中金公司近日發(fā)布研報認為，過(guò)去一周美聯(lián)儲投放流動(dòng)性約3000億美元，資產(chǎn)負債表擴張力度超市場(chǎng)預期。這次擴表的機制是貼現窗口(discount window)，未必量越大越好，這是因為貼現窗口的使用量越大，說(shuō)明越多存款機構面臨流動(dòng)性沖擊，由于信息不對稱(chēng)，反而容易引發(fā)擔憂(yōu)，不利風(fēng)險偏好。流動(dòng)性沖擊還會(huì )使美國銀行自發(fā)“緊信用”，加大經(jīng)濟“滯脹”壓力。由于通脹仍然較高，預計美聯(lián)儲仍會(huì )于本周加息25個(gè)基點(diǎn)，但后續加息更多的必要性顯著(zhù)下降。該團隊認為美聯(lián)儲不會(huì )再進(jìn)一步上調點(diǎn)陣圖，未來(lái)提高通脹容忍度或是必要選擇。

【資料圖】

1、為什么會(huì )擴表?規模有多大?

央行擴表有三種方式：一是公開(kāi)市場(chǎng)操作(OMO)，二是貼現窗口(discount window)，三是購買(mǎi)非常規金融資產(chǎn)，比如量化寬松(QE)。公開(kāi)市場(chǎng)操作是央行投放貨幣的常規手段，也被用于管理日常的流動(dòng)性。貼現窗口指央行向特定的金融機構提供短期融資，以應對短期流動(dòng)性短缺問(wèn)題。量化寬松旨在壓低期限溢價(jià)，降低長(cháng)端利率，通常用于刺激經(jīng)濟增長(cháng)和應對通縮風(fēng)險。

此次美聯(lián)儲擴表屬于貼現窗口，在多家美國銀行發(fā)生流動(dòng)性危機后，聯(lián)儲作為最終貸款人為金融機構提供融資支持。我們從美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的變化可以看出，過(guò)去一周，初級信貸工具(primary credit)新增資金1483億美元，較此前一周的46億美元大幅增加。初級信貸工具是美聯(lián)儲為財務(wù)狀況良好的存款機構提供借貸的工具，借款期限最長(cháng)90天，借款人可以提前還款，也可在借款到期后續借，資金用途不受限制。另外，過(guò)去一周其他信貸擴展工具(other credit extension)新增資金1428億美元，我們認為這部分資金或與定向救助硅谷銀行與Signature銀行有關(guān)。

此外，美聯(lián)儲還專(zhuān)門(mén)設立了一個(gè)新的流動(dòng)性工具——銀行定期融資計劃(Bank Term Funding Program，BTFP)。該計劃可向符合條件的存款機構(包括銀行、儲蓄協(xié)會(huì )、信用社等)提供長(cháng)達一年的貸款，這些貸款以美國國債、機構債務(wù)和抵押支持證券(MBS)等為抵押品，且抵押品的價(jià)值按照票面價(jià)值而非市值計算，貸款利率則按一年期隔夜指數互換(OIS)外加10個(gè)基點(diǎn)計算。過(guò)去一周，BTFP項目共計為存款機構提供融資119.4億美元。

綜合上述三項，過(guò)去一周美聯(lián)儲共投放流動(dòng)性約3000億美元，規模超市場(chǎng)預期。根據計算，去年4月至今年3月初，美聯(lián)儲“縮表”使其總資產(chǎn)規模減少了6250億美元，過(guò)去一周投放的流動(dòng)性相當于這一數值的48%。這意味著(zhù)相當于一半的縮表規模在過(guò)去一周中被逆轉了。

圖表 1：過(guò)去一周美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表重新擴張

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部。時(shí)間截止2023年3月18日

圖表 2：美聯(lián)儲擴表來(lái)源拆分：主要是貼現窗口

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表 3：初級信貸工具大幅增加，單周使用量高于次貸危機和新冠疫情時(shí)期的最高水平

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表 4：美聯(lián)儲推出的銀行定期融資計劃(BTFP)具體內容

資料來(lái)源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

2、擴表的持續性如何?有哪些影響?

本次擴表屬于貼現窗口，理論上只要有存款機構需要流動(dòng)性，便可向美聯(lián)儲申請借貸。我們認為這種可能性比較大。由于美國通脹仍然較高，美聯(lián)儲或不會(huì )很快降息，這意味著(zhù)美國銀行業(yè)在低利率環(huán)境下積累的期限錯配問(wèn)題短期內難以解決。特別是一些中小型、區域性銀行還可能面臨“存款搬家”的挑戰，即儲戶(hù)將存款從中小銀行轉移至大銀行，進(jìn)而對中小銀行造成流動(dòng)性壓力。這意味著(zhù)還會(huì )有更多存款機構通過(guò)貼現窗口獲取流動(dòng)性，美聯(lián)儲將繼續擴表。

但通過(guò)貼現窗口的擴表并非量越多越好。貼現窗口是存款機構主動(dòng)申請，使用貼現窗口的量越大，說(shuō)明越多存款機構面臨流動(dòng)性沖擊。由于美聯(lián)儲不會(huì )立刻公開(kāi)申請貼現窗口的存款機構的名單，市場(chǎng)會(huì )面臨信息不對稱(chēng)問(wèn)題，投資者不知道哪家銀行存在流動(dòng)性風(fēng)險，這可能會(huì )加劇擔憂(yōu)情緒，從而抑制風(fēng)險偏好。這與美聯(lián)儲通過(guò)量化寬松(QE)主動(dòng)購買(mǎi)金融資產(chǎn)有本質(zhì)區別，QE體現了美聯(lián)儲刺激經(jīng)濟增長(cháng)的強烈意愿，有助于提升風(fēng)險偏好。

這次擴表的正面作用在于短期改善流動(dòng)性方面，中期難改美國信用緊縮、經(jīng)濟“滯脹”趨勢。美聯(lián)儲的貼現窗口只能解決短期流動(dòng)性問(wèn)題，不能從根本上解決美國銀行的期限錯配問(wèn)題，由于美聯(lián)儲難以在短期內降息，銀行為了降低自身風(fēng)險會(huì )自發(fā)“緊信用”，這將加大實(shí)體經(jīng)濟下行壓力，企業(yè)盈利將進(jìn)一步下滑，最終結果或是美國經(jīng)濟步入“滯脹式”衰退。歷史表明滯脹下股票和債券表現都不會(huì )很好，美債利率或在高位震蕩，美股或繼續“磨底”。

3、對加息路徑有何影響?

由于通脹較高，我們仍預計美聯(lián)儲于3月23日議息會(huì )議加息25個(gè)基點(diǎn)，但后續進(jìn)一步加息的必要性顯著(zhù)下降。這次擴表是通過(guò)貼現窗口，傳遞出的政策信號是穩定預期、度過(guò)流動(dòng)性危機，而非停止抗通脹?？紤]到上周公布的美國2月通脹數據仍有韌性，特別是2月核心CPI季調環(huán)比增長(cháng)0.5%，比1月的0.4%還要更高，我們認為美聯(lián)儲或仍會(huì )繼續加息，以此展現抗通脹的決心。

但另一方面，受流動(dòng)性風(fēng)險事件影響，美國銀行的信貸標準或進(jìn)一步趨緊，如果銀行自發(fā)“緊信用”，那么美國經(jīng)濟增長(cháng)下降，通脹降溫，美聯(lián)儲也不需要再加息更多。我們認為，美聯(lián)儲加息高點(diǎn)不會(huì )再比去年12月點(diǎn)陣圖給出的5%~5.25%的水平更高，這意味著(zhù)美聯(lián)儲或不會(huì )在3月議息會(huì )議進(jìn)一步上調點(diǎn)陣圖。

我們在報告《消滅通脹還需付出多少代價(jià)?》中曾指出，美聯(lián)儲抗通脹有兩條路徑，一條是“嚴控通脹”，大幅提高利率以求將通脹壓制回2%，且不惜以經(jīng)濟深度衰退為代價(jià)。另一條是“容忍通脹”，將利率提高到較高水平并保持在高位一段時(shí)間，以時(shí)間換空間逐步消化通脹。我們當時(shí)就認為“容忍通脹”路徑的可能性更大，隨著(zhù)金融風(fēng)險暴露，這種可能性在進(jìn)一步上升——美聯(lián)儲沒(méi)有必要為了追求2%的通脹目標而人為制造一場(chǎng)深度衰退或金融危機。相反，美聯(lián)儲可以在必要時(shí)提高通脹容忍度，甚至不排除提高通脹目標(請參考《如果美聯(lián)儲提高通脹目標》)。

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