虧損擴大高達2.3倍，明源云（00909）或許真的不行了。

智通財經(jīng)APP了解到，近日明源云發(fā)布2022年盈警，預計股東凈利潤虧損11.4-11.8億元，相比于2021年同期虧損擴大2.3-2.4倍。該公司稱(chēng)業(yè)績(jì)虧損主要是受疫情及房地產(chǎn)受負面沖擊，客戶(hù)出現部分項目推遲開(kāi)盤(pán)及停工，導致收入確認受到影響。受此影響其股價(jià)連續大跌，今年跌幅已近三成。

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實(shí)際上，按半年度看，該公司于2022年下半年虧損5.78-6.18億元，連續三個(gè)半年度虧損超過(guò)5億元，累計虧損超過(guò)16億元，占比凈資產(chǎn)超過(guò)30%。按這樣的虧損速度，50多億的凈資產(chǎn)都不夠虧的，且今年收入下滑，成長(cháng)性中斷，長(cháng)期投資者可能會(huì )有拋售行為，估值或將加速下行。

前景未明

智通財經(jīng)APP了解到，明源云主要提供企業(yè)級ERP 解決方案及 SaaS 產(chǎn)品，但這兩塊業(yè)務(wù)基本都是在服務(wù)房地產(chǎn)公司。房地產(chǎn)行業(yè)近幾年都不太景氣，2017年銷(xiāo)售額增速開(kāi)始放緩，2019年繼續放緩至單位數，2021年房地產(chǎn)因高負債問(wèn)題頻繁出現暴雷，2022年房屋新開(kāi)工面積下降近40%，銷(xiāo)售額下降26.7%。

不過(guò)明源云2017-2021年收入基本保持中高雙位數的增速，ERP解決方案及SaaS產(chǎn)品復合增速分別為20.63%及65.35%，比客戶(hù)行業(yè)（房地產(chǎn)銷(xiāo)售額）分別高出12.63個(gè)及57.35個(gè)百分點(diǎn)，2022年上半年下滑9.5%，比客戶(hù)行業(yè)要低得多。該公司收入逆勢高增長(cháng)確實(shí)是加分項，但換來(lái)的是2020年開(kāi)始就一直在虧損。

該公司業(yè)務(wù)核心已從ERP解決方案轉移到SaaS產(chǎn)品，2020年SaaS產(chǎn)品收入貢獻就超過(guò)了ERP解決方案，2022年上半年達到75%，預計全年差別不大。而SaaS產(chǎn)品主要有載體包括明源云客、明源云鏈及明源云采購，付費客戶(hù)基本均為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，收費模式也基本為合約期內的訂閱費。

SaaS業(yè)務(wù)前景并不樂(lè )觀(guān)，主要依賴(lài)于房地產(chǎn)行業(yè)：一是房地產(chǎn)行業(yè)前景，去年疫情反復、房企融資偏緊，及需求不足導致大跌，今年2月銷(xiāo)售額逆勢增長(cháng)，這是好的現象，但不宜樂(lè )觀(guān)，行業(yè)仍處于衰退周期；二是房地產(chǎn)數字化滲透率仍很低，且數字化投入取決于經(jīng)營(yíng)情況，若行業(yè)持續萎靡，投入將更加謹慎，甚至削減原有的數字化開(kāi)支。

扭虧存疑

明源云SaaS業(yè)務(wù)毛利率很高，往年超過(guò)90%，驅動(dòng)整體毛利率超80%，2022年上半年ERP業(yè)務(wù)毛利率下降26.8個(gè)百分點(diǎn)，但在SaaS業(yè)務(wù)驅動(dòng)下，整體毛利率達80.2%。這么高的毛利率該公司為何還虧呢？其實(shí)是各項費用過(guò)高導致，其中銷(xiāo)售費用及行政費用率合計就超過(guò)了毛利率水平，2022年上半年達91.3%，而研發(fā)費用率44.61%，想要扭虧并非易事。

實(shí)際上，SaaS行業(yè)（參照同行）毛利率都很高，一般都在60%-70%，明源云處于領(lǐng)先水平，后期提升空間不大，行業(yè)的銷(xiāo)售及行政費用率大概在50-60%，該公司在這兩塊遠高于行業(yè)水平。房地產(chǎn)行業(yè)不樂(lè )觀(guān)，需求預期弱，毛利率預計將被壓縮，各項費用優(yōu)化難度大，預計2023年仍維持虧損狀態(tài)。

不過(guò)凈利潤因會(huì )計因素會(huì )有調整差距，那么以核心利潤（EBITDA）看是否比較好的還原公司盈利能力呢？其實(shí)該公司作為軟件行業(yè)，折舊攤銷(xiāo)數額往年都很低，EBITDA和凈利潤差距不大，以半年度看，2021.H1/2021.H2/2022H1的EBITDA值分別為1.5億元、-7.2億元及-5.5億元，預計2022.H1也將虧損超5億元。

值得注意的是，部分券商沒(méi)那么悲觀(guān)，比如中金公司研報認為公司虧損幅度大于其及市場(chǎng)預期，但房地產(chǎn)政策端積極信號頻出，行業(yè)步入復蘇通道，2023 年虧損幅度有望收窄。其實(shí)房地產(chǎn)不確定比較大，政策利好對購房消費驅動(dòng)有限，即便看好的券商仍然標注風(fēng)險點(diǎn)，即房地產(chǎn)表現不及預期。

拐點(diǎn)難尋

明源云這幾年大概率應該是沒(méi)什么大行情了。主要基于三點(diǎn)：一是SAAS板塊仍處于低谷期，行業(yè)虧損未見(jiàn)好轉，資金不愿長(cháng)期布局；政策及數據對短線(xiàn)影響較大，房地產(chǎn)政策雖然有利好，但行業(yè)數據仍可能不足預期，購房情緒低迷持續壓制估值提升；三是短期內公司難以扭轉虧損局面，且收入可能步入下坡路。

該公司目前的PB估值為1.5倍，但該公司以連續三個(gè)半年超5億元的凈虧損，如果未來(lái)幾年仍虧損，凈資產(chǎn)將持續被消耗，PB值將越來(lái)越高，且對比板塊看，目前估值并不便宜。該公司曾于去年9月份持續回購股份，累計回購達6628.8萬(wàn)股，然而股價(jià)依然下跌，9-10月份累計跌幅45%。

值得一提的是，在去年11月份房企融資利好頻出，南向炒作資金瘋狂涌入，造就了其3個(gè)月的交易“繁榮”，股價(jià)大幅反彈，但好景不長(cháng)，今年2月股價(jià)開(kāi)始下跌，截止目前股價(jià)幾乎打回原形。拉長(cháng)周期看，該公司于2021年2月最高價(jià)達60.6港元，而如今跌到4.97港元，跌幅高達92%。

明源云想要提高估值，必須擺脫對房地產(chǎn)行業(yè)的依賴(lài)，進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域，重新把業(yè)績(jì)拉回到成長(cháng)通道，同時(shí)運營(yíng)費用需要優(yōu)化，提高盈利預期。但以該公司目前的處境看，業(yè)績(jì)期望低，市值也沒(méi)有低估，謹防掉入估值拐點(diǎn)陷阱。

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