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近期美國中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險頻發(fā)，美聯(lián)儲此前堅定加息抗通脹的目標受到阻礙，特別是考慮到金融風(fēng)險對實(shí)體信貸需求形成潛在的沖擊。2023年3月最新議息會(huì )議上，美聯(lián)儲如期加息25bp至4.75%~5%的水平，強調了通脹壓力仍然存在的同時(shí)對金融風(fēng)險保持密切關(guān)注，刪掉了“持續加息”的字眼。從點(diǎn)陣圖來(lái)看，年內或有最后一次加息，2024年或進(jìn)入降息通道（需要注意的是當前點(diǎn)陣圖并不代表最終加息節奏）。這意味著(zhù)美聯(lián)儲本輪加息周期或已進(jìn)入尾聲階段。

歷史上看，美聯(lián)儲加息后期到降息階段的全球資產(chǎn)價(jià)格有何特點(diǎn)？加息節奏放緩時(shí)風(fēng)險偏好仍有反復，而加息結束后風(fēng)險偏好顯著(zhù)提升。優(yōu)勢資產(chǎn)輪動(dòng)順序為: 銅、油→債券→黃金→股票，美元走勢不具備確定規律。具體來(lái)看：1）加息尾聲1（美聯(lián)儲最后三次加息階段）：市場(chǎng)風(fēng)險偏好尚未明顯明確修復，股票市場(chǎng)漲跌互現；美債收益率高位震蕩；黃金也尚未走出上漲趨勢；銅、油有一定韌性。2）加息尾聲2（美聯(lián)儲停止加息階段）：市場(chǎng)風(fēng)險偏好明顯修復，股票市場(chǎng)反彈，新興市場(chǎng)好于發(fā)達市場(chǎng)；美債收益率大幅回落，黃金的勝率開(kāi)始提升；銅、油沖高回落；3）美聯(lián)儲降息階段：美債收益率繼續下行；預防式降息與溫和衰退下美股逐步走強；但深度衰退下美股仍有較大跌幅（比如2000年與2008年）；銅、油等大宗商品則繼續走弱；實(shí)質(zhì)性衰退下黃金上行幅度明顯增加。

美債利率：除了1980年初兩次加息尾聲長(cháng)端美債利率持續上行外，其他加息周期中的階段2長(cháng)端美債利率均震蕩下行；除2000年，其余加息周期階段1長(cháng)端美債利率均上行。進(jìn)入降息階段后，美債利率趨勢性下行。

股市：除1980年以外，加息尾聲階段2表現普遍優(yōu)于階段1。A股和港股在階段1跑輸美股，在階段2跑贏(yíng)美股。降息階段根據美聯(lián)儲應對的主動(dòng)性區分，預防式降息之后，美股指數整體走高，取得正收益。衰退式降息期間，前六個(gè)月美股取得負收益的概率依然較高，而六個(gè)月之后市場(chǎng)因估值的支撐和預期改善而走高。

大宗商品：從加息尾聲，黃金與其他商品走勢逐步分化。黃金在美聯(lián)儲加息尾聲階段1的歷史勝率為0；而階段2分化較大，1980年初兩輪加息中黃金大幅下跌，而2006年和2018年黃金錄得大幅上漲。進(jìn)入降息階段后，特別是衰退式降息階段，黃金的上漲彈性往往更大。原油在加息尾聲階段1下跌概率較高，而階段2更多呈現沖頂回落狀態(tài)，降息啟動(dòng)后原油往往大幅下跌。銅在加息后周期影響下，需求放緩導致銅更多呈現高位回落態(tài)勢。

本文編選自“申萬(wàn)宏源策略”微信公眾號，智通財經(jīng)編輯：汪婕。

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