北京時(shí)間今天凌晨，5月FOMC會(huì )議落下帷幕。與市場(chǎng)預期一致，美聯(lián)儲再度加息25bp，將基準利率抬升至5~5.25%。由于再度加息25bp在會(huì )議前已經(jīng)是市場(chǎng)一致預期，因此沒(méi)有太多意外。相比之下，市場(chǎng)更為關(guān)注的是此次是否將成為美聯(lián)儲去年3月開(kāi)始持續一年多加息500bp的緊縮周期的尾聲，至少在3月的議息會(huì )議上，美聯(lián)儲已經(jīng)做出了暗示與鋪墊(刪除“ongoing increase”措辭)。實(shí)際上，過(guò)去兩個(gè)月期間市場(chǎng)預期已經(jīng)出現了鐘擺式的巨大擺動(dòng)，從3月初預期重新加速加息50bp，到3月中銀行危機暴露預期6月后連續降息，再到銀行風(fēng)波穩定后降息預期推后到今年年底。就在此次會(huì )議前夕，一方面第一共和風(fēng)險暴露導致銀行風(fēng)險重燃、債務(wù)上限也逐步臨近，另一方面，美國經(jīng)濟部分經(jīng)濟數據尤其是美股盈利依然強勁，種種因素都加大了市場(chǎng)對于美聯(lián)儲政策預期的博弈程度。

從結果上看，此次會(huì )議聲明進(jìn)一步通過(guò)措辭調整暗示加息周期可能接近尾聲(盡管鮑威爾依然表示還需視后續數據而定)。不過(guò)，鮑威爾也同時(shí)打消了部分預計很快降息的預期，并表示認為通脹可能不會(huì )很快下來(lái)，這一點(diǎn)也是美股市場(chǎng)尾盤(pán)走弱的主要原因。針對此次會(huì )議的具體內容和影響，我們分析如下，供投資者參考。

(資料圖)

一、加息路徑：大概率最后一次加息;年底有降息可能，但預期過(guò)快降息不現實(shí)

此次會(huì )議決定繼續加息25bp，將基準利率抬升至5~5.25%，符合市場(chǎng)預期，會(huì )前CME聯(lián)邦基金利率期貨顯示加息25bp概率為90%。

相比本次加息幅度，市場(chǎng)更關(guān)心是否已到加息終點(diǎn)，以及降息何時(shí)到來(lái)。在加息終點(diǎn)上，此次會(huì )議聲明通過(guò)措辭調整做了更為明確的暗示(刪除“the Committee anticipates that some additional policy firming may be appropriate.”)，同時(shí)鮑威爾在會(huì )后的新聞發(fā)布會(huì )上表示聲明措辭的調整是有重要意義的(a “meaningful change”)。不過(guò)，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì )上表示并沒(méi)有在這次會(huì )議上做出這一決定(“A decision on a pause was not made today”)，而是要看接下來(lái)的數據而定。關(guān)于降息，鮑威爾卻表示由于認為通脹可能不會(huì )很快下來(lái)，因此不會(huì )很快降息，接下來(lái)降息的條件需要看到更多非住房類(lèi)服務(wù)價(jià)格(超級核心通脹)的回落。

往前看，我們認為5月大概率可能是最后一次加息，除非發(fā)生意外供給沖擊導致通脹風(fēng)險激增。一方面，五一期間繼續發(fā)酵的銀行風(fēng)險表明緊貨幣對金融體系的壓力越發(fā)明顯，另一方面因此可能導致的緊信用效果也將逐步顯現，進(jìn)而起到抑制增長(cháng)和通脹的效果。對于市場(chǎng)更為期待的降息，我們認為仍有變數，如果當前的金融風(fēng)險暫時(shí)平息下來(lái)，給定通脹接下來(lái)回落的路徑，過(guò)快的降息預期可能并不現實(shí)。短期銀行風(fēng)險的再度暴露和債務(wù)上限風(fēng)險臨近會(huì )從避險角度“倒逼”寬松預期，但我們認為只要不發(fā)生系統性風(fēng)險，這樣一個(gè)“透支”的預期(當前市場(chǎng)預期9月降息，過(guò)去一度預期6月)在情況穩定后也會(huì )面臨再度回吐的風(fēng)險。從這個(gè)意義上看，當前CME利率期貨預期和主要資產(chǎn)計入的9月之后連續降息的預期可能依然偏多。

二、銀行危機：短期不排除繼續發(fā)酵，并加快緊信用過(guò)程;但非系統性風(fēng)險仍是基準判斷

關(guān)于仍在進(jìn)一步發(fā)酵的銀行危機，此次會(huì )議聲明表示美國銀行體系依然穩健且有韌性，并表示由此導致的緊信用可能會(huì )對經(jīng)濟產(chǎn)生影響。鮑威爾表示歷史上從來(lái)沒(méi)有類(lèi)似情形會(huì )以這么快的速度發(fā)生擠兌，因此接下來(lái)有必要通過(guò)某種形式反映在監管的優(yōu)化和強化上。就在FOMC會(huì )議前，美國第一共和銀行的倒閉使得市場(chǎng)已經(jīng)相對平復的避險情緒再度升溫，而市場(chǎng)主動(dòng)尋找風(fēng)險的過(guò)程可能是最大風(fēng)險，加上社交媒體的放大，短期市場(chǎng)情緒不排除圍繞其發(fā)酵演繹，可能加大銀行存款和二級市場(chǎng)表現的擠兌過(guò)程。

給定當前的銀行問(wèn)題暴露程度，從緊貨幣走向緊信用可能是大概率事件，尤其是中小銀行占比較高的工商業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)貸款，這一方面對于壓制需求和控制通脹是好事，但另一方面也需要關(guān)注緊信用對于依賴(lài)高息融資資產(chǎn)的次生風(fēng)險暴露(如商業(yè)地產(chǎn)和高收益債等)。

不過(guò)，不至于爆發(fā)系統性金融危機依然是我們的基準情形。一是當前美國銀行底層資產(chǎn)仍較為健康，信用風(fēng)險并不算高，金融和居民部門(mén)宏觀(guān)杠桿率也處于健康水平(截至4Q22，金融部門(mén)杠桿率76%。居民部門(mén)73%，低于2008年金融危機時(shí)期的123%和99%);二是此次美聯(lián)儲政策應對及時(shí)且對癥下藥，FDIC及時(shí)的存款救助也起到了積極效果。往后看，高頻流動(dòng)性指標(如銀行間流動(dòng)性指標、CDS、商票利率等)，媒體尤其是社交媒體對于投資者和儲戶(hù)情緒的影響，都是判斷是否會(huì )出現風(fēng)險非線(xiàn)性升級的重要參照。

三、增長(cháng)與通脹：認為通脹回落可能沒(méi)那么快;增長(cháng)仍有可能實(shí)現“軟著(zhù)陸”

關(guān)于經(jīng)濟增長(cháng)，此次會(huì )議認為中小銀行問(wèn)題可能引發(fā)的信用緊縮將對增長(cháng)產(chǎn)生負面壓力，但鮑威爾認為避免衰退的軟著(zhù)陸可能性依然存在，即便是衰退，可能也是溫和衰退。我們傾向于認為經(jīng)濟繼續放緩的大方向并未發(fā)生改變。雖然近期經(jīng)濟數據好壞參半(如一季度GDP中強勁的消費、制造業(yè)PMI回升、勞動(dòng)力市場(chǎng)供需壓力緩解等)導致市場(chǎng)對美國是否會(huì )進(jìn)入衰退仍有爭議，但往前看，美國當前最具韌性的消費和勞動(dòng)力市場(chǎng)相關(guān)數據呈現的未來(lái)方向都已經(jīng)較為明確，1)居民收入和存款對消費支撐能力減弱;2)更多企業(yè)開(kāi)始裁員，非農新增強勁且職位空缺數量繼續回落。往前看，美國逐步進(jìn)入緊信用周期也將有助于加速這一過(guò)程的兌現。基準情形下，我們預計美國下半年的增長(cháng)壓力會(huì )逐步加大、甚至不排除走向溫和衰退。

關(guān)于通脹，美聯(lián)儲此次的表態(tài)沒(méi)那么鴿派，鮑威爾表示委員會(huì )可能認為通脹不會(huì )很快的回落，因此很快降息并不現實(shí)。通脹的回落依然是大方向，但因為基數因素，未來(lái)幾個(gè)月核心通脹的回落將明顯偏慢，因此從這個(gè)意義上，下半年可能是看到通脹壓力更為明顯緩解的時(shí)點(diǎn)，疊加緊信用對需求的進(jìn)一步抑制。根據我們預測，4月CPI回落可能慢于市場(chǎng)預期(我們預測CPI同比5.01%，前值5.0%，市場(chǎng)預期5.0%;核心CPI同比5.57%，前值5.6%，市場(chǎng)預期5.4%)。往前看，大權重分項房租同比可能已經(jīng)見(jiàn)拐點(diǎn)，服務(wù)型價(jià)格或也伴隨衰退壓力到來(lái)而下行(商品分項供應鏈壓力已經(jīng)大幅緩解)，我們測算通脹(整體和核心CPI)在二季度末分別回落到3%和5%左右，三季度末均接近3%水平。

四、資產(chǎn)影響：短期避險主導，但計入降息預期過(guò)多;中期降息空間依然存在

綜合來(lái)看，此次會(huì )議基調整體偏中性，一方面進(jìn)一步暗示了加息終點(diǎn)臨近，但同時(shí)在通脹回落和降息時(shí)點(diǎn)上略微沒(méi)那么鴿派。短期銀行風(fēng)險發(fā)酵、債務(wù)上限臨近和4月CPI數據等都可能導致風(fēng)格仍趨于避險，美債和黃金在此背景下仍有一定支撐，但我們提示當前市場(chǎng)對于降息預期過(guò)多的計入，一旦等風(fēng)險暫時(shí)平息后可能面臨回吐的壓力。

從中期角度，當前從緊貨幣大概率向緊信用的過(guò)度，對增長(cháng)的壓力將逐步顯現，也將有助于實(shí)現通脹更快的回落。下半年衰退風(fēng)險上升和通脹回落都意味著(zhù)年底逐步開(kāi)啟降息的大門(mén)依然存在。在此之前，高股息、國債和黃金仍是交易主線(xiàn)，成功切換到分母端邏輯(美聯(lián)儲降息信號更為明確后)，成長(cháng)股將引來(lái)更好配置價(jià)值，但這一過(guò)程的“代價(jià)”是美國增長(cháng)和盈利壓力的體現。

本文轉載于“中金策略”微信公眾號，智通財經(jīng)編輯：李東敏。

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