民生策略團隊發(fā)布研究報告稱(chēng)，發(fā)展是安全的基礎，安全為發(fā)展提供保障是1930s年代的歷史注腳，此時(shí)政府開(kāi)支多出現明顯擴張，安全建設促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)，政府、國有型企業(yè)在經(jīng)濟中的重要性上升，而逆全球化進(jìn)程再也無(wú)法逆轉，而購買(mǎi)力（通脹）相比利率成為了更重要的匯率影響因素。資源的重要性正在系統性提升，空間錯配和供需錯配同等重要，“神奇的橡膠”因被最重要的新興產(chǎn)業(yè)（汽車(chē)）和軍事工業(yè)同時(shí)需要，而大國多依賴(lài)于進(jìn)口，成為最重要的儲備。終端需求的提供方是否正在發(fā)生悄然變化，而“擁抱時(shí)代的國企”應成為選項。供給約束下的資源將相對于貨幣出現系統升值，銅或許最具有新時(shí)期“神奇的橡膠“的特點(diǎn)。軍工自不必多說(shuō)，以新能源為代表的戰略新興行業(yè)仍是發(fā)展方向，為其提供基礎設施的行業(yè)（電網(wǎng)、充電樁）將繼續迎來(lái)發(fā)展。

民生證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

(資料圖片僅供參考)

導讀：安全訴求的提升與逆全球化也曾同時(shí)出現于1930年代。彼時(shí)政府開(kāi)支多有擴張，政府、國有型企業(yè)在經(jīng)濟中的重要性上升；同時(shí)資源的重要性正在系統性提升，“神奇的橡膠”成為最重要的儲備。當下投資問(wèn)題的答案，或許在90年前已經(jīng)寫(xiě)好，我們只需要突破對過(guò)去10年歷史的經(jīng)驗主義依賴(lài)。

1 突破短期歷史經(jīng)驗的局限，尋找超額收益來(lái)源

2020年新冠疫情以來(lái)，全球供應鏈受阻和區域化進(jìn)一步加深，而俄烏沖突無(wú)疑開(kāi)啟了區域矛盾的新時(shí)期，各國之間圍繞著(zhù)資源、產(chǎn)業(yè)獨立和區域問(wèn)題的“安全”訴求正在變強。上述變局如果只用過(guò)去10年的周期分析框架明顯不能捕捉全貌。1930年代，世界正從大蕭條之中恢復，但自西班牙大流感、一戰以來(lái)的逆全球化趨勢并未扭轉，而各國開(kāi)始陸續面對第二次經(jīng)濟沖擊的考驗，不信任與對本國安全和產(chǎn)業(yè)自給自足的訴求在不斷提升。需強調，我們并不認為會(huì )爆發(fā)真正意義上的“戰爭”，“二戰”本就具有諸多偶然因素，但1930年代的全球化倒退與安全訴求的提升帶來(lái)的變化卻值得思考，我們相信這些別樣的視角將是超額收益的重要來(lái)源

2 英國的1930s：從“十年規則”到重整軍備

一戰后受“十年規則”的影響，英國軍備生產(chǎn)行業(yè)持續衰退。英國政府于1932年取消了“十年規則”，之后又批準了國防安全子委員會(huì )提交的重整軍備計劃。英國政府對海軍、空軍的開(kāi)支出現快速增長(cháng)，并擴建皇家兵工廠(chǎng)以加強軍備生產(chǎn)的能力。從這一時(shí)期英國的投入產(chǎn)出表來(lái)看，鋼鐵行業(yè)可能是重整軍備過(guò)程中受益最大的行業(yè)。英國鋼鐵產(chǎn)量從1932年的500萬(wàn)噸上升至1939年的1300萬(wàn)噸。在重整軍備時(shí)期，英國股市整體下行，但機械、鋼鐵、原油等與安全相關(guān)性更高的行業(yè)仍然取得了正收益。

3 德國的1930s：經(jīng)濟復蘇與“四年計劃”

1933至1935年間，德國政府通過(guò)加大基礎設施建設、增加房屋建設、鼓勵發(fā)展汽車(chē)業(yè)實(shí)現彎道超車(chē)的方式實(shí)現了經(jīng)濟的復蘇。在此之后德國政府于1936年推出“四年計劃”，提出要加大合成橡膠、鋼鐵、燃料的生產(chǎn)能力，在四年內實(shí)現最大程度的自給自足。為對抗阻力，德國政府高層先是設立了”四年計劃委員會(huì )“以繞過(guò)經(jīng)濟部執行政策；后通過(guò)政府出資的方式成立赫爾曼·戈林國家工廠(chǎng)，直接參與到鐵礦開(kāi)采、煤炭開(kāi)采、化學(xué)合成品生產(chǎn)。德國進(jìn)出口總量收縮并調整貿易伙伴結構：英國、法國、蘇聯(lián)的進(jìn)口占比明顯下降，而羅馬尼亞、南斯拉夫等鄰國的進(jìn)口占比有所上升。

4 美國的1939—1941：戰略資源儲備

歐洲戰事爆發(fā)后美國政府對安全愈發(fā)重視，先后成立國防咨詢(xún)委員會(huì )和生產(chǎn)管理辦公室以促進(jìn)軍備生產(chǎn),其方針是最大限度擴大經(jīng)濟生產(chǎn)以保障安全需求。在資源品儲備方面，美國政府一方面限制重點(diǎn)物資的出口，另一方面指派政府機構“復興建設銀行公司”負責重要戰略資源的儲備。期間，美國加大了資源進(jìn)口，同時(shí)美國進(jìn)口依賴(lài)度較高的金屬價(jià)格均出現了大幅上漲。對于當時(shí)最重要的資源之一的橡膠更是被高度重視，1941年末美國橡膠的儲備量并鼓勵合成橡膠，其儲備量超過(guò)當年需求的70%。這也直接導致了橡膠在美國國內的緊缺，橡膠價(jià)格在1939年9月至美國參戰前上漲了35%。在二戰爆發(fā)至美國參戰前，美股整體下行15%，但與戰備需求相關(guān)的運輸、能源、飛機輪船火車(chē)制造、化工等行業(yè)仍然取得正收益。

5 不一樣的“投資思路”啟發(fā)

發(fā)展是安全的基礎，安全為發(fā)展提供保障是1930s年代的歷史注腳：沒(méi)有國家認為是在準備“二戰”，但是各國對安全訴求愈發(fā)急迫卻是現實(shí)。此時(shí)政府開(kāi)支多出現明顯擴張，安全建設促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)；政府、國有型企業(yè)在經(jīng)濟中的重要性上升,而逆全球化進(jìn)程再也無(wú)法逆轉，而購買(mǎi)力（通脹）相比利率成為了更重要的匯率影響因素；資源的重要性正在系統性提升，空間錯配和供需錯配同等重要,“神奇的橡膠”因被最重要的新興產(chǎn)業(yè)（汽車(chē)）和軍事工業(yè)同時(shí)需要，而大國多依賴(lài)于進(jìn)口，成為最重要的儲備。當下我們思考的是：終端需求的提供方是否正在發(fā)生悄然變化，而“擁抱時(shí)代的國企”應成為選項。供給約束下的資源將相對于貨幣出現系統升值，銅或許最具有新時(shí)期“神奇的橡膠“的特點(diǎn)。軍工自不必多說(shuō)，以新能源為代表的戰略新興行業(yè)仍是發(fā)展方向，為其提供基礎設施的行業(yè)（電網(wǎng)、充電樁）將繼續迎來(lái)發(fā)展。

風(fēng)險提示：國內經(jīng)濟超預期衰退，海外政策變化超預期，測算誤差。

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