中金公司發(fā)布研究報告稱(chēng)，短期美元有階段性走強的風(fēng)險，更明顯的趨勢性拐點(diǎn)或待下半年，或對港股有壓制。但中期來(lái)看，隨著(zhù)中國防疫政策優(yōu)化和“穩增長(cháng)”繼續發(fā)力，充分發(fā)揮內需市場(chǎng)潛力大、改革空間足的優(yōu)勢，下半年如果經(jīng)濟和企業(yè)盈利修復動(dòng)能仍較強，屆時(shí)港股有望再度跑贏(yíng)A股。

中金公司還稱(chēng)，結構層面，一方面如果中國經(jīng)濟明顯走強帶動(dòng)美元回落和人民幣升值，港股成長(cháng)風(fēng)格仍有跑贏(yíng)A股成長(cháng)的機會(huì )，尤其是港股特色的互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng )新藥等行業(yè)；另一方面，部分業(yè)績(jì)周期性強，估值調整更充分，當前仍處于基本面筑底的行業(yè)或個(gè)股可能修復彈性更大，如原材料、資本品等傳統老經(jīng)濟行業(yè)。

中金公司主要觀(guān)點(diǎn)如下：

【資料圖】

A股和港股表現差異源自市場(chǎng)結構和機制等根源因素。歷史上A股和港股受多重因素影響，市場(chǎng)相對表現和AH溢價(jià)波動(dòng)頻繁切換，從股票結構來(lái)看，AH兩地上市股票，A股和港股指數的成分構成均有較大差異，AH股中金融和老經(jīng)濟占比較高，新能源/食品飲料和互聯(lián)網(wǎng)分別是A股和港股權重差異較大的成分。

五大結構和機制因素可能是兩地價(jià)差存在的根源：1)投資者結構：交易占比方面，A股市場(chǎng)散戶(hù)交易量占比(60%左右)高于港股，機構類(lèi)別方面，港股的海外機構投資者占比較高，而A股仍以?xún)荣Y機構為主導，內外資認知差異也導致價(jià)差存在。2)交易制度如港股賣(mài)空制度：港股成熟的賣(mài)空機制起到降低股價(jià)波動(dòng)作用，個(gè)股調整時(shí)估值消化比A股更充分。3)流動(dòng)性差異：A股流動(dòng)性比港股更充裕，成為A股溢價(jià)的重要因素，而且港股流動(dòng)性不佳導致中小市值估值折價(jià)。4)融資機制如港股再融資制度：港股再融資制度相比A股更寬松，帶來(lái)潛在的資金面影響。5)匯率制度：投資者需承擔人民幣兌港元的匯率變動(dòng)敞口，導致AH價(jià)差存在，但港股和美股兩地上市的股票幾乎不存在持續價(jià)差。

歷史上港股跑贏(yíng)A股階段的復盤(pán)。基于滬深300/恒生指數和AH溢價(jià)指數，我們梳理出2012.6-2012.11、2013.6-2014.7、2015.6-2016.9、2016.12-2018.6和2020.10-2021.4五個(gè)港股持續跑贏(yíng)A股的區間，盡管歷次各因素間發(fā)揮作用差異較大且影響較綜合，大多數具備以下特征：1)國內經(jīng)濟復蘇確認且增長(cháng)強勁反彈，港股彈性更大。2)美元相對走弱或人民幣大幅升值，外資流入中國市場(chǎng)，但該特征多與國內強勁增長(cháng)有關(guān)聯(lián)。3)港股估值先行調整且相比A股具備較強吸引力。4)國內宏觀(guān)和監管環(huán)境政策變化時(shí)期，A股可能調整高于港股。5)海外地緣或風(fēng)險事件緩解，對港股可能更為有利。從風(fēng)格層面，多數時(shí)間段兩地市場(chǎng)成長(cháng)價(jià)值輪動(dòng)的風(fēng)格趨同，但是在2017Q2至2018年初，以及2020Q3至2021年初，出現了“港股成長(cháng)風(fēng)格明顯占優(yōu)+A股價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)或相對均衡”的背離，背后因素包括中國強勁復蘇驅動(dòng)美元指數走弱，A股面臨流動(dòng)性收緊、利率上升而且風(fēng)格偏價(jià)值，港股受益美元流動(dòng)性改善而成長(cháng)大幅跑贏(yíng)。

從大勢、風(fēng)格和個(gè)股維度看A股和港股選擇的信號和機會(huì )。大勢層面：1)基本面：由于港股的外資占比高，投資風(fēng)格整體更偏基本面化，在國內經(jīng)濟增長(cháng)復蘇階段往往港股表現好于A(yíng)股，觀(guān)測指標包括固定資產(chǎn)投資走強，PMI持續高于榮枯線(xiàn)，PPI等價(jià)格指標增長(cháng)等；另一方面，企業(yè)盈利預期整體上修，盈利能力走強，資本開(kāi)支增速反彈也相對有利港股。2)流動(dòng)性：A股流動(dòng)性長(cháng)期好于港股，使得A股存在中小市值和新股溢價(jià)，AH股溢價(jià)水平和AH股的換手率比值成正比。但是當海外流動(dòng)性比國內更寬松，全球資金流入中國市場(chǎng)，AH換手率比值下降，港股可能相對受益而跑贏(yíng)。3)匯率：港股本質(zhì)上仍以美元計價(jià)，表現受美元指數影響較大，而美元指數也受中外基本面差和流動(dòng)性影響較大，歷史上恒生指數或相對A股表現在多數時(shí)間與美元指數負相關(guān)，美元走弱和人民幣走強階段往往港股有較好的表現，但隨著(zhù)外資占A股的增加，美元對A股的影響也在加大。4)地緣風(fēng)險和海外市場(chǎng)波動(dòng)：港股對于外資而言屬于離岸市場(chǎng)，當海外地緣風(fēng)險、政治風(fēng)險事件平息，VIX指數回落相對利好港股，反之A股相對跑贏(yíng)。5)賣(mài)空機制：在港股賣(mài)空比例處于高位時(shí)，當市場(chǎng)預期出現反轉，賣(mài)空盤(pán)平倉可能使港股彈性大于A(yíng)股。

風(fēng)格層面：1)宏觀(guān)因素：當中國經(jīng)濟增長(cháng)較強，引發(fā)國內利率上升和美元指數走弱，港股成長(cháng)風(fēng)格可能好于A(yíng)股。2)產(chǎn)業(yè)因素：當港股特色的互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng )新藥行業(yè)受益產(chǎn)業(yè)政策和自身景氣周期，也有望推動(dòng)港股成長(cháng)好于A(yíng)股。

行業(yè)/個(gè)股層面：1)基本面：當業(yè)績(jì)拐頭向上，ROE、盈利增速等指標實(shí)質(zhì)性改善，或者盈利預期上修，往往港股彈性好于A(yíng)股，尤其是基本面困境反轉，AH溢價(jià)往往從較高水平收窄。2)流動(dòng)性：港股的換手率相比A股差距越小，AH溢價(jià)通常更低，尤其是金融和老經(jīng)濟行業(yè)。3)內外資認知差異：結合公募基金和北向資金持股以及個(gè)股覆蓋分析師數量可反映內外資持股偏好，內外資認知分歧越小，外資越偏好的股票，AH股溢價(jià)越低，而且內外資偏好度變化也將動(dòng)態(tài)影響AH溢價(jià)變化。4)市值：市值規模相對較大的公司，AH溢價(jià)平均也更低，中小市值在港股折價(jià)明顯。5)股息率和估值：股息率越高、估值越低的公司，投資者更可能關(guān)注港股價(jià)值，AH溢價(jià)平均更低，但估值下跌僅在基本面改善時(shí)，港股可能跑贏(yíng)A股。

未來(lái)A股和港股的相對表現展望和潛在結構機會(huì )。港股本輪跑贏(yíng)A股來(lái)自三重壓力(政策環(huán)境及地緣局勢影響風(fēng)險偏好，美聯(lián)儲緊縮影響融資成本和流動(dòng)性，中國增長(cháng)影響盈利)同時(shí)緩解，與以往港股跑贏(yíng)階段的差異在于前兩者，以及前期港股估值跌至近20年新低。在風(fēng)險溢價(jià)修復結束(第一步，去年11月完成)和估值修復接近完成(第二步，進(jìn)行中)后，我們判斷港股跑贏(yíng)A股的支持因素已大部分得到兌現。短期美元有階段性走強的風(fēng)險，更明顯的趨勢性拐點(diǎn)或待下半年，或對港股有壓制。但中期來(lái)看，隨著(zhù)中國防疫政策優(yōu)化和“穩增長(cháng)”繼續發(fā)力，充分發(fā)揮內需市場(chǎng)潛力大、改革空間足的優(yōu)勢，下半年如果經(jīng)濟和企業(yè)盈利修復動(dòng)能仍較強，屆時(shí)港股有望再度跑贏(yíng)。

結構層面，一方面如果中國經(jīng)濟明顯走強帶動(dòng)美元回落和人民幣升值，港股成長(cháng)風(fēng)格仍有跑贏(yíng)A股成長(cháng)的機會(huì )，尤其是港股特色的互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng )新藥等行業(yè)；另一方面，部分業(yè)績(jì)周期性強，估值調整更充分，當前仍處于基本面筑底的行業(yè)或個(gè)股可能修復彈性更大，如原材料、資本品等傳統老經(jīng)濟行業(yè)。

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