曾在2018年遭沽空機構沽空，三年時(shí)間市值最大蒸發(fā)近90%，然而2021年估值開(kāi)始逆勢持續反彈，月線(xiàn)呈現上升趨勢，業(yè)績(jì)也恢復了增長(cháng)，新秀麗（01910）進(jìn)入了市值業(yè)績(jì)雙增的良性通道。

智通財經(jīng)APP了解到，新秀麗是全球最大的旅行箱包品牌，在沽空機構盛行的時(shí)期，行業(yè)龍頭往往成為狙擊的目標，2018年5月，沽空機構Blue Orca Capital盯上該公司，認為公司通過(guò)捏造虛假交易虛增了利潤，股價(jià)應該在每股17.59港元。新秀麗股價(jià)也因此持續下跌，到2020年3月最低價(jià)格跌至5.2港元，比沽空價(jià)格還低了70%。

市場(chǎng)已先知先覺(jué)，新秀麗于2020年營(yíng)業(yè)額腰斬，凈利潤虧損達12.78億美元，光減值撥備就損失了9.16億美元，凈資產(chǎn)虧掉了66.6%。不過(guò)一次性大幅減值使得該公司2021年業(yè)績(jì)開(kāi)始回升，2021年及2022年首三季，收入分別增長(cháng)31.5%及51.9%，并連續兩年扭虧為盈，今年首三季凈利潤1.15億美元。

(相關(guān)資料圖)

雖然業(yè)績(jì)遠未恢復到2018年的水平，但否極泰來(lái)就會(huì )有大量投行機構關(guān)注，新秀麗作為行業(yè)龍頭自然也得到了各大投行的追蹤及評級。從今年的研報看，基本都是增持或者買(mǎi)入評級，比如大和多次重申新秀麗“買(mǎi)入”評級，認為增長(cháng)前景更樂(lè )觀(guān)；麥格理維持公司“跑贏(yíng)大市”評級，目標價(jià)持續追加上調至36.8港元，相比現價(jià)高出79%。

新秀麗右側投資機會(huì )已經(jīng)到了嗎？

三大品牌驅動(dòng)，業(yè)績(jì)恢復性增長(cháng)

以新秀麗近十年發(fā)展史看，經(jīng)歷了2010-2018年長(cháng)達9年的持續性增長(cháng)，營(yíng)業(yè)額從12.15億美元增至37.97億美元，復合增速15.3%。需要注意的是，2018年被沽空機構沽空后，2019年業(yè)績(jì)開(kāi)始受影響，2020年因疫情大幅下滑，之后業(yè)績(jì)恢復增長(cháng)，但2022年首三季營(yíng)業(yè)額仍較2018年同期下滑26%。

2022年該公司業(yè)績(jì)增速明顯提升，這得益于全球化市場(chǎng)優(yōu)勢，該公司市場(chǎng)遍布全球，核心布局在北美洲、亞洲及歐洲。而2022年國內及海外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境差異顯著(zhù)，主要為防疫政策的不同，海外放開(kāi)比較早，尤其是歐洲，2021年下半年基本解除了出行限制，2022年首三季，該公司北美洲及歐洲營(yíng)業(yè)額分別增長(cháng)45.2%及82.7%，扣除中國市場(chǎng)，亞洲營(yíng)業(yè)額增長(cháng)58.8%，三大市場(chǎng)（扣除中國）貢獻近90%。

就品牌而言，新秀麗旗下品牌覆蓋中低高端，集中度較高，前三大品牌往年營(yíng)業(yè)額貢獻超過(guò)85%。2020年，前三大核心品牌營(yíng)業(yè)額均腰斬，該公司稱(chēng)主要因疫情影響，不過(guò)2021年恢復增長(cháng)，2022年首三季平均增速超過(guò)50%，新秀麗（自有）、American Tourister（1993年收購）以及Tumi（2016年收購）份額分別為50.2%、21.8%及18.4%。雖然近兩年核心品牌持續驅動(dòng)業(yè)績(jì)增長(cháng)，相比于2018年仍有較大的跌幅。值得一提的是，該公司于2021年7月30日，出售了位于俄羅斯的Speck品牌，2022年已無(wú)該品牌收入。

該公司品牌產(chǎn)品出售主要通過(guò)兩種方式，分別是向零售商批發(fā)及DTC模式（自營(yíng)店鋪及電子商務(wù)），批發(fā)為核心渠道。從近幾年來(lái)看，2018-2021年，批發(fā)貢獻降了約3個(gè)百分點(diǎn)，主要為疫情影響，2022年海外經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善，批發(fā)渠道增長(cháng)加速，首三季份額提升至64%。DTC抗跌性強，但該公司一直在縮減業(yè)務(wù)規模，就自營(yíng)門(mén)店而言，截至2022年9月?lián)碛?65家店，較2019年同期減少了320家店。

新秀麗是全球最大的旅游行旅箱品牌，就分類(lèi)而言，旅游類(lèi)是收入核心，但2019-2022年營(yíng)業(yè)額份額變化波動(dòng)很大，主要是疫情影響旅游出行，導致行旅箱品牌營(yíng)業(yè)額巨震，份額從60%降至50%，在提升至目前的65.6%，目前旅游類(lèi)營(yíng)業(yè)額大致恢復至2018年七至八成。2022年11月，中國放開(kāi)防疫政策，出入境上也采取了寬松政策，本可以帶來(lái)一波利好，但海外部分國家開(kāi)始對中國嚴格入境要求，將抵消掉政策效果。

整體來(lái)看，該公司聚焦三大核心品牌，海外市場(chǎng)全面復蘇，國內防疫放開(kāi)旅行需求預期強烈，預計明年也將恢復業(yè)績(jì)增長(cháng)，而隨著(zhù)市場(chǎng)消費環(huán)境改善，批發(fā)渠道重回高增長(cháng)，不過(guò)其自營(yíng)門(mén)店削減可能影響后期業(yè)績(jì)表現。該公司營(yíng)業(yè)額過(guò)往表現相對較好，不過(guò)投資者對其盈利能力仍存在擔憂(yōu)。

盈利波動(dòng)大，商譽(yù)是虧損隱患

新秀麗的盈利能力一直都是硬傷，2018年被沽空之前，凈利率僅為單位數，之后凈利潤持續下掉，波動(dòng)較大，2020年虧損12.8億元，2022年首三季，該公司雖然扭虧為盈，但期內利潤僅為1.34億美元，凈利率6.5%。當然凈利潤存在會(huì )計策略，就經(jīng)調整EBITDA而言，首三季利潤率為16%，相比于2019年高出2.5個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)調整EBITDA其實(shí)不考慮減值損失，但這個(gè)項目卻是該公司最大的虧損隱患。該公司毛利率在穩態(tài)下在54-56%左右，管理費用、營(yíng)銷(xiāo)費用、財務(wù)費用及研發(fā)開(kāi)支相對穩定，分銷(xiāo)開(kāi)支變動(dòng)相對較大，但趨勢向下，廣告費用率在3-5區間。往年看，影響利潤最大的是減值費用，如2020年減值費用（疫情影響）9.2億美元，造成12.78億美元的虧損。

智通財經(jīng)觀(guān)察到，不考慮疫情，該公司仍存在巨大的減值隱患，主要為商譽(yù)值過(guò)高。2014年以來(lái)，該公司大舉并購，公司資產(chǎn)負債率持續上升，近幾年負債率超過(guò)80%，有息負債率48.12%，99%為短債，同時(shí)在大量并購的影響下，公司資產(chǎn)中商譽(yù)占比逐年走高。商譽(yù)已成為該公司不可忽視的潛在風(fēng)險。

截至2022年9月，新秀麗商譽(yù)+其他無(wú)形資產(chǎn)合計高達21.9億美元，占比總資產(chǎn)48.1%，是凈資產(chǎn)的2.47倍，一旦發(fā)生減值，對利潤影響是巨大的。與此同時(shí)，該公司負債率超出合理區間，經(jīng)營(yíng)現金流雖然有較好的表現，但呈現波動(dòng)性，經(jīng)營(yíng)層面或面臨減值和償債的雙重壓力。

新秀麗最重要的策略是要持續恢復各大品牌營(yíng)業(yè)額增長(cháng)，實(shí)現業(yè)績(jì)穩步恢復，及經(jīng)營(yíng)現金流的充足，旗下品牌業(yè)績(jì)恢復了，商譽(yù)就不會(huì )存在減值，那么這塊風(fēng)險就實(shí)現了最優(yōu)化，而負債方面短債壓力大，則需要長(cháng)短債置換，并逐步削減負債規模。實(shí)際上，與同行相比，該公司具有經(jīng)營(yíng)上的顯著(zhù)性?xún)?yōu)勢。

具持續恢復預期，估值或可看高一線(xiàn)

就行業(yè)現狀而言，根據Euromonitor的數據顯示，全球行李箱市場(chǎng)2022年市場(chǎng)規模176.29億美元，同比增長(cháng)了6.9%，連續兩年增長(cháng)，恢復至2019年的80%。中國及美國是全球前二大行李箱市場(chǎng)，分別占全球市場(chǎng)的33.3%及18.5%，中國恢復七成，美國超過(guò)八成，歐洲是第三大核心市場(chǎng)，目前已超越2019年并實(shí)現增長(cháng)。

全球市場(chǎng)份額相對集中，北美及西歐前五大參與者份額都有40%，中國相對分散，不到20%，但每個(gè)市場(chǎng)都有新秀麗的影子。就全球而言，前十大品牌中該公司旗下的三大核心品牌均有上榜，其中Samsonite （新秀麗）品牌份額最高，全球為10.5%，美國為15.8%，中國為3.7%，西歐為10.5%。

在產(chǎn)品競爭力上，新秀麗在各個(gè)價(jià)位的行李箱市場(chǎng)有著(zhù)針對性的產(chǎn)品和品牌策略，比如Samsonite黑標和Tumi品牌的產(chǎn)品主攻高端行李箱市場(chǎng)，Samsonite藍標品牌則主要針對中高端市場(chǎng)。該公司多個(gè)品牌在行業(yè)中均占據核心地位，尤其是在中高價(jià)位，競爭者相對較少，產(chǎn)品較稀缺，市場(chǎng)份額穩固。

該公司業(yè)績(jì)增長(cháng)持續性存在預期，主要為：一是海內外防疫政策基本都放開(kāi)了，旅游行業(yè)加速復蘇帶動(dòng)行旅箱需求爆發(fā)；二是2023年中國市場(chǎng)有望恢復性增長(cháng)，貢獻可觀(guān)業(yè)績(jì)；三是公司產(chǎn)品具有較強的競爭力，尤其是核心的三大品牌。同時(shí)，該公司將啟動(dòng)新的股權激勵方案，對管理層干勁具有一定的激勵作用。

值得注意的是，自2019年以來(lái)，新秀麗就沒(méi)派過(guò)息，但作為成熟行業(yè)，如果不派息，基本面的研判將毫無(wú)意義，長(cháng)期資金不入場(chǎng)，資本溢價(jià)機會(huì )將取決于短期資金的炒作。倘若業(yè)績(jì)持續恢復，預計該公司2023年派息政策有希望重啟，目前13.8倍的PE（TTM）估值并不高，仍可看高一線(xiàn)。

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