中信證券發(fā)布研報表示，伴隨四季報后企業(yè)指引的釋出，市場(chǎng)對于美股軟件企業(yè)2023年業(yè)績(jì)預期的調整亦基本到位，美股軟件板塊最大的尾部風(fēng)險亦跟隨消除。當下美股軟件板塊偏低的估值水平，相應對美聯(lián)儲加息、宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險等充分計入，疊加四季報后業(yè)績(jì)預期的充分修正，該行判斷，未來(lái)6~12個(gè)月維度，美股軟件板塊上行收益將顯著(zhù)大于下行風(fēng)險。預計宏觀(guān)預期的改善、貨幣政策的企穩&轉向等，均將是板塊上行的重要催化劑，而前期調整最為充分，且短期業(yè)績(jì)最具彈性的基礎軟件板塊，是該行配置的首選。

(資料圖)

中信證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

分母端：加息進(jìn)入尾聲，估值端收縮已相對充分。

盡管聯(lián)儲2月議息會(huì )議加息25bps符合市場(chǎng)預期，且鮑威爾表態(tài)總體中性偏鴿。但隨之而來(lái)陸續披露的非農就業(yè)數據和CPI數據，一定程度上也引起了市場(chǎng)的擔憂(yōu)：美國2023年1月新增非農就業(yè)人數51.7萬(wàn)(預期18.9萬(wàn),前值26萬(wàn))，2023年1月CPI同比上漲6.4% (預期上漲 6.2%，前值6.5%)，核心CPI同比上漲5.6% (預期上漲5.5%，前值5.7%) 。

我們認為，美國整體通脹下行的趨勢并未發(fā)生變化，目前接近4.0%的十年期美債利率已經(jīng)對于聯(lián)儲后續的加息預期進(jìn)行了較為充分的反映；與此同時(shí)，仍然火熱的就業(yè)市場(chǎng)在一定程度上印證了美國不會(huì )陷入嚴重衰退的判斷，目前美國10yr國債收益率和3M國債收益率倒掛的收窄也體現出對于經(jīng)濟軟著(zhù)陸的預期。

估值端：估值處于歷史低位，一級市場(chǎng)M&A估值水平亦能提供重要參考。

目前美股軟件SaaS板塊NTM EV/S平均水平為5.3x，相當于2014~2017年水平。對于個(gè)股而言，當下美股主要軟件SaaS公司EV/S估值水平均處于2015年以來(lái)40%以下的分位，絕大多數公司在20%分位以下。由于整體市場(chǎng)環(huán)境的走弱，2022年美國軟件市場(chǎng)發(fā)生的并購/私有化數量較往年明顯放緩，但我們發(fā)現，2022年被并購/私有化對象為上市公司的案例占比達到75%，較往年30%左右的平均水平大幅上升。我們認為，這體現了目前二級市場(chǎng)軟件公司的估值對于并購主體的吸引力。與此同時(shí)，從美股主流上市軟件公司被并購/私有化的平均估值角度，2022年平均EV/S估值為12.2x、平均EV/S/G估值為0.51x，估值水平較往年還有一定上升，且顯著(zhù)高于當前二級市場(chǎng)平均估值水平。

分子端：業(yè)績(jì)預期調整接近完成，基礎軟件向上彈性最為明顯。

正如我們此前系列報告【全球SaaS云計算產(chǎn)業(yè)系列報告60—美股軟件SaaS企業(yè)2023年業(yè)績(jì)預期調整到哪里了？（20221215）】中的觀(guān)點(diǎn)，相較于訂閱模式主導的應用軟件板塊，消費模式主導的基礎軟件板塊的收入確認需要根據客戶(hù)實(shí)際使用的情況。這種商業(yè)模式下，訂單數據很大程度上失去了指導意義，導致對基礎軟件公司的業(yè)績(jì)較難形成穩定預期。我們選擇目前美股已對CY 22Q4財報進(jìn)行披露并對CY23業(yè)績(jì)進(jìn)行指引的軟件公司，比較其財報披露前后CY2023收入一致預期的變化。

我們發(fā)現正如此前判斷，應用軟件公司CY2023業(yè)績(jì)指引普遍符合預期或者超預期，而五家指引不及預期的公司中包括Datadog、Confluent、Twilio、Snowflake三家基礎軟件公司，另一家公司Zoominfo的收入結構中也包括大量按API調用確認收入的部分。但當CY2023業(yè)績(jì)指引普遍給出之后，考慮到目前偏弱環(huán)境下的保守態(tài)度、云廠(chǎng)商3-4個(gè)季度的收入下行周期以及下半年的經(jīng)濟復蘇預期，我們認為基礎軟件板塊derisk已經(jīng)較為充分。結合板塊本身的高成長(cháng)性以及顯著(zhù)低估的位置，我們認為投資者應當開(kāi)始考慮布局。

風(fēng)險因素：歐美高通脹持續風(fēng)險；持續高通脹導致美聯(lián)儲流動(dòng)性收緊超預期風(fēng)險；加息過(guò)快、過(guò)猛導致歐美經(jīng)濟陷入衰退風(fēng)險；歐洲、北美反壟斷及數據監管政策持續趨嚴的風(fēng)險；中期個(gè)人用戶(hù)消費不足、企業(yè)IT支出下滑超預期風(fēng)險；國際貿易沖突持續加劇風(fēng)險等。

關(guān)鍵詞： 中信證券 美股軟件板塊 智通財經(jīng)網(wǎng)