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本輪A股上漲的一個(gè)重要推手就是11月起外資的加速流入。我們認為，聯(lián)儲加息進(jìn)入尾聲的預期疊加國內疫后快速修復的預期是推動(dòng)外資流入A股的主要邏輯。截止春節前，北向資金凈流入超過(guò)1100億，大概率會(huì )創(chuàng )下歷史月度凈流入金額的新高。

其實(shí)拉長(cháng)歷史來(lái)看，自2018年以來(lái)，北向流入的速度一直都是相對穩定的，平均年凈流入在3000億左右，而去年只有900.2億，創(chuàng )2017年以來(lái)的新低。11月以來(lái)外資的快速流入已經(jīng)彌合了去年3季度外資大幅流出的缺口，目前北向凈流入剛剛回到了長(cháng)期趨勢線(xiàn)以上。

回到長(cháng)期趨勢線(xiàn)后，外資是否有超額凈流入（向上穿越長(cháng)期趨勢線(xiàn)），主要和海外流動(dòng)性環(huán)境有關(guān)，如2018年加息周期——北向凈流入回歸趨勢線(xiàn)后不再上升，2019年初和2020年中降息周期——北向資金加速流入。

除了外資持續流入速度變化以外，目前市場(chǎng)對“中國復蘇”的定價(jià)幅度也是市場(chǎng)非常關(guān)心的問(wèn)題。外資做多A股市場(chǎng)的主要寬基指數工具包括恒生指數、富時(shí)A50、MSCI A50、陸股通概念指數。目前四個(gè)指數的交易擁擠度分別位于99%（處在同樣擁擠水平的歷史時(shí)間點(diǎn)為：21年3月、18年1月和15年5月）、73%、53%和41%分位。從短期交易狀態(tài)來(lái)看，港股的擁擠度較為極端，但剩下三個(gè)指數的交易擁擠度還在相對合理的區間。對于外資而言，港股市場(chǎng)的交易成本更小，因此樂(lè )觀(guān)預期的定價(jià)程度也更飽滿(mǎn)，外資對A股的樂(lè )觀(guān)預期仍有一定定價(jià)空間，從擁擠度來(lái)看進(jìn)程過(guò)半。（見(jiàn)圖5）

1月第3周，A股的風(fēng)險溢價(jià)小幅下降，Wind全A的風(fēng)險溢價(jià)處于【中性】水平（54%分位）。上證50、滬深300的風(fēng)險溢價(jià)分別下降至70%、67%，中盤(pán)股（中證500）的風(fēng)險溢價(jià)上升至23%分位。金融、周期、成長(cháng)、消費的風(fēng)險溢價(jià)為60%、65%、65%、43%分位。當前Wind全A的風(fēng)險溢價(jià)處在中位數以上0.1個(gè)標準差水平。

1月第3周，所有風(fēng)格股擁擠度均上升明顯。大盤(pán)價(jià)值、大盤(pán)成長(cháng)、中盤(pán)價(jià)值、中盤(pán)成長(cháng)、小盤(pán)價(jià)值、小盤(pán)成長(cháng)的擁擠度分別為75%、53%、55%、39%、48%、31%歷史分位。

1月第3周，30個(gè)一級行業(yè)的平均擁擠度上升至54%分位。當前擁擠度最高的為消費者服務(wù)、銀行和商貿零售，分別為88%、82%和82%分位。煤炭、電子和汽車(chē)的擁擠度最低。煤炭、電子、汽車(chē)、軍工和化工的修復進(jìn)程還在早期，交易上應該基于足夠的重視，復蘇主線(xiàn)普遍已經(jīng)擁擠。

2、債券：債市不再悲觀(guān)，情緒回歸中性

節前央行逆回購到期凈投放20450億元，流動(dòng)性溢價(jià)大幅回升至61%分位，節后重新回落至中性下方。市場(chǎng)對未來(lái)流動(dòng)性收緊的預期繼續上升至67%分位，期限價(jià)差上升至32%分位，久期策略性?xún)r(jià)比處在歷史較低位置。信用溢價(jià)繼續下降至84%分位，信用債的配置價(jià)值持續顯現。

利率債與信用債的短期交易擁擠度分別繼續上升至55%和40%位置，市場(chǎng)情緒回歸中性?？赊D債的短期交易擁擠度繼續回升，上漲至38%分位。

3、商品：俄成品油制裁生效后，中國轉口貿易職能可能再次加強

能源品：1月下半月，布油窄幅波動(dòng)，上漲1.09%至86.4美元/桶。美國石油總儲備上升0.40%，其中戰略?xún)浠揪S持不變。國內春節消費數據表現亮眼，緩解了之前樂(lè )觀(guān)預期落空的擔憂(yōu)。目前市場(chǎng)聚焦2月5日起歐盟對俄羅斯成品油出口制裁生效后的油品市場(chǎng)貿易流向變化。從當前市場(chǎng)情況來(lái)看，歐盟成員已經(jīng)提前囤積柴油應對進(jìn)口中斷，未來(lái)俄羅斯成品油貿易流向大概率會(huì )重塑，最有可能轉向亞太。相較于直接進(jìn)口，通過(guò)中印轉口將會(huì )大大降低歐洲的能源采購效率，成品油價(jià)格的支撐逐漸變強。

基本金屬：1月第3、4兩周，銅價(jià)小幅上漲0.92%，滬鋁大幅上漲5.85%，滬鎳則下跌5.90%。目前銅金融屬性的定價(jià)中性——銅金比處于中性位置，商品屬性的定價(jià)也處在中性附近——銅油比已經(jīng)回到俄烏沖突之前的水平，基本處在歷史中性水平附近。衰退寬松預期之下，銅的商品屬性和金融屬性相互對沖，銅價(jià)反彈存在天花板。COMEX銅的非商業(yè)持倉擁擠度小幅上升至58%分位，投機交易情緒繼續改善。

貴金屬：黃金價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入右側。COMEX黃金的非商業(yè)持倉擁擠度上升至35%分位?，F貨黃金ETF周均持倉量小幅上升，黃金的短期交易擁擠度繼續攀升（目前93%分位），本輪金價(jià)反彈的脆弱性已經(jīng)逐漸累積。但從今年全年來(lái)看，黃金的機會(huì )是相對確定的，風(fēng)險是相對有限的。（詳見(jiàn)《黃金究竟是如何定價(jià)的？》）如果金價(jià)出現技術(shù)性調整，則可以更加樂(lè )觀(guān)一些。

4、匯率：季節性結匯高峰已過(guò)，人民幣可能在6.70附近橫盤(pán)調整

1月下半月，美元指數小幅下跌，收于101.92。在岸和離岸美元流動(dòng)性溢價(jià)普遍下跌，分別為11%、62%。美國和非美經(jīng)濟體的金融條件差異繼續收斂，帶動(dòng)美元指數下行。離岸人民幣匯率上漲至6.8。中美實(shí)際利差變化不大，目前中性偏高，人民幣匯率做多的性?xún)r(jià)比中性偏低。年初人民幣快速升值除了中國疫后修復預期較高以外，和今年出口企業(yè)春節前結匯需求高峰開(kāi)始較早也有關(guān)。以北向資金作為參考，凈流入已經(jīng)回歸趨勢線(xiàn)上，如果春節后流入開(kāi)始減速，匯率升值至6.70附近可能出現橫盤(pán)調整。

5、海外：海外市場(chǎng)風(fēng)險偏好繼續修復

美國12月PCE數據繼續放緩，創(chuàng )2021年10月以來(lái)新低，增速符合預期。同時(shí)密歇根大學(xué)消費者信心調查顯示的長(cháng)期通脹預期放緩。CME的美聯(lián)儲觀(guān)察顯示，市場(chǎng)對2月1日聯(lián)儲加息25bp非常篤定（FFR期貨隱含概率高達98.4%），但對年底的聯(lián)邦基準利率的預期幾乎沒(méi)有變化。

1月下半月，10Y名義利率上漲3bp至3.52%水平，10Y實(shí)際利率下12bp至1.19%，10年期盈虧平衡通脹預期上行15bp至2.33%。美國經(jīng)濟衰退的領(lǐng)先指標10年-2年美債利差走闊6bp，仍維持倒掛67bp，另一個(gè)重要指標10年-3個(gè)月利差窄幅波動(dòng)3bp，倒掛幅度增加至1.21bp。但從歷史規律來(lái)看，衰退的深度可能與倒掛的深度并沒(méi)有嚴格的對應關(guān)系，深度倒掛大概率預示著(zhù)衰退，但未必是深度衰退。（詳見(jiàn)《風(fēng)險定價(jià)-復蘇交易遭遇“強預期”和“弱現實(shí)”》，2022年12月9日）

另一方面，美國四季度GDP數據顯示經(jīng)濟韌性，軟著(zhù)陸的預期有所加強。經(jīng)濟的好消息再次成為市場(chǎng)的好消息，美股風(fēng)險溢價(jià)均小幅下降，市場(chǎng)風(fēng)險偏好繼續修復。1月下半月，道瓊斯指數小幅下跌0.95%，納斯達克及標普500分別上漲4.9%及1.79%。標普500和道瓊斯的風(fēng)險溢價(jià)分別下降至56%和31%分位，納斯達克風(fēng)險溢價(jià)下降至15%分位。美國信用溢價(jià)持續下降至38%分位，投機級信用溢價(jià)窄幅波動(dòng)至38%分位，投資級信用溢價(jià)下降至38%分位，信用環(huán)境有所改善。

本報告來(lái)源于微信公眾號“雪濤宏觀(guān)筆記”，作者為天風(fēng)證券宏觀(guān)分析師宋雪濤、林彥；智通財經(jīng)編輯：文文。

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