huì )太差。原因可能在于，一季度是傳統的開(kāi)工淡季，也是業(yè)績(jì)真空期，且部分經(jīng)濟指標1月不披露。在缺乏基本面數據的情況下，政策預期和流動(dòng)性對短期市場(chǎng)的影響可能比年內其他時(shí)間段更顯著(zhù)。

過(guò)去14年一共經(jīng)歷了五輪寬松周期，分別是：2008下半年-2009年（次貸危機蔓延）、2011年底-2012年（全球經(jīng)濟低迷）、2014下半年-2016年初（增速降檔下選擇“軟著(zhù)陸”）、2018-2020上半年（貿易戰及國內下行壓力、新冠沖擊）、2021年底以來(lái)?？紤]到與財政政策的配合以及季度初繳稅季的客觀(guān)壓力，年初往往是一個(gè)比較合適的投放流動(dòng)性的窗口，這也是春季躁動(dòng)形成的最重要的支撐力量。

以SHIBOR來(lái)衡量年初金融市場(chǎng)流動(dòng)性水平，過(guò)去十四個(gè)年份中，只有兩個(gè)年份一季度SHIBOR利率上行。

第二，政策力度是否足夠，判斷標準在于能否顯著(zhù)改善基本面預期。以22年春季行情為例，無(wú)論從政策定調（21年末經(jīng)濟工作會(huì )議定調穩增長(cháng)），還是貨幣政策投放（不對稱(chēng)下調一次LPR）、銀行間利率水平（DR007低位小幅下降）來(lái)看，都算比較積極，但22年初市場(chǎng)一路下滑。我們認為原因在于，在年初羸弱的基本面及海外黑天鵝沖擊下，政策投放力度未能扭轉悲觀(guān)的預期，市場(chǎng)期待的降準也落空了。相反，15年初經(jīng)濟基本面也一般，但政策力度足夠大（14年底時(shí)隔兩年多首次下調存款基準利率，15年3月再次降息），因此出現了大級別的春季行情。

第三，結構上，在沒(méi)有大開(kāi)大合的“平庸”年份中，相對業(yè)績(jì)的拐點(diǎn)會(huì )成為風(fēng)格的勝負手。典型年份是13年、17年。13年滬深300代表的傳統板塊業(yè)績(jì)低位磨底，但創(chuàng )業(yè)板代表的成長(cháng)板塊已經(jīng)出現一些景氣相對獨立的賽道，因此13年春季行情出現了很強的結構性；17年正好相反，大盤(pán)藍籌率先走出業(yè)績(jì)低谷，但創(chuàng )業(yè)板仍受業(yè)績(jì)承諾暴雷等因素影響，一季度表現弱于滬深300。

03

2023年展望：“挖坑”后春季行情不會(huì )太差，成長(cháng)股性?xún)r(jià)比正在提升

歷史上，每年Q1的春季躁動(dòng)都十分讓人期待，統計數據來(lái)看，春節到兩會(huì )期間，wind全A指數的上漲概率超過(guò)了90%。然而過(guò)去3年的Q1，連續爆發(fā)黑天鵝因素：

2020年Q1，國內、海外疫情先后爆發(fā)，春節后A股幾乎跌停，3月又隨著(zhù)美股熔斷而大跌。

2021年Q1，春節前是核心資產(chǎn)最后的高潮，春節期間海外大宗商品價(jià)格大幅上漲、美債利率大幅上行，同時(shí)300非金融股債收益差觸及+2X標準差，核心資產(chǎn)隨即見(jiàn)到大頂。

2022年Q1，1月開(kāi)始美聯(lián)儲在3月加息的概率快速提升到100%，大超預期，隨后疊加俄烏戰爭和國內疫情，市場(chǎng)持續下跌。

可能正是因為過(guò)去3年Q1的情況，還讓大家心有余悸，因此2022年的年尾，從我們路演溝通下來(lái)的情況，大家幾乎很少提及所謂跨年行情，并且對春季躁動(dòng)也預期不高。這在某種程度上，也是一件好事情，給23年的春季躁動(dòng)留出了空間。

值得一提的是，過(guò)去幾年一季度行情的表現情況究竟如何，與開(kāi)年股債收益差所處的位置高度相關(guān)：

（1）16年Q1全A指數-18%，股債收益差處于下行通道的-1X標準差

（2）17年Q1全A指數+2.3%，股債收益差處于上行通道的均值附近

（3）18年Q1全A指數-3.2%，股債收益差處于+2X標準差附近

（4）19年Q1全A指數+31%，股債收益差處于-2X標準差附近

（5）20年Q1全A指數-6.8%，股債收益差處于-0.5X標準差附近

（6）21年Q1全A指數-3.3%，股債收益差處于+2X標準差附近

（7）22年Q1全A指數-14%，股債收益差處于-0.5X標準差附近

回到當前，23年年初，股債收益差處于-1.5X標準差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時(shí)考慮到目前成長(cháng)賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復工復產(chǎn)預期驅動(dòng)的一季度還是值得期待

通過(guò)十四年復盤(pán)也可以看到，春季躁動(dòng)的啟動(dòng)關(guān)鍵在于寬松政策和流動(dòng)性投放，以及政策力度對基本面預期的改善程度?；诖?，在12月的調整之后，我們對23年開(kāi)春行情不再悲觀(guān)，12月市場(chǎng)的幾個(gè)壓制因素有望在年初看到邊際好轉。

疫情沖擊“坑”：11月防疫政策轉向后，感染高峰、對經(jīng)濟活動(dòng)影響區間和深度各方面都面臨不確定性。而從目前疫情演變來(lái)看，各地感染峰值的來(lái)臨應該是明顯快于此前預期的，短期的沖擊也的確很大。但隨著(zhù)各地感染高峰過(guò)去，經(jīng)濟活動(dòng)也開(kāi)始逐步修復。百度搜索指數顯示，“疫情”搜索熱度在11月底見(jiàn)頂之后，過(guò)去一個(gè)月已經(jīng)明顯回落；12月26日百度發(fā)布的大數據顯示，此前14天全國通勤出行強度環(huán)比回升120%。

基本面數據“坑”：11月內生周期作用+疫情沖擊之下，主要經(jīng)濟指標繼續全面走低；12月從PMI數據來(lái)看，大概率也不會(huì )太好。但基本面挖坑之后，年初隨著(zhù)疫情影響（至少是階段性）減弱，經(jīng)濟數據有望看到比較明顯的環(huán)比改善。

政策預期“坑”：12月市場(chǎng)偏弱的另一個(gè)原因在于，中央經(jīng)濟工作會(huì )議并沒(méi)有給出太強烈的刺激信號。值得一提的是，此次會(huì )議是新屆領(lǐng)導班子首次亮相經(jīng)濟工作會(huì )議，除了部署眼下工作，更重要的是展示新任期經(jīng)濟工作的大方向。因此在這次通稿中，對發(fā)展路徑的表述被嚴格地同“老路”作區分，大篇幅強調“高質(zhì)量發(fā)展”。但也要看到，對于短期穩增長(cháng)工作仍然是有底線(xiàn)思維的?；谀壳暗幕久媲闆r，我們認為年初的政策力度并不會(huì )差。年底翹尾的銀行間利率，在央行例行的跨年流動(dòng)性呵護之下，年初也有望回落。

成長(cháng)股擁擠度“坑”：熱門(mén)賽道的擁擠度經(jīng)過(guò)大約4個(gè)月的消化后均已回落至安全區間。景氣趨勢不變的情況下，已經(jīng)具備反攻的動(dòng)能和空間。

因此整體來(lái)說(shuō)，我們對23年春季行情并不悲觀(guān)。結構上，在基本面仍是弱復蘇預期、同時(shí)熱門(mén)賽道擁擠度大幅回落的情況下，我們認為成長(cháng)股的性?xún)r(jià)比正在大幅提升。具體板塊可關(guān)注：

1）前期調整較大的大安全板塊，包括信創(chuàng )、半導體等，對應科技自立自強。

2）賽道方向中，汽車(chē)鏈條，對應穩增長(cháng)的方向；海風(fēng)、大儲、軍工，對應23年需求確定性比較高的。

3）5G工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，最新變化是中國商飛獲得5G工業(yè)專(zhuān)網(wǎng)通信的頻段，對應的是新型工業(yè)化、數字工業(yè)化的核心著(zhù)力點(diǎn)。

4）基于應對長(cháng)期人口老齡化趨勢，近期政策及此次會(huì )議提到的（但可能還未被市場(chǎng)充分認知）養老產(chǎn)業(yè)，包括醫療器械耗材、醫療IT、醫療基建、醫療服務(wù)等。

風(fēng)險提示：春節前資金面緊張度超預期，冬季國內外新冠疫情不確定性，地產(chǎn)下行壓力超預期，海外通脹形勢反復等。

本文來(lái)自公眾號“晨明的策略深度思考”；智通財經(jīng)編輯：涂廣炳。

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