2022年我們面臨了前所未有的挑戰，國內經(jīng)歷了“疫情和地產(chǎn)危機”，海外經(jīng)歷了“40 年以來(lái)的大通脹”，美聯(lián)儲經(jīng)歷了“沃爾克時(shí)刻”，俄烏戰爭造成了“人道主義災難”。在此背景下，全球股債雙殺，A 股同樣承壓。但是站在當下，A股迎來(lái)了四大轉機，一是中國防疫政策重大優(yōu)化，二是中國地產(chǎn)政策全面轉向，三是海外通脹確認了拐點(diǎn)，四是美聯(lián)儲緊縮政策在退坡。盡管未來(lái)經(jīng)濟重啟之路仍面臨阻力，市場(chǎng)信心重塑也并非一帆風(fēng)順，但我們對2023 年的市場(chǎng)充滿(mǎn)了期待。

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展望2023年的宏觀(guān)環(huán)境，我們認為有三個(gè)重要特征：中國經(jīng)濟非典型的復蘇；經(jīng)濟發(fā)展和安全的交替；美聯(lián)儲加息將進(jìn)入尾聲。

中國經(jīng)濟非典型的復蘇— 兩大變化。1）消費修復一馬當先。一是在防疫優(yōu)化下，消費將迎來(lái)內生修復。二是政策端有望支持消費。三是超額儲蓄釋放有望助力消費。2）地產(chǎn)拖累明顯收窄。一是本輪地產(chǎn)行業(yè)短期或存超調。二是政策端已經(jīng)全面轉向。

經(jīng)濟發(fā)展和安全的交替—雙層含義。1）發(fā)展經(jīng)濟：2023 年首要工作是推動(dòng)經(jīng)濟整體好轉，做好經(jīng)濟工作，著(zhù)力擴大國內需求，實(shí)現量的合理增長(cháng)。我們預計，2023 年GDP 將實(shí)現5%左右的增長(cháng)。具體方式：一是通過(guò)加大宏觀(guān)政策調控力度來(lái)實(shí)現。二是通過(guò)多個(gè)方面提振市場(chǎng)信心來(lái)實(shí)現。2）保障安全：2023在保證量的合理增長(cháng)之上，后續工作有望轉向質(zhì)的有效提升。全面貫徹新發(fā)展理念，加快構建新發(fā)展格局，加快構建國家安全體系。我們預計，核心領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)鏈有望受到政策扶持。具體措施：一是完善新型舉國體制，加大對核心領(lǐng)域的基礎研究投資，以實(shí)現技術(shù)自主可控。二是發(fā)揮政府的組織和協(xié)調作用，突出企業(yè)科技創(chuàng )新的主體地位，形成“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”的良性循環(huán)。

美聯(lián)儲加息將進(jìn)入尾聲—兩個(gè)層面。1）2023年美國經(jīng)濟預計將陷入衰退。一是消費和投資占美國GDP 約90%，目前先行指標中，消費者信心指數、制造業(yè)PMI 均指向美國大概率明年步入衰退。二是從金融條件來(lái)看，10Y-3M 期限利差隱含衰退預期，1980 年以來(lái)，平均領(lǐng)先13 個(gè)月，該指標也指向美國明年下半年存在衰退。2）2023 年美國通脹壓力有望緩減，美聯(lián)儲上半年預計將暫停加息。一是雖然美國核心通脹仍具有韌性，但已經(jīng)迎來(lái)了拐點(diǎn)。美國核心通脹中核心商品隨著(zhù)供應鏈緩減和需求走弱已經(jīng)從高位大幅回落。二是房租由于租約重置速度慢，目前趨勢仍在上行，但是從房?jì)r(jià)的急劇下跌和領(lǐng)先18 月的特征來(lái)看，明年年中房租勢必將開(kāi)始下行。而核心服務(wù)較為棘手，目前美國勞動(dòng)力市場(chǎng)存在缺口，所以具有粘性。但是可以預見(jiàn)的是，隨著(zhù)美聯(lián)儲緊縮效應的滯后體現，在明年某個(gè)時(shí)點(diǎn)就業(yè)市場(chǎng)和工資也會(huì )有所放緩。三是美聯(lián)儲在2022 年12 月已經(jīng)放緩加息節奏。后續隨著(zhù)通脹的回落和經(jīng)濟壓力加大，我們預計2023 年上半年美聯(lián)儲有望暫停加息，而在下半年則有望迎來(lái)重要的觀(guān)察窗口-寬松預期。

1、看好哪些投資主線(xiàn)

消費鏈。海外經(jīng)驗啟示：1）從防疫優(yōu)化到完全共存，消費服務(wù)雖有波折，但具有景氣修復的趨勢。2）疫情反復的影響趨于減弱，但疫后修復具有一定的天花板。3）結構上，可選消費品、線(xiàn)下聚集型服務(wù)彈性更大。4）落實(shí)到投資，直至消費服務(wù)恢復看到天花板之前，可選消費具有明顯的超額收益，之后會(huì )切換至必選消費占優(yōu)。5）中國本輪在2022Q4 采取主動(dòng)放松，預計2023Q1 疫情將達峰，隨后兩個(gè)季度預計消費將持續修復。

投資主線(xiàn)二：地產(chǎn)鏈。歷史對比啟示：1）地產(chǎn)行業(yè)處于歷史大底，本輪的特點(diǎn)，“量”調整幅度更深，“價(jià)”調整相對溫和，“政策”出手的時(shí)間更晚。所以，本輪供給側出清程度更徹底，根據統計，截至2022 年11 月，出險房企占比高達30%。2）與過(guò)往政策調控不同，本輪政策“強調保民生”和“支持剛性和改善性住房”，產(chǎn)業(yè)鏈β屬性減弱。雖然融資政策已全開(kāi)，但未來(lái)只有強信用主體才能實(shí)現資源積累，并充分享受后續需求側的修復。3）落實(shí)到投資，一方面地產(chǎn)鏈會(huì )經(jīng)歷先供給側修復邏輯，后過(guò)渡到需求側改善邏輯。另一方面產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司未來(lái)有望率先走出谷底，享受估值溢價(jià)。

投資主線(xiàn)三：安全鏈。驅動(dòng)因素推演：1）政策端：當前政策思路是統籌安全與發(fā)展，2023 年前期的工作重心在恢復經(jīng)濟增長(cháng)，后期的重心可能切換到高質(zhì)量發(fā)展上和構建國家安全體系上。2）分子端：安全鏈以科技制造為代表，其盈利優(yōu)勢一般體現在一季報之后，從市場(chǎng)節奏看，近些年科技制造的投資主線(xiàn)多分布在5-9 月份。3）分母端：2023 年下半年，市場(chǎng)有望迎來(lái)寬松交易。復盤(pán)歷史，在美聯(lián)儲暫停加息之后，海外流動(dòng)性敏感的風(fēng)險資產(chǎn)有望迎來(lái)修復。

2、看好哪些行業(yè)

可選消費：1）近幾年在疫情反復和經(jīng)濟承壓的環(huán)境下，居民的消費場(chǎng)景與消費意愿均受到較大負面影響，但隨著(zhù)國內防疫政策的放開(kāi)調整，疊加穩增長(cháng)和擴大內需政策的落地，市場(chǎng)對于明年經(jīng)濟和消費復蘇的信心逐漸增強。2）參考海外主要國家的消費復蘇路徑，各國防疫政策調整節奏略有差別，但放開(kāi)后消費整體趨勢向上。3）我們認為在沖擊期過(guò)后，消費震蕩向上復蘇的方向是明確的，逐漸布局消費復蘇中有確定性邏輯的板塊，如社服、餐飲、白酒、啤酒等，長(cháng)期看好消費龍頭公司集中度提升與結構升級的機會(huì )。

建材：2022 年底政策對房地產(chǎn)態(tài)度轉向以來(lái)，預期2023 年壓制板塊的3 大因素都在緩解，從而可能迎來(lái)業(yè)績(jì)與估值的雙重提升：1）資產(chǎn)負債表中的壞賬計提問(wèn)題，隨著(zhù)下游地產(chǎn)商風(fēng)險化解，有望明顯改善；2）利潤表中的業(yè)績(jì)增速問(wèn)題，行業(yè)供給側改善，需求側隨著(zhù)銷(xiāo)售逐漸企穩恢復，建材業(yè)績(jì)也有望修復；3）成本端的原材料價(jià)格問(wèn)題逐步緩解，2022 年能源危機帶來(lái)的能源、原材料價(jià)格飆升使得建材利潤率承壓的問(wèn)題有望改善。

新材料：制冷劑會(huì )破壞臭氧層并造成溫室效應，全球逐步減少傳統制冷劑的用量，同時(shí)開(kāi)發(fā)新型制冷劑。中國正處于二代制冷劑向三代制冷劑過(guò)渡的時(shí)期，二代制冷劑配額已經(jīng)確定，年產(chǎn)量已削減至基準值的65%；三代制冷劑處于配額制定的時(shí)期（2020-2022），企業(yè)配額與2020-2022 年平均銷(xiāo)量市占率正相關(guān)，國內制冷劑企業(yè)為了搶占市場(chǎng)份額，不惜以低價(jià)銷(xiāo)售制冷劑，平均單噸虧損2000-4000 元，進(jìn)入2023 年，配額基準期結束，企業(yè)將通過(guò)提價(jià)來(lái)恢復三代制冷劑的盈利水平，行業(yè)景氣度向上。

互聯(lián)網(wǎng)：進(jìn)入2023 年，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)版塊將逐步進(jìn)入“政策見(jiàn)底回升+業(yè)績(jì)見(jiàn)底回升”的雙擊局面。1）政策見(jiàn)底：從集中監管到支持平臺經(jīng)濟健康發(fā)展。2022 年8 月政治局會(huì )議提出“平臺企業(yè)壟斷&不正當競爭、防止資本無(wú)序擴張初見(jiàn)成效”、12 月中央經(jīng)濟工作會(huì )議提到“2021 年反壟斷工作成效明顯，政策風(fēng)險開(kāi)始明顯緩釋?zhuān)鸩竭M(jìn)入政策回暖期。2）業(yè)績(jì)見(jiàn)底：在監管壓力、消費疲軟、疫情反復擾動(dòng)的影響下，互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jì)在2022Q2見(jiàn)底，2022Q3 多家公司實(shí)現超預期，主因消費的逐步恢復及降本增效的推進(jìn)。

儲能：隨著(zhù)全球各地可再生能源發(fā)電占比提升，各國對儲能的政策支持力度也不斷加大，儲能裝機呈現井噴狀態(tài)。2022 年國內儲能EPC 中標量已超過(guò)20GWh，美國儲能自2020 年底以來(lái)幾乎一直處于翻倍以上增長(cháng)中。2023 年，儲能產(chǎn)業(yè)鏈還將充分受益于碳酸鋰、硅料等上游材料的降價(jià)。目前鋰電池占儲能系統成本的60%以上，硅料占光伏組件售價(jià)的30%以上，如果這兩部分明顯降價(jià)，儲能產(chǎn)業(yè)鏈的盈利狀況將有顯著(zhù)好轉。

本文編選自“朝陽(yáng)永續”微信公眾號，作者：朝陽(yáng)君，智通財經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林。

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