燃料電池龍頭億華通（02402）在A(yíng)股的路不好走，自登錄科創(chuàng )板以來(lái)，市值區間波動(dòng)，2022年開(kāi)始掉頭一路向下，市值跌去六成，融資條件也受到影響，同年8月該公司遞表港交所，趕赴新的資本市場(chǎng)，并于今年1月12是成功上市。

(資料圖)

該公司赴港上市并“不受待見(jiàn)”，招股期間香港公開(kāi)發(fā)售部分僅占10%，但仍認購不足，上市后三個(gè)交易日基本收十字星且成交量持續萎縮，開(kāi)盤(pán)價(jià)相比于2020年8月A股上市開(kāi)盤(pán)價(jià)不到20%，已無(wú)龍頭的昔日風(fēng)采。據了解，按2021年燃料電池系統總銷(xiāo)售功率算，該公司國內市場(chǎng)份額高達27.8%，位居第一。

實(shí)際上，億華通收入增速緩慢，且連年虧損，2021年及2022年首三季分別凈虧1.45億元及0.86億元。氫燃料汽車(chē)得到國家政策扶持，但前景方面受到市場(chǎng)諸多質(zhì)疑，而億華通的業(yè)績(jì)表現也令投資者更加謹慎。當然，看好者認為氫燃料汽車(chē)未來(lái)能在新能源汽車(chē)中占有一席之地，和電動(dòng)汽車(chē)比肩。

億華通港股市值比A股低35%，不過(guò)PB估值為2.6倍，相比于港股新能源物料板塊仍高62.5%，是否存在機會(huì )仍需要進(jìn)一步論證。

收入高度依賴(lài)“北汽福田”

智通財經(jīng)APP了解到，億華通是中國領(lǐng)先的燃料電池系統制造商，在登錄A股之前（2020年之前），業(yè)績(jì)增長(cháng)迅猛，以高雙位數的復合增速成長(cháng)，但之后迅速放緩，2020-2022年首三季，收入分別僅增長(cháng)3.37%、9.97%及4.58%。然而，業(yè)績(jì)放緩后，也出現連年虧損，且虧損幅度持續擴大，2022年首三季虧損比例高達21.9%。

值得注意的是，在2022年上半年，該公司收入還翻倍，但三季度業(yè)績(jì)變臉，收入腰斬，拖累了首三季業(yè)績(jì)。該公司主要生產(chǎn)燃料電池系統產(chǎn)品，另外提供部件銷(xiāo)售及技術(shù)開(kāi)發(fā)服務(wù)，往年燃料電池系統貢獻均超過(guò)80%，2022年上半年為94.6%，三季度受到外部需求影響使得業(yè)務(wù)收入大幅下滑。

該核心產(chǎn)品涵蓋從30kW至240kW的廣泛功率輸出范圍，應用于公交車(chē)、城際客車(chē)及冷鏈物流車(chē)等燃料電池商用車(chē)，已為國內超過(guò)2700輛燃料電池汽車(chē)提供動(dòng)力。2021年底該公司發(fā)布240kW高功率輸出型號，自稱(chēng)為國內首款額定功率達到240kW的車(chē)用燃料電池系統，在額定功率及功率密度均遠遠超過(guò)競爭對手。

不過(guò)產(chǎn)品推出市場(chǎng)反映并不強烈，恰恰相反，2022年上半年，該公司有36名客戶(hù)，相比于2021年末減少29名，且公司客戶(hù)集中度非常高，前五大客戶(hù)做出的銷(xiāo)售額占總收入為94.7%，其中北汽福田為最大客戶(hù)，收入份額高達68%。從往年看，北汽福田一直都是最大客戶(hù)，為億華通貢獻核心業(yè)績(jì)。

燃料電池行業(yè)市場(chǎng)規模小，參與者也少，但億華通收入高度依賴(lài)屬性，產(chǎn)品定價(jià)把控在客戶(hù)手中，銷(xiāo)量沒(méi)怎么見(jiàn)增長(cháng)，但產(chǎn)品價(jià)格卻連年下滑。2022年上半年，產(chǎn)品每KW平均售價(jià)4980元，同比下降44%，相比于2019年度的20205元下降75.4%，按每套產(chǎn)品收入算，期間為48.17萬(wàn)元，較2019年度下降50%。

其實(shí)由于技術(shù)進(jìn)步，該公司高功率產(chǎn)品占比銷(xiāo)售走高，去年上半年單套功率較三年前上升了95.6%，但市場(chǎng)需求明顯沒(méi)那么大，更多的是老客戶(hù)的替換需求，導致整體銷(xiāo)量沒(méi)有很明顯的增長(cháng)。不過(guò)億華通在研發(fā)上確實(shí)下了功夫，堅持預研一代、開(kāi)發(fā)一代及推廣一代的研發(fā)理念，擁有超過(guò)590項專(zhuān)利，包括超過(guò)210項發(fā)明專(zhuān)利，研發(fā)費用率呈逐年上升趨勢，上半年高達22.4%。

產(chǎn)能利用率低也要擴張

氫燃料電池汽車(chē)是非常小眾的市場(chǎng)，但符合“雙碳”理念，相比傳統汽車(chē)，具有無(wú)污染、“零排放”、無(wú)噪聲、無(wú)傳動(dòng)部件的優(yōu)勢，而相比電動(dòng)車(chē)，具有續航里程長(cháng)、充電時(shí)間短及起動(dòng)快的優(yōu)勢。不過(guò)行業(yè)產(chǎn)量一直都少，2021年為1586輛，2022年上半年為1803輛，在新能車(chē)份額中占比不到0.1%。

根據《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長(cháng)期規劃(2021-2035 年)》指出，到2025年將初步建立較為完整的氫能供應鏈和產(chǎn)業(yè)體系，氫燃料電池汽車(chē)保有量?jì)H約為5萬(wàn)輛。市場(chǎng)小眾，需求不大，但億華通仍堅持擴產(chǎn)，該公司擬擴充上海生產(chǎn)基地燃料電池電堆的產(chǎn)能，現有最大年產(chǎn)能為每年1000臺，計劃內部資金在未來(lái)三年內逐步實(shí)現5000臺的新增最大年產(chǎn)能，計劃到2025年7月達到6000臺。

然而，該公司目前產(chǎn)能利用率非常低，2022年上半年為53.6%，相比往年還算高的，以往在30-40%區間，目前的市場(chǎng)需求狀況都無(wú)法滿(mǎn)足其設計產(chǎn)能輸出，擴產(chǎn)后或可能成為閑置資產(chǎn)，從而變成無(wú)效投資。

市場(chǎng)不認可氫燃料汽車(chē)，更多的是電動(dòng)汽車(chē)技術(shù)迭代非?？?，行業(yè)痛點(diǎn)基本解決。2022年新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量分別達到705.8萬(wàn)輛及688.7萬(wàn)輛，滲透率超過(guò)25%，而續航普遍達到500公里，部分高續航的達到700公里，充電速度上普遍提升至30-60分鐘充滿(mǎn)，部分車(chē)企推出超高功率充電樁，15分鐘充滿(mǎn)80%。氫燃料汽車(chē)優(yōu)勢不在凸顯，投資者逐步將資金抽離，重新回到新戰場(chǎng)。

未來(lái)三年扭虧或無(wú)望

億華通連年虧損是硬傷，而虧損的元兇是金融資產(chǎn)減值。2019-2021年金融資產(chǎn)減值虧損占比收入分別為10.9%、16.7%及28.1%，主要是遇到財務(wù)困難的主要客戶(hù)有關(guān)的應收賬款的減值虧損增加。智通財經(jīng)APP觀(guān)察到，2019-2022年上半年，該公司應收賬款預期信用損失撥備分別為0.82億元、1.74億元、3.39億元及3.33億元，分別占比對應收入達14.8%、30.4%、53.9%及123.8%。

一年比一年高的撥備占比，讓投資者信任全無(wú)，而其中也伴有一些關(guān)聯(lián)交易。該公司稱(chēng)，上海申龍（為公司股東）于2020年12月31日的預期信用損失率為40%，于2021年12月31日及2022年6月30日高達90%，主要客戶(hù)前子公司于2022年6月30日達100%。減值虧損無(wú)法撥回，受傷的還是市場(chǎng)買(mǎi)入的投資者。

值得注意的是，此次登錄港股，該公司引進(jìn)了兩名基石投資者，分別是Astonish Investment和Harvest，前者為全球最大基金管理公司之一GIC旗下的投資平臺，后者是2022年2月剛成立的基金，由嘉實(shí)國際持有。以60港元招股價(jià)，上述兩家基石投資者合計持有億華通5.38%的股權。

該公司募資凈額約為9.8億港元，擬用75%資金用于未來(lái)三年研發(fā)，其中50.2%的資金開(kāi)發(fā)新一代燃料電池系統研發(fā)平臺，過(guò)去三年其研發(fā)費用合計不到3億元，將增長(cháng)達1倍，此外有15%的資金用于營(yíng)銷(xiāo)推廣。不過(guò)截止2022年10月，該公司現金等價(jià)物擁有6.76億元，這部分用于擴張產(chǎn)能明顯略顯牽強，按計劃預計仍有融資需求。

綜上看來(lái)，億華通雖然是燃料電池龍頭，但未來(lái)仍充滿(mǎn)變數，行業(yè)市場(chǎng)規模小，在電動(dòng)汽車(chē)擠壓下前景縹緲，客戶(hù)集中度高，受市場(chǎng)需求波動(dòng)大，存在經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險。此外，該公司應收款過(guò)高，關(guān)聯(lián)交易，且撥備損失連年擴大，而按照公司擴張及研發(fā)計劃，未來(lái)三年要實(shí)現盈利比較困難。目前該公司港股估值也不低，短線(xiàn)者應保持理性。

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