隨著(zhù)消費需求放緩，美國已從2022Q3開(kāi)始進(jìn)入主動(dòng)去庫階段。本篇報告中，我們對本輪美國主動(dòng)去庫進(jìn)行了詳細分析，包括具體表現、經(jīng)濟影響、市場(chǎng)影響這三大方面，以期從庫存周期的視角對美國經(jīng)濟前景和大類(lèi)資產(chǎn)走勢作出判斷。

核心結論：

(資料圖片)

1、美國庫存周期現狀及趨勢：當前美國已處在主動(dòng)去庫的早期階段，本輪主動(dòng)去庫大概率將貫穿整個(gè)2023年，并且去庫速度可能較快、去庫幅度可能較大。分產(chǎn)品看，后續去庫空間較大的產(chǎn)品包括：機械設備、服裝及紡織原料、電氣設備、家具、食品等;去庫空間較小的產(chǎn)品包括：電腦及配件、基本金屬及制品、農產(chǎn)品、塑料橡膠制品等。

2、美國主動(dòng)去庫的經(jīng)濟影響：主動(dòng)去庫將拖累美國經(jīng)濟和就業(yè)，并抑制通脹。根據歷史規律，本輪主動(dòng)去庫意味著(zhù)美國經(jīng)濟在2023年內大概率衰退，最快上半年就會(huì )衰退。此外，美國主動(dòng)去庫也將拖累中國出口，重點(diǎn)關(guān)注去庫空間較大的產(chǎn)品。

3、美國主動(dòng)去庫的市場(chǎng)影響：歷史上看，主動(dòng)去庫將對美股形成利空，背后反映的是“殺盈利“效應。對美債收益率將構成下行動(dòng)力，一方面是由于主動(dòng)去庫開(kāi)始后貨幣政策往往轉向寬松，另一方面是主動(dòng)去庫有助于降低通脹預期。此外，主動(dòng)去庫對實(shí)際利率、美元指數、黃金價(jià)格的影響不顯著(zhù)。

4、重申前期觀(guān)點(diǎn)：美股上半年仍有調整風(fēng)險，下半年有望重新上漲。美債收益率仍趨下行，但加息停止前下行節奏不會(huì )太快。美元指數上半年大概率震蕩下跌，下半年可能企穩反彈。黃金價(jià)格年內以震蕩為主，難趨勢性上漲或下跌。

正文如下：

一、美國庫存周期現狀及趨勢：主動(dòng)去庫的早期階段

1.我們曾介紹過(guò)美國庫存周期的分析框架，概括而言，銷(xiāo)售領(lǐng)先庫存2個(gè)季度左右，銷(xiāo)售同比與庫存銷(xiāo)售比基本同步負相關(guān)，因此庫存周期本質(zhì)上是經(jīng)濟周期的放大器而非驅動(dòng)因素，即經(jīng)濟向好時(shí)，補庫會(huì )使經(jīng)濟動(dòng)能進(jìn)一步加強;經(jīng)濟走弱時(shí)，去庫會(huì )使經(jīng)濟下行壓力進(jìn)一步加大。根據銷(xiāo)售和庫存的不同表現，可將庫存周期劃分為如下四個(gè)階段：

被動(dòng)去庫：銷(xiāo)售上升、庫存下降;

主動(dòng)補庫：銷(xiāo)售上升、庫存上升;

被動(dòng)補庫：銷(xiāo)售下降、庫存上升;

主動(dòng)去庫：銷(xiāo)售下降、庫存下降。由于美國銷(xiāo)售和庫存不會(huì )出現較長(cháng)時(shí)間的背離，因此絕大多數時(shí)期都是主動(dòng)補庫或主動(dòng)去庫，而被動(dòng)補庫或被動(dòng)去庫的情況不會(huì )持續太久。對于銷(xiāo)售和庫存，可以從同比增速和絕對值兩個(gè)方面進(jìn)行分析，同比增速下降意味著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)放緩，而絕對值下降通常是經(jīng)濟即將發(fā)生衰退。此外，由于銷(xiāo)售和庫存均是名義數據，可用CPI指數對其進(jìn)行調整，以分析實(shí)際銷(xiāo)售和庫存表現。

從同比看，美國銷(xiāo)售同比從2022年初開(kāi)始持續下行，庫存同比從2022Q3開(kāi)始持續下行，庫存銷(xiāo)售比從2022年初開(kāi)始持續抬升。截至2022年12月，名義和實(shí)際銷(xiāo)售同比分別為6.4%、-0.1%，分別處在2000年以來(lái)的65%、31%歷史分位;名義和實(shí)際庫存同比分別為12.7%、5.9%，分別處在2000年以來(lái)的97%、91%歷史分位;庫存銷(xiāo)售比為1.37，處在2000年以來(lái)的65%歷史分位;不論名義同比還是實(shí)際同比，庫存均已連續10個(gè)月高于銷(xiāo)售。此外，不論銷(xiāo)售還是庫存，其名義同比與實(shí)際同比的走勢幾乎完全一致，只是數值存在差異。

從絕對值看，美國名義銷(xiāo)售總額從 2022 年 7 月開(kāi)始持續回落，實(shí)際銷(xiāo)售總額從 2022 年5 月開(kāi)始持續回落，而名義和實(shí)際庫存總額目前仍在上升，但上升速度明顯放緩。由于銷(xiāo)售通常領(lǐng)先庫存 2 個(gè)季度左右，這預示著(zhù)名義和實(shí)際庫存總額即將開(kāi)始回落。

綜合看，美國目前已處在主動(dòng)去庫的早期階段。鑒于銷(xiāo)售仍在持續快速回落，且目前的庫存同比和庫存銷(xiāo)售比偏高，本輪主動(dòng)去庫大概率將貫穿整個(gè) 2023 年，并且去庫速度可能較快、去庫幅度可能較大。

2.部門(mén)庫存表現

美國庫存數據包括三大部門(mén)，分別是制造商、批發(fā)商、零售商，截至2022年12月，其庫存占比分別為32.5%、37.6%、29.9%。由于零售商直接對應終端消費需求，因此其庫存變化通常略微領(lǐng)先于制造商和批發(fā)商，并且波動(dòng)也更加頻繁;而制造商和批發(fā)商的庫存變化基本同步且走勢幾乎完全一致?？紤]到銷(xiāo)售與庫存數據的名義值與實(shí)際值走勢相同，為便于分析，此處均使用名義銷(xiāo)售和庫存總額計算同比。

制造商方面，銷(xiāo)售同比和庫存同比均是從2022年6月開(kāi)始持續回落，但回落幅度較小，并且銷(xiāo)售同比始終高于庫存同比;庫銷(xiāo)比在2022年底出現小幅回升，之前表現為持續下降。截至2022年12月，銷(xiāo)售同比、庫存同比、庫銷(xiāo)比分別為6.9%、6.4%、1.49，分別處在2000年以來(lái)的68%、72%、90%歷史分位。需要注意的是，制造商庫銷(xiāo)比在2006年之前呈下降趨勢，之后呈上升趨勢，當前水平處在2006年后的趨勢線(xiàn)附近。

批發(fā)商方面，銷(xiāo)售同比從2022年3月開(kāi)始持續回落，庫存同比則是從2022年7月開(kāi)始持續回落，并已連續10個(gè)月高于銷(xiāo)售同比，庫銷(xiāo)比從2022年1月開(kāi)始持續回升。截至2022年12月，銷(xiāo)售同比、庫存同比、庫銷(xiāo)比分別為7.3%、17.6%、1.36，分別處在2000年以來(lái)的57%、96%、93%歷史分位。需要注意的是，批發(fā)商庫銷(xiāo)比在2008年之前呈下降趨勢，之后呈上升趨勢，目前水平略高于2008年后的趨勢線(xiàn)。

零售商方面，銷(xiāo)售同比從2022年3月開(kāi)始持續回落，庫存同比則是從2022年10月開(kāi)始持續回落，并已連續10個(gè)月高于銷(xiāo)售同比，庫銷(xiāo)比從2021年11月開(kāi)始持續回升。截至2022年12月，銷(xiāo)售同比、庫存同比、庫銷(xiāo)比分別為4.8%、14.1%、1.26，分別處在2000年以來(lái)的60%、97%、10%歷史分位。需要注意的是，零售商庫銷(xiāo)比長(cháng)期呈下降趨勢，當前水平僅略低于趨勢線(xiàn)。

綜合看，美國三大部門(mén)均已開(kāi)啟主動(dòng)去庫，相比之下，批發(fā)商的去庫壓力最大，零售商次之，制造商去庫壓力較小。

3.產(chǎn)品庫存表現

美國產(chǎn)品庫存數據，是按照三大部門(mén)的口徑進(jìn)行統計，其中制造商和批發(fā)商均有按產(chǎn)品類(lèi)型劃分的庫存數據，只是分類(lèi)標準不完全一致;而零售商僅有按店鋪類(lèi)型劃分的庫存數據，參考意義相對有限。因此我們僅分析制造商和批發(fā)商的產(chǎn)品庫存表現，重點(diǎn)關(guān)注各產(chǎn)品庫存同比的歷史分位數，分位數越高則代表后續去庫空間越大。從圖表9可以看出，制造商和批發(fā)商的各類(lèi)產(chǎn)品庫存排序并不完全一致，但也有較高的重合度。將制造商和批發(fā)商的產(chǎn)品分類(lèi)進(jìn)行近似匹配，并綜合考慮庫存同比歷史分位的絕對值和排序，可得到以下篩選結果：

庫存高的產(chǎn)品主要包括：機械設備、服裝及紡織原料、電氣設備、家具、食品等，意味著(zhù)這些產(chǎn)品后續去庫空間可能更大;

庫存低的產(chǎn)品主要包括：電腦及配件、基本金屬及制品、農產(chǎn)品、塑料橡膠制品等，意味著(zhù)這些產(chǎn)品后續去庫空間可能更小。

二、美國主動(dòng)去庫的經(jīng)濟影響：拖累經(jīng)濟并抑制通脹

1.對美國GDP的影響

庫存是存量概念，而GDP是流量概念，因此在計入GDP時(shí)，計入的是庫存的變化規模而非絕對值。需要注意的是，通常所說(shuō)的庫存是指貿易庫存，與GDP中的私人存貨變化的統計口徑不完全一致，但其走勢高度相關(guān)，與此同時(shí)庫存同比與私人存貨變化對GDP的同比拉動(dòng)率走勢也高度相關(guān)。

截至2022Q4，美國實(shí)際GDP同比為0.9%，而私人存貨變化對實(shí)際GDP的同比拉動(dòng)率為-0.3%。根據前文的分析，由于銷(xiāo)售同比仍在持續大幅下降，并且目前庫存同比處在歷史高位，后續庫存同比大概率將持續下降，從而對實(shí)際GDP同比的拖累效果將進(jìn)一步加強。據此估算，若消費、固定投資、政府支出、凈出口未出現明顯改善，則主動(dòng)去庫可能導致美國實(shí)際GDP同比在2023年內降至0%附近甚至轉負。

除庫存變化本身對經(jīng)濟的直接影響外，主動(dòng)去庫還會(huì )通過(guò)間接渠道對經(jīng)濟造成廣泛影響。例如，主動(dòng)去庫表明生產(chǎn)已經(jīng)過(guò)剩，因此在主動(dòng)去庫開(kāi)始后，私人固定投資(不含庫存)和工業(yè)生產(chǎn)往往會(huì )加速下行，并會(huì )進(jìn)一步影響就業(yè)、工資、消費等方面，最終可能導致經(jīng)濟陷入衰退。在2001、2008、2020年三輪衰退中，美國實(shí)際庫存同比高點(diǎn)分別領(lǐng)先衰退7、14、8個(gè)月，平均領(lǐng)先10個(gè)月;實(shí)際庫存絕對值高點(diǎn)分別領(lǐng)先衰退3、-2、5個(gè)月，平均領(lǐng)先2個(gè)月。本輪實(shí)際庫存同比高點(diǎn)出現在2022年8月，實(shí)際庫存絕對值預計即將觸頂回落，根據歷史經(jīng)驗，本輪主動(dòng)去庫意味著(zhù)美國經(jīng)濟2023年大概率衰退，并且最快上半年就會(huì )衰退，這與我們此前構建的衰退預測模型的結論相符。

2.對美國就業(yè)的影響

如前文所述，庫存周期本質(zhì)上是經(jīng)濟周期的滯后變量，且會(huì )加劇經(jīng)濟波動(dòng)，因此在主動(dòng)去庫開(kāi)啟前，就業(yè)市場(chǎng)往往已經(jīng)開(kāi)始降溫;主動(dòng)去庫會(huì )加劇經(jīng)濟下行壓力，從而使就業(yè)狀況進(jìn)一步惡化。在分析主動(dòng)去庫對就業(yè)的影響時(shí)，我們主要關(guān)注新增非農就業(yè)人數、失業(yè)率、職位空缺率、薪資增速這4項指標，為剔除通脹影響，庫存和薪資數據均使用實(shí)際值計算同比。

從圖表14-17可總結出以下4點(diǎn)特征：

(1)實(shí)際庫存同比與新增非農就業(yè)正相關(guān)，且庫存同比滯后于新增非農2-3個(gè)季度;

(2)實(shí)際庫存同比與失業(yè)率負相關(guān)，且庫存同比領(lǐng)先于失業(yè)率1-2個(gè)季度;

(3)實(shí)際庫存同比與職位空缺率正相關(guān)，但領(lǐng)先滯后關(guān)系不穩定;

(4)實(shí)際庫存同比與實(shí)際薪資增速正相關(guān)，且基本同步。

綜上分析，隨著(zhù)本輪主動(dòng)去庫的持續推進(jìn)，美國新增非農就業(yè)、職位空缺率、實(shí)際薪資增速均趨于下行，而失業(yè)率趨于上行。不過(guò)，目前職位空缺率仍處在歷史高位，反映出勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張，因此本輪就業(yè)惡化的速度可能不會(huì )太快。

3.對美國通脹的影響

由于庫存周期本質(zhì)上是消費的滯后變量，當消費需求放緩時(shí)，通脹壓力已經(jīng)趨于減輕;主動(dòng)去庫意味著(zhù)企業(yè)會(huì )采取降價(jià)促銷(xiāo)的策略，從而會(huì )進(jìn)一步緩解通脹壓力。在判斷主動(dòng)去庫對通脹的影響時(shí)，我們分別從總量和結構這兩個(gè)維度進(jìn)行分析，總量是指整體CPI和核心CPI，結構包括商品(不含食品、能源商品、二手車(chē))、服務(wù)(不含能源服務(wù))、食品、能源這四大分項。為了剔除價(jià)格水平的影響，庫存數據使用實(shí)際值計算同比。

總量方面，從圖表18可以看出，美國實(shí)際庫存同比與CPI同比基本同步，并領(lǐng)先核心CPI同比1年左右。結構方面，從圖表19和圖表20可總結出以下4點(diǎn)特征：

(1)實(shí)際庫存同比領(lǐng)先CPI商品分項同比1年左右，這背后可能反映了兩方面因素：一是主動(dòng)去庫開(kāi)始后，企業(yè)會(huì )采取降價(jià)促銷(xiāo)的策略，而價(jià)格的調整需要一個(gè)過(guò)程;二是主動(dòng)去庫會(huì )導致就業(yè)惡化、工資增速下行，從而拖累消費需求。

(2)實(shí)際庫存同比與CPI服務(wù)分項同比僅在衰退時(shí)期有較強相關(guān)性，而在非衰退時(shí)期的相關(guān)性較弱。這背后的原因在于，服務(wù)業(yè)不存在庫存的概念，并且美國CPI服務(wù)分項中住房的占比接近60%，因此服務(wù)通脹受房?jì)r(jià)影響較大。

(3)實(shí)際庫存同比略微滯后于CPI能源分項同比，而當實(shí)際庫存同比下降時(shí)，CPI能源分項同比的下降速度會(huì )明顯加快。這背后的原因在于，能源價(jià)格是經(jīng)濟周期的同步變量，而庫存周期是經(jīng)濟周期的滯后變量，并且主動(dòng)去庫會(huì )加劇經(jīng)濟下行壓力。

(4)實(shí)際庫存同比略微領(lǐng)先于CPI食品分項同比，但領(lǐng)先時(shí)間不固定，其背后的傳導邏輯應與商品通脹類(lèi)似，即企業(yè)降價(jià)促銷(xiāo)+就業(yè)和收入惡化。

綜上分析，主動(dòng)去庫對商品、能源、食品通脹均有抑制作用，而對服務(wù)通脹的抑制作用不明顯。重申前提觀(guān)點(diǎn)：美國通脹仍將持續回落，預計6月CPI同比將降至3%左右、核心CPI同比將降至4%左右，年底時(shí)二者均將處在2.5-3.0%。

4.對中國出口的影響

庫存是銷(xiāo)售的滯后變量，而進(jìn)口是銷(xiāo)售的同步變量，因此美國進(jìn)口同比領(lǐng)先于庫存同比。庫存對美國進(jìn)口的影響主要體現在幅度上而非方向上，即當庫存同比開(kāi)始回落后，進(jìn)口同比的下降速度會(huì )明顯加快。過(guò)去5年，中國在美國進(jìn)口中的份額平均為18%、美國在中國出口中的份額平均為17%，中國出口同比與美國進(jìn)口同比走勢高度一致，因此美國進(jìn)口下降會(huì )在很大程度上拖累中國的出口表現。

根據前文分析，從制造商和批發(fā)商產(chǎn)品庫存來(lái)看，后續去庫空間較大的產(chǎn)品包括：機械設備、服裝及紡織原料、電氣設備、家具、食品等，從而中國這些產(chǎn)品出口將面臨更大的下行壓力;后續去庫空間較小的產(chǎn)品包括：電腦及配件、基本金屬及制品、農產(chǎn)品、塑料橡膠制品等，從而中國這些產(chǎn)品出口的下行壓力相對較小。

三、美國主動(dòng)去庫的市場(chǎng)影響：利空股市并利好債市

1.對美股的影響

根據前文分析，在進(jìn)入主動(dòng)去庫階段前，銷(xiāo)售已經(jīng)開(kāi)始放緩，這意味著(zhù)盈利增速會(huì )放緩;而主動(dòng)去庫開(kāi)始后，企業(yè)通常采取降價(jià)促銷(xiāo)策略，這意味著(zhù)利潤率將下降。從圖表26和圖表27可以看出，標普非金融指數EPS同比略微領(lǐng)先實(shí)際庫存同比，實(shí)際庫存同比又略微領(lǐng)先標普非金融指數利潤率。因此，主動(dòng)去庫將對美股造成“殺盈利”效應。

從歷史走勢來(lái)看，實(shí)際庫存同比滯后于標普500指數同比3-4個(gè)季度，同時(shí)又略微領(lǐng)先標普500指數。其背后的邏輯在于：股票市場(chǎng)更多交易的是對未來(lái)的預期，當市場(chǎng)預期銷(xiāo)售將回落時(shí)，美股上漲速度往往會(huì )放緩;而當銷(xiāo)售確定性回落、企業(yè)開(kāi)始主動(dòng)去庫時(shí)，美股往往會(huì )開(kāi)始下跌。

鑒于目前美國剛剛進(jìn)入主動(dòng)去庫階段，衰退也尚未發(fā)生，短期內美股表現仍不宜樂(lè )觀(guān)。重申前期觀(guān)點(diǎn)：上半年仍需警惕美股調整的風(fēng)險，下半年隨著(zhù)美國PMI觸底反彈，同時(shí)加息停止并大概率降息，美股也有望重新開(kāi)始上漲。

2.對美債的影響

美債收益率的核心影響因素是美國經(jīng)濟、通脹、貨幣政策，其中，貨幣政策很大程度上取決于經(jīng)濟和通脹表現。根據前文分析，主動(dòng)去庫會(huì )對經(jīng)濟和通脹形成抑制，因此也會(huì )帶動(dòng)美債收益率下行。為進(jìn)一步分析主動(dòng)去庫對美債的影響機制，可對10Y美債收益率進(jìn)行兩個(gè)維度的拆分，一是拆分為短端利率(1Y)和期限利差(10Y-1Y)，二是拆分為實(shí)際利率(TIPS收益率)和通脹預期(10Y美債-10Y TIPS)。

短端利率和期限利差方面，實(shí)際庫存同比與1Y美債收益率正相關(guān)，與10Y-1Y期限利差負相關(guān)。由于1Y美債收益率與聯(lián)邦基金利率走勢幾乎完全一致，因此這本質(zhì)上反映了主動(dòng)去庫會(huì )加劇經(jīng)濟下行壓力，進(jìn)而迫使美聯(lián)儲停止加息并開(kāi)始降息;而由于貨幣政策基準利率對短端利率的傳導效果明顯強于長(cháng)端，因此降息會(huì )帶動(dòng)期限利差走闊。

實(shí)際利率和通脹預期方面，實(shí)際庫存同比與10Y通脹預期具有較強的相關(guān)性，而與10Y TIPS收益率的相關(guān)性較弱。這反映出，主動(dòng)去庫有助于降低通脹預期，進(jìn)而對10Y美債收益率構成下行動(dòng)力;而實(shí)際利率主要受經(jīng)濟表現影響，庫存周期是經(jīng)濟周期的放大器而非驅動(dòng)項，因此對實(shí)際利率的影響不顯著(zhù)。

綜上分析，主動(dòng)去庫對10Y美債收益率影響主要體現在兩方面：一是加劇經(jīng)濟下行壓力，進(jìn)而迫使貨幣政策轉向寬松;二是降低通脹預期。鑒于目前美國剛進(jìn)入主動(dòng)去庫階段，后續10Y美債收益率大概率延續下行趨勢，但在加息停止前下行節奏不會(huì )太快。

3.對美元的影響

美元指數的構成中，歐元占比高達57.6%，因此美元指數的核心影響因素是美國與歐洲的經(jīng)濟和貨幣政策相對表現。從歷史走勢看，不論是美元指數還是美元指數同比，均與實(shí)際庫存同比不存在明顯的相關(guān)性。這背后的原因在于，美國主動(dòng)去庫時(shí)全球經(jīng)濟往往也表現不佳，此時(shí)美國經(jīng)濟未必比歐洲更差，美聯(lián)儲貨幣政策也未必比歐央行更寬松。因此，主動(dòng)去庫對美元指數的影響不顯著(zhù)。

4.對黃金的影響

我們曾詳細介紹過(guò)黃金的分析框架，概括而言，黃金的本質(zhì)是以美元計價(jià)的不生息資產(chǎn)，并同時(shí)具有貨幣屬性、投資屬性、避險屬性、工業(yè)屬性。貨幣和投資屬性是黃金價(jià)格的核心影響因素，前者表現為黃金與美元指數高度負相關(guān)，后者表現為黃金與美國實(shí)際利率高度負相關(guān)。

從歷史走勢看，不論黃金價(jià)格還是黃金價(jià)格同比，均與實(shí)際庫存同比不存在明顯相關(guān)性。背后的原因在于，根據前文分析，主動(dòng)去庫對美元指數和美國實(shí)際利率的影響均不顯著(zhù)，相應地，主動(dòng)去庫對黃金價(jià)格也不構成顯著(zhù)影響。

關(guān)于后續黃金價(jià)格走勢，維持此前判斷：2023年黃金面臨多空交織的局面，上半年美元指數趨于下行，但通脹的大幅回落疊加美聯(lián)儲持續加息，會(huì )帶動(dòng)實(shí)際利率上行;下半年美元指數可能企穩反彈，但通脹下行速度會(huì )明顯減緩，同時(shí)美聯(lián)儲大概率會(huì )降息，從而實(shí)際利率將有所回落。因此，全年來(lái)看黃金大概率以震蕩為主，難趨勢性上漲或下跌。

風(fēng)險提示：1.美國經(jīng)濟韌性超預期。當前美國勞動(dòng)力市場(chǎng)依然十分緊張，若這一情況持續下去，則工資增速將保持高位，進(jìn)而支撐消費和整體經(jīng)濟保持韌性，這也會(huì )導致去庫幅度有限。2.美國通脹韌性超預期。若由于地緣沖突等因素導致能源價(jià)格大幅上漲，或出現“工資-物價(jià)螺旋”的現象，則主動(dòng)去庫難以帶動(dòng)通脹快速回落。3.美聯(lián)儲超預期鷹派。若美國經(jīng)濟、就業(yè)、通脹表現持續超預期，則主動(dòng)去庫難以迫使美聯(lián)儲貨幣政策迅速轉向寬松，這也會(huì )對各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格造成沖擊。

4.本輪情況與歷史背離。本文的結論是基于美國庫存周期的歷史經(jīng)驗得出，但本輪情況可能與歷史情況不完全相同，從而導致結果存在誤差。

本文編選自“熊園觀(guān)察”微信公眾號;智通財經(jīng)編輯：李東敏。

關(guān)鍵詞：