報告摘要：

(相關(guān)資料圖)

全球鋁業(yè)龍頭。公司作為全球鋁業(yè)龍頭，在港交所、紐交所、上交所三地上市。業(yè)務(wù)范圍分為原鋁、氧化鋁、貿易、能源、總部及其他營(yíng)運五大板塊。22年云鋁并表后公司電解鋁控制產(chǎn)能達750.6萬(wàn)噸，氧化鋁控制產(chǎn)能達2226萬(wàn)噸；氧化鋁及電解鋁產(chǎn)能全球第一，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局持續完善，氧化鋁自給率超100%，鋁土礦超60%，炭素接近100%。

降本增效，盈利能力持續優(yōu)化。1）控制生產(chǎn)成本。公司通過(guò)一體化布局，高成本地區產(chǎn)能轉移等措施實(shí)現成本優(yōu)化，11-16年間電解鋁行業(yè)噸成本下降約1700元，同期公司成本下降接近3700元，大幅優(yōu)于行業(yè)平均水平。2）提升經(jīng)營(yíng)效率。08-15年間，鋁價(jià)相對低迷且鋁加工行業(yè)面臨激烈競爭，公司通過(guò)剝離虧損板塊提升經(jīng)營(yíng)效率，并通過(guò)壓減資本開(kāi)支、實(shí)施債轉股將資產(chǎn)負債率由14年高點(diǎn)79%降至22年的59%；同時(shí)為實(shí)現降本增效，公司對員工人數進(jìn)行持續精簡(jiǎn)，2010年以來(lái)員工總人數縮減約45%（不考慮云鋁）。伴隨著(zhù)經(jīng)營(yíng)效率的不斷提升，期間費用率從2016年的近10%回落至2023Q1的不足4%。3）優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量。公司對部分傳統、閑置及未滿(mǎn)負荷生產(chǎn)狀態(tài)的資產(chǎn)組計提減值，21年及22年合計資產(chǎn)減值金額達80億元，資產(chǎn)質(zhì)量得到顯著(zhù)優(yōu)化。

自建+收購，業(yè)務(wù)布局持續完善。1）加碼海外鋁土礦布局，自給率大幅提升。22年末公司控制鋁土礦資源量22.9億噸，并持續推進(jìn)探礦增儲工作。幾內亞Boffa項目20年5月達到設計產(chǎn)能1200萬(wàn)噸后，公司國內外鋁土礦合計年產(chǎn)量大幅提升至約2800萬(wàn)噸。后續幾內亞項目產(chǎn)量及鋁土礦自給率仍有進(jìn)一步提升空間。2）收購云鋁股份，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。22年11月公司完成云鋁股份19%股權過(guò)戶(hù)，當前對其持股比例達29.1%，成為其第一大股東并將其納入合并報表。云鋁股份清潔能源占比高，21年生產(chǎn)用電結構中綠電比例達到約85%，此外云鋁本身氧化鋁約有440-450萬(wàn)噸缺口，與公司在能源結構以及產(chǎn)業(yè)鏈布局上可形成有效互補。

市場(chǎng)低估了電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈兩端，電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格或呈螺旋式上漲。1）電解鋁：電解鋁供給端長(cháng)期面臨著(zhù)兩道瓶頸——電力短缺以及石油焦受限，而這兩道瓶頸將導致有效產(chǎn)能天花板或明顯低于4500萬(wàn)噸。2023年限制電解鋁生產(chǎn)的電力問(wèn)題依舊嚴峻。云南是電解鋁產(chǎn)能大省，從云南電力供需來(lái)看，盡管當地政府規劃了較大規模的新能源電力建設項目，但實(shí)際新能源電力項目建設進(jìn)度遠不及預期，因此從電力角度，電解鋁供給釋放依舊受限。即使電力問(wèn)題得到解決，供應還將遭遇石油焦受限的第二道瓶頸，極端情況下石油焦的短缺將導致國內電解鋁產(chǎn)量難以突破4000萬(wàn)噸。需求端，在國內保交樓、疫情管控優(yōu)化的背景下，傳統需求拖累將放緩。更重要的是，新能源需求（新能源汽車(chē)、光伏等）將帶動(dòng)電解鋁需求再上一臺階。供需兩側深刻變化，電解鋁或將成為2023-2024年大宗明星品種。2）氧化鋁：供需過(guò)剩格局雖延續，但由于氧化鋁行業(yè)即開(kāi)即停的性質(zhì)以及高度集中的競爭格局，行業(yè)底部時(shí)通常虧損幅度較小且持續時(shí)間較短，當前行業(yè)盈利已見(jiàn)底，成本支撐較強。此外氧化鋁價(jià)格與電解鋁價(jià)格聯(lián)動(dòng)性較強，歷史“氧化鋁/電解鋁”比值區間多位于15%-20%，市場(chǎng)或低估了電解鋁價(jià)格上漲周期中氧化鋁的受益程度。

盈利預測及投資評級：假設23-25年電解鋁價(jià)格2.2/2.3/2.5萬(wàn)元/噸，氧化鋁/電解鋁比價(jià)假設23-25年氧化鋁/電解鋁比價(jià)為15.0%，對應氧化鋁價(jià)格分別為3300/3450/3750元/噸，預計23-25年公司實(shí)現營(yíng)收324/342/371億元，實(shí)現歸母凈利潤104/122/158億元，實(shí)現EPS分別為0.61/0.71/0.94元，當前股價(jià)對應PE為10.3/8.9/6.7倍。國內其他以電解鋁為主業(yè)的公司23年P(guān)B均值為1.52倍，公司PB為1.62倍，作為行業(yè)龍頭估值水平與行業(yè)平均基本持平，首次覆蓋給予公司“增持”評級。

風(fēng)險提示：商品價(jià)格波動(dòng)、項目建設不及預期、同業(yè)競爭解決不及預期、研究報告使用的公開(kāi)資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險。

全球鋁業(yè)龍頭，效益持續優(yōu)化

全球鋁業(yè)龍頭企業(yè)

電解鋁/氧化鋁產(chǎn)能全球第一。中國鋁業(yè)成立于2001年，是中國鋁業(yè)集團有限公司的控股子公司。公司股票分別在香港聯(lián)合交易所（股票代碼：2600）、紐約證券交易所（股票碼：ACH）和上海證券交易所（股票代碼：601600）三地掛牌上市。業(yè)務(wù)范圍分為原鋁、氧化鋁、貿易、能源、總部及其他營(yíng)運五大板塊。中國鋁業(yè)多年來(lái)氧化鋁產(chǎn)能全球第一，2022年公司通過(guò)收購股份將云鋁并表后，目前電解鋁產(chǎn)能也躍居全球首位。

中鋁集團為公司控股股東。截至22年末，中鋁集團直接及通過(guò)子公司包頭鋁業(yè)、中鋁山西及中鋁海外控股合計控制公司股份比例達31.9%，公司實(shí)控人為國資委。

降本增效，盈利能力持續優(yōu)化

鋁價(jià)高位驅動(dòng)公司利潤大幅增長(cháng)。公司利潤主要來(lái)源于原鋁與氧化鋁板塊，21年電解鋁與氧化鋁價(jià)格大幅攀升，22年依然維持在高位疊加云鋁并表，驅動(dòng)公司營(yíng)收及毛利大幅增長(cháng)。20-22年國內鋁錠價(jià)格分別為1.4/1.9/2.0萬(wàn)元/噸，21/22年同比+36%/+5%；氧化鋁價(jià)格分別為2351/2833/3011元/噸，21/22年同比+21%/+6%。

多措并舉控制生產(chǎn)成本。通過(guò)一體化布局、高成本地區產(chǎn)能轉移等方式，公司成本得到顯著(zhù)優(yōu)化。將公司歷年來(lái)電解鋁年營(yíng)業(yè)成本與行業(yè)平均不含稅成本走勢進(jìn)行比較，11-16年間電解鋁行業(yè)噸成本下降約1700元，同期公司成本下降接近3700元，大幅優(yōu)于行業(yè)平均。此外，由于公司自用氧化鋁環(huán)節盈利未體現在電解鋁板塊盈利中，若考慮前端氧化鋁的布局，實(shí)際成本優(yōu)化效果更佳明顯。

資產(chǎn)質(zhì)量與結構持續改善。08-15年間，鋁價(jià)相對低迷且鋁加工行業(yè)面臨激烈競爭，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)不佳，同期資本開(kāi)支持續維持高位使得公司資產(chǎn)負債率大幅攀升。后公司通過(guò)剝離虧損的鋁加工板塊、部分落后氧化鋁產(chǎn)線(xiàn)以及其他非主業(yè)資產(chǎn)以提升經(jīng)營(yíng)效率，并通過(guò)壓減資本開(kāi)支、實(shí)施債轉股等方式降低資產(chǎn)負債率。近年來(lái)公司經(jīng)營(yíng)情況改善且資本開(kāi)支保持低位，公司資產(chǎn)負債率從14年的高點(diǎn)79%回落至22年的59%。

另外，21年公司對部分處于停運狀態(tài)、暫時(shí)閑置及未滿(mǎn)負荷生產(chǎn)狀態(tài)的資產(chǎn)組進(jìn)行減值，22年受到所處區域規劃發(fā)生變化等因素影響，公司下屬的中鋁礦業(yè)對已停產(chǎn)退出的氧化鋁生產(chǎn)線(xiàn)計提減值。21年及22年公司合計資產(chǎn)減值金額達到80億元，公司資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步優(yōu)化。

公司各項費用亦持續優(yōu)化。為實(shí)現降本增效，公司對員工人數進(jìn)行持續精簡(jiǎn)，2010年以來(lái)員工總人數縮減45%（不考慮云鋁并表），管理費用得以保持相對穩定，22年因云鋁并表導致管理費用有所抬升；此外公司加強對負債端的控制，近年來(lái)有息負債規模持續下行，財務(wù)費用從14年的高點(diǎn)接近60億元降低至22年的35億元；因公司產(chǎn)品工藝優(yōu)化、提高鋁加工產(chǎn)品附加值及開(kāi)發(fā)中高端產(chǎn)品等投入增加，研發(fā)費用大幅增加；銷(xiāo)售費用大幅走低主要系口徑調整。

自建＋收購，上下游版圖持續完善

公司當前已形成鋁土礦——氧化鋁——電解鋁——鋁合金完整鋁產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)涵蓋國際貿易、流通服務(wù)、能源電力等各個(gè)環(huán)節。

鋁土礦。國內方面，公司積極推進(jìn)現有礦區產(chǎn)能接替、獲取新鋁土礦資源。國外以整合控制、提升優(yōu)化幾內亞項目為主，同時(shí)積極研究印尼等東南亞鋁土礦資源開(kāi)發(fā)。22年鋁土礦自給率接近70%。

氧化鋁。截至22年末公司氧化鋁建成產(chǎn)能2086萬(wàn)噸/年，疊加云鋁140萬(wàn)噸產(chǎn)能后總控制產(chǎn)能達到2226萬(wàn)噸，分布在全國各地。氧化鋁自給率超過(guò)100%，富余電解鋁。截至2021年末，公司電解鋁建成產(chǎn)能455.6萬(wàn)噸/年，主要分布在內蒙、甘肅、山西、貴州等地，疊加云鋁305萬(wàn)噸產(chǎn)能后總控制產(chǎn)能達到750.6萬(wàn)噸，權益產(chǎn)能463.4萬(wàn)噸。

炭素。通過(guò)持續收購中鋁集團炭素資產(chǎn)，當前公司可實(shí)現陽(yáng)極炭素接近100%自給。

電力。公司自備電廠(chǎng)裝機容量4121MW，自供比例約30%（不考慮云鋁）。公司能源結構原先以火電為主，并表云鋁后清潔能源占比顯著(zhù)提升，后續公司將加大能源結構轉型，加快新能源布局發(fā)展。

完善資源端布局，鋁土礦自給率持續提升

截至2022年末公司控制鋁土礦資源量22.90億噸。1）國內：22年末公司國內鋁土礦資源量5.32億噸，并持續進(jìn)行鋁土礦探礦增儲工作，年內遵義鋁業(yè)新獲取2個(gè)鋁土礦探礦權。2）海外：22年末公司海外鋁土礦資源量17.58億噸。公司通過(guò)全資子公司中鋁香港投資建設幾內亞Boffa鋁土礦項目，項目總投7.06億美元，同時(shí)包括港口建設與駁運工程，產(chǎn)出鋁土礦主要供給公司位于廣西和山東的氧化鋁企業(yè)。

當前鋁土礦自給率接近70%，仍有提升空間。22年公司國內外鋁土礦產(chǎn)量達到2813萬(wàn)噸，自給率進(jìn)一步提升至接近70%，剩余缺口部分大多通過(guò)長(cháng)單進(jìn)行保障。當前幾內亞擴產(chǎn)工程已全面建成，鋁土礦年產(chǎn)能從1200萬(wàn)噸/年提升到1500萬(wàn)噸/年，此外廣西教美200萬(wàn)噸鋁土礦項目于22年6月提前建成投產(chǎn)，鋁土礦產(chǎn)量及自給率正持續提升，一體化帶來(lái)的成本優(yōu)勢得到進(jìn)一步體現。

強者愈強，電解鋁與與氧化鋁產(chǎn)能產(chǎn)量持續增加

新建項目持續落地，氧化鋁產(chǎn)能進(jìn)一步提升。公司目前氧化鋁建成產(chǎn)能達到2086萬(wàn)噸（未包含云鋁）。后期隨著(zhù)廣西華昇二期200萬(wàn)噸項目推進(jìn)，公司氧化鋁產(chǎn)能將進(jìn)一步增加。疊加云鋁股份在云南文山擁有的140萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)能，公司氧化鋁總控制產(chǎn)能有望提升至2426萬(wàn)噸。

電解鋁產(chǎn)能向低成本地區轉移，受讓10萬(wàn)噸產(chǎn)能指標。近年來(lái)公司陸續關(guān)停甘肅、山西、山東等地的高成本電解鋁產(chǎn)能，將產(chǎn)能向低成本地區轉移。截至22年末公司電解鋁產(chǎn)能為445.6萬(wàn)噸（未包含云鋁），主要分布在內蒙、山西、貴州、甘肅等地。23年1月，公司子公司貴州華仁以9.0億元總價(jià)款受讓南山鋁業(yè)10萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能指標，預計23年末公司電解鋁產(chǎn)能將增長(cháng)至455.6萬(wàn)噸，疊加云鋁股份在云南擁有的305萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能，公司總控制產(chǎn)能將達到760.6萬(wàn)噸。

主要產(chǎn)品產(chǎn)量穩中有升。1）電解鋁：近年來(lái)公司電解鋁產(chǎn)銷(xiāo)量維持相對穩定，21年產(chǎn)量386萬(wàn)噸，22年并表云鋁后產(chǎn)量大幅提升至688萬(wàn)噸；2）氧化鋁：近年來(lái)公司氧化鋁產(chǎn)量隨著(zhù)廣西華昇一期項目投產(chǎn)而持續提升，21年產(chǎn)量為1623萬(wàn)噸，22年并表云鋁后產(chǎn)量進(jìn)一步提升至1764萬(wàn)噸，由于云鋁氧化鋁自給率較低，中國鋁業(yè)部分氧化鋁產(chǎn)品銷(xiāo)售給云鋁導致合并口徑氧化鋁外銷(xiāo)量明顯降低。

收購云鋁股份，實(shí)現有效互補

云鋁股權收購完成，22年完成并表。19年和21年公司通過(guò)兩次認購云鋁股份非公開(kāi)發(fā)行獲得其10.1%股權，此后22年7月公司董事會(huì )通過(guò)議案以非公開(kāi)協(xié)議方式收購云南冶金持有的云鋁股份19%股權，交易對價(jià)66.62億元，11月股份完成過(guò)戶(hù)登記手續。收購完成后公司總計持有云鋁股份29.1%股權，成為其第一大股東并將其納入合并報表。

解決同業(yè)競爭，近兩年或有相關(guān)舉措落地。收購前云南冶金為云鋁股份第一大股東，公司與云南冶金同屬于中鋁集團，存在同業(yè)競爭問(wèn)題。中鋁集團曾向公司出具承諾函，承諾自19年起的五年內解決公司與云鋁股份的同業(yè)競爭問(wèn)題。此次交易從中鋁集團層面解決了與公司的同業(yè)競爭問(wèn)題。但公司與云鋁股份的同業(yè)競爭問(wèn)題尚未完全解決。公司已向云鋁股份出具承諾函，承諾的期限、方式與中鋁集團承諾保持一致。預計近兩年將有相關(guān)舉措落地。

能源結構實(shí)現互補，產(chǎn)業(yè)鏈一體化得到進(jìn)一步完善。云鋁股份主營(yíng)鋁土礦開(kāi)采、氧化鋁生產(chǎn)、鋁冶煉、鋁加工及鋁用陽(yáng)極炭素生產(chǎn)和銷(xiāo)售，當前已形成氧化鋁 140 萬(wàn)噸、綠色鋁 305 萬(wàn)噸、陽(yáng)極炭素 80 萬(wàn)噸、石墨化陰極2萬(wàn)噸、鋁合金 157 萬(wàn)噸的綠色鋁材一體化產(chǎn)業(yè)規模優(yōu)勢。測算得其氧化鋁缺口約440~450萬(wàn)噸，中鋁氧化鋁產(chǎn)能有較大富余，收購后一體化效應可得到進(jìn)一步發(fā)揮；此外云鋁股份清潔能源占比較高，據公司公告其22年生產(chǎn)用電結構中綠電比例達到約88.6%，與中鋁在能源結構上可形成有效互補。

鋁：“硬短缺”大周期的開(kāi)啟

供給端：有效產(chǎn)能天花板或明顯低于4500萬(wàn)噸

制約供給的第一道瓶頸——電力短缺。云南是電解鋁產(chǎn)能大省，省內建成產(chǎn)能達600萬(wàn)噸，占全國產(chǎn)能10%以上，云南省電解鋁產(chǎn)能運行情況深刻影響著(zhù)全國電解鋁供應。2022年下半年至今，由于云南省內水電站所在流域主汛期來(lái)水偏枯，電力供應緊張，電解鋁作為高耗能行業(yè)因此先后經(jīng)歷了兩輪減產(chǎn)，累計減產(chǎn)幅度達40%，影響產(chǎn)能近200萬(wàn)噸。從云南電力供需來(lái)看，盡管當地政府規劃了較大規模的新能源電力建設項目，但實(shí)際新能源電力項目建設進(jìn)度遠不及預期，考慮到這一情況，我們預計2023年云南省內電解鋁產(chǎn)能利用率僅能恢復至80%左右水平，對應2023年中國電解鋁產(chǎn)量4127萬(wàn)噸，2023年限制電解鋁生產(chǎn)的電力問(wèn)題依舊嚴峻。

從電力角度，電解鋁供給釋放依舊受限。2022年由于電力的不穩定性，電解鋁運行產(chǎn)能呈現“N”字形波動(dòng)。如上文所述，若云南電力建設項目2023年能夠根據文件規劃如期集中投放，電力問(wèn)題或將得到改善。從產(chǎn)能建成投放角度看，截至4月7日，國內電解鋁運行產(chǎn)能約4023.5萬(wàn)噸，待復產(chǎn)184萬(wàn)噸，待投產(chǎn)產(chǎn)能156.5萬(wàn)噸。我們預計，2023年國內電解鋁運行產(chǎn)能有望提升至4200-4300萬(wàn)噸之間，但電力問(wèn)題將制約產(chǎn)量?jì)H能達到4100萬(wàn)噸左右。

制約供應的第二道瓶頸——石油焦受限。石油焦是預焙陽(yáng)極的原材料，在預焙陽(yáng)極中的成本占比將近70%。石油焦是煉廠(chǎng)減壓渣油通過(guò)延遲焦化裝置生產(chǎn)獲得，在整個(gè)煉油產(chǎn)品體系里面價(jià)值量占低，通常作為煉廠(chǎng)的附產(chǎn)品而存在。從石油焦產(chǎn)量來(lái)看，國內整體石油焦產(chǎn)量較為穩定，2017-2022年國內石油焦產(chǎn)量基本穩定在2750-2800萬(wàn)噸左右，石油焦進(jìn)口量近年來(lái)保持在1000-1500萬(wàn)噸之間，中國石油焦供應量4000-4500萬(wàn)噸，石油焦供應基本穩定。

石油焦供應結構持續變差，增量主要為高硫焦。

1）海外石油焦進(jìn)口量雖有一定程度增長(cháng)，但增量基本全為高硫焦。高硫焦主要用作燃料燃燒，預焙陽(yáng)極使用的石油焦以中硫為主，高硫為輔，而鋰電負極則以低硫為主，中硫為輔。2022年石油焦進(jìn)口量同比+18%，其中低硫焦同比+2.6%，高硫焦同比+25%，增量部分主要來(lái)自于高硫焦。

2）隨著(zhù)進(jìn)口原油的變化，國內石油焦增量也基本為高硫焦，中低硫石油焦產(chǎn)出占比不斷被壓縮。而國內新增的石油焦產(chǎn)能均以大煉化項目為主，如廣東石化、盛虹石化、煙臺裕龍島項目等，而其多配套石油焦制氫裝置或渣油加氫裝置,其外銷(xiāo)或是自用存在極大的不確定性，同時(shí)隨著(zhù)山東地區新舊動(dòng)能轉換下部分產(chǎn)能退出，預計國內石油焦產(chǎn)量增量有限。

石油焦需求結構重塑，新能源占比顯著(zhù)提升。2022年國內石油焦消費量4167萬(wàn)噸。從石油焦需求結構來(lái)看，石油焦下游主要包括預焙陽(yáng)極、燃料、增碳劑、石墨電極、硅以及鋰電負極材料等。

近年來(lái)預焙陽(yáng)極在石油焦下游需求中的占比逐年下降，根據隆眾資訊數據，2021年國內石油焦需求結構中預焙陽(yáng)極領(lǐng)域占57%。與此同時(shí)，新能源領(lǐng)域發(fā)展迅速，鋰電負極在石油焦總需求中占2%，我們預計2022年這一比例會(huì )變?yōu)?%，若計入硅對石油焦的消耗，泛新能源領(lǐng)域占比已經(jīng)近10%；2025年泛新能源領(lǐng)域占比則進(jìn)一步升至近20%。鋰電負極和光伏的快速增長(cháng)是驅動(dòng)石油焦需求快速增長(cháng)的重要動(dòng)力。

石油焦短缺，或將最終指向電解鋁減產(chǎn)。根據我們測算，2023年開(kāi)始石油焦供需差將逐步收窄，2024年石油焦供需缺口或將達100萬(wàn)噸以上，石油焦價(jià)格將上行，成本推動(dòng)下預焙陽(yáng)極價(jià)格也將上漲。此外，相較于預焙陽(yáng)極等傳統產(chǎn)品，鋰電負極材料具備較好盈利性，我們認為部分中低硫石油焦將不可避免的由預焙陽(yáng)極轉向生產(chǎn)鋰電負極材料生產(chǎn)使用，最終導致預焙陽(yáng)極供給進(jìn)一步受限。極端情況下，石油焦140萬(wàn)噸以上的供需缺口將導致預焙陽(yáng)極出現130萬(wàn)噸的缺口，進(jìn)而制約電解鋁的產(chǎn)量釋放。綜上所述，我們認為在原料供應約束的背景下，未來(lái)預焙陽(yáng)極供應缺口有望持續走闊，并有可能成為石油焦產(chǎn)業(yè)鏈最短缺的一個(gè)環(huán)節，而電解鋁也將因此面臨供應瓶頸。

需求端：新能源對需求拉動(dòng)愈發(fā)顯現

新舊需求動(dòng)能切換。鋁材應用領(lǐng)域廣泛，下游包括建筑、交通運輸、電力電子、包裝、機械設備等行業(yè)。其中建筑和交通各占據了約四分之一的比重。建筑鋁材主要用于地產(chǎn)竣工端，包括鋁合金門(mén)窗、鋁塑管、裝飾板、鋁板幕墻等方面，竣工端的用鋁量占整個(gè)地產(chǎn)用鋁量的75%左右。從時(shí)滯性來(lái)看，電解鋁消費量領(lǐng)先房屋竣工面積數據1-2個(gè)季度左右。2022年地產(chǎn)下行壓力較大，地產(chǎn)竣工面積累計同比增速-15%，但電解鋁的產(chǎn)量及表觀(guān)消費量卻并未明顯降低，根本原因在于包括新能源車(chē)、光伏在內的新能源領(lǐng)域對于鋁材的需求拉動(dòng)愈發(fā)顯現，并且已經(jīng)能夠對沖來(lái)自傳統領(lǐng)域的下行壓力。

我們也將從各新興領(lǐng)域來(lái)具體測算對電解鋁使用量的影響：

汽車(chē)輕量化背景下，汽車(chē)用鋁穩中有升。鋁合金主要用于汽車(chē)的車(chē)身、熱交換系統、箱式車(chē)廂及其他系統部件等，主要包括板、帶、箔、管、各種形狀的擠壓新材和鍛件等。在交通領(lǐng)域中，新能源汽車(chē)輕量化需求更為迫切，其單車(chē)用鋁量更高。根據DuckerFrontier數據，2020-2026年全球新能源單車(chē)含鋁量在285-291kg之間，全球非電動(dòng)車(chē)的單車(chē)含鋁量在206-230kg之間。

假設傳統汽車(chē)和新能源車(chē)的單車(chē)用鋁量分別為218kg與288kg，預計2023年全球汽車(chē)對電解鋁的需求量達到2102.4萬(wàn)噸，其中新能源車(chē)需求量為390.6萬(wàn)噸，新能源車(chē)用鋁需求在總需求中占比為4%。

能源轉型背景下，光伏用鋁將快速增長(cháng)。光伏裝機用鋁主要集中在邊框和支架。根據Navigant Research數據，單位GW光伏裝機耗鋁量在1.9萬(wàn)噸。在全球能源轉型背景下，光伏裝機或將保持快速增長(cháng)。我們預計22-23年全球光伏裝機分別為240GW、312GW，預計2023年全球光伏裝機對電解鋁的需求量達592萬(wàn)噸，在總需求中占比分別為6.1%。

在“碳中和”背景下，光伏與新能源車(chē)的行業(yè)景氣度提升，新能源將轉變鋁金屬下游消費結構。根據我們的測算，建筑與傳統汽車(chē)等交通的用鋁需求將由2015年的53%逐漸下降到2025年的46%，而新能源部分，2015年光伏與新能源車(chē)用鋁需求占比約1%，預計2023年有望提升至10%，預計2025年或將提升至16%，新能源領(lǐng)域的用鋁需求比例在快速提升。

供需兩側深刻變化，電解鋁或將成為2023-2024年大宗明星品種

基于周期恢復，更重要是產(chǎn)業(yè)結構變革，電解鋁供需兩側都在經(jīng)歷深刻的變化：

1） 供給端，在光伏等新能源電力系統的加快建設步伐下，云南電力瓶頸或將緩和。若電力問(wèn)題得到解決，2023年電解鋁供應將得到一定修復，但遺憾的是，我們判斷電力問(wèn)題或仍將在一定程度上存在；并且隨著(zhù)“新能源汽車(chē)進(jìn)入1000萬(wàn)輛+ and 光伏進(jìn)入300gw+”的發(fā)展，石油焦將成為電解鋁生產(chǎn)面臨的第二道瓶頸，從而導致國內電解鋁供應或難以超過(guò)4200萬(wàn)噸，全球電解鋁供應在未來(lái)三年呈現“見(jiàn)頂回落”態(tài)勢。

2） 需求端，在國內保交樓、疫情管控優(yōu)化的背景下，傳統需求拖累將放緩。更重要的是，新能源需求（新能源汽車(chē)、光伏等）將帶動(dòng)電解鋁需求再上一臺階（約有1個(gè)百分點(diǎn)的回升）。

我們維持電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈或呈現螺旋式上漲態(tài)勢的判斷，其將成為2023-2024年大宗品市場(chǎng)的明星品種。

氧化鋁：供需延續過(guò)程、價(jià)格支撐動(dòng)力較強

近年來(lái)國內氧化鋁產(chǎn)能及產(chǎn)量持續增長(cháng)。由于氧化鋁新投產(chǎn)能的持續投放，近年來(lái)國內氧化鋁產(chǎn)能利用率中樞有所下降。據阿拉丁數據，截至22年末國內氧化鋁建成產(chǎn)能已達9952萬(wàn)噸，全年產(chǎn)能利用率約84%。22年國內氧化鋁產(chǎn)量增長(cháng)5.8%至7755萬(wàn)噸。

氧化鋁行業(yè)供需過(guò)剩格局延續。23年國內仍有較多新投氧化鋁產(chǎn)能，據百川盈孚，23年國內剩余可新投產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)能達到260萬(wàn)噸，建成產(chǎn)能增長(cháng)至1億噸以上，而國內電解鋁產(chǎn)量因受制于石油焦瓶頸同比下降，氧化鋁行業(yè)供需過(guò)剩格局將持續存在，對氧化鋁價(jià)格及行業(yè)盈利能力形成部分壓制。

氧化鋁價(jià)格通常跟漲電解鋁，成本亦提供支撐。歷史上氧化鋁與電解鋁比價(jià)關(guān)系相對穩定，位于12%~24%區間，且大多數時(shí)間位于15%~20%區間。在電解鋁上漲周期中，氧化鋁價(jià)格通常跟漲。此外，氧化鋁行業(yè)雖常年處于過(guò)剩狀態(tài)，但由于其開(kāi)停相對靈活，行業(yè)盈利水平階段性走低時(shí)，可通過(guò)隨時(shí)關(guān)停產(chǎn)能控制供給，因此行業(yè)底部時(shí)通常虧損幅度較小且持續時(shí)間較短。當前行業(yè)盈利能力已處于階段性低位，成本對氧化鋁價(jià)格形成一定支撐。同時(shí)參考我們前述對電解鋁價(jià)格螺旋式上漲的判斷，氧化鋁價(jià)格或將跟漲。

投資建議與盈利預測

關(guān)鍵假設及盈利預測

產(chǎn)銷(xiāo)量假設：1）電解鋁：公司當前具備750.6萬(wàn)噸控制產(chǎn)能，在前期限產(chǎn)影響消除以及鋁價(jià)相對高位基礎上，預計23-25年公司電解鋁產(chǎn)量分別為681/707/707萬(wàn)噸，對應產(chǎn)能利用率為90%/93%/93%。假設產(chǎn)銷(xiāo)率為100%。2）氧化鋁：公司當前具備2226萬(wàn)噸控制產(chǎn)能，隨著(zhù)后期廣西華昇二期項目推進(jìn)，公司氧化鋁產(chǎn)能將得到進(jìn)一步增長(cháng)。預計23-25年公司氧化鋁產(chǎn)量分別為1912/1869/2029萬(wàn)噸，對應產(chǎn)能利用率86%/84%/84%，考慮到一定的自給比例，預計外銷(xiāo)量分別為618/525/685萬(wàn)噸。

價(jià)格及成本假設：1）電解鋁：參考我們前文對電解鋁行業(yè)的判斷，預計23-25年電解鋁含稅均價(jià)分別為2.2/2.3/2.5萬(wàn)元/噸，電解鋁含稅生產(chǎn)成本分別為1.74/1.77/1.82萬(wàn)元/噸。2）氧化鋁：雖氧化鋁行業(yè)將迎來(lái)一定幅度的供需過(guò)剩，但考慮到高價(jià)鋁土礦對其成本支撐以及其和電解鋁比價(jià)的相對穩定關(guān)系，假設23-25年氧化鋁/電解鋁比價(jià)為15.0%，對應氧化鋁價(jià)格分別為3300/3450/3750元/噸?？紤]到液堿等輔料價(jià)格回落以及公司鋁土礦自給率的進(jìn)一步上升，預計氧化鋁生產(chǎn)成本分別為2839/2801/2775元/噸。

公司估值及投資建議

基于以上假設，預計23-25年公司實(shí)現營(yíng)收324/342/371億元，實(shí)現歸母凈利潤104/122/158億元，實(shí)現EPS分別為0.61/0.71/0.94元，當前股價(jià)對應PE為10.3/8.9/6.7倍。

國內其他以電解鋁為主業(yè)的公司23年P(guān)B均值為1.52倍，公司PB為1.62倍，作為行業(yè)龍頭估值水平與行業(yè)平均基本持平，首次覆蓋給予公司“增持”評級。

風(fēng)險提示

商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險。公司盈利較大程度取決于電解鋁及氧化鋁價(jià)格，若國內宏觀(guān)經(jīng)濟恢復不及預期或電解鋁復產(chǎn)速度超預期，此外若氧化鋁新投產(chǎn)能大幅增加，或將導致電解鋁及氧化鋁行業(yè)供需過(guò)剩，價(jià)格下跌，對公司盈利產(chǎn)生負面影響。

項目建設不及預期風(fēng)險。公司后續仍有廣西華昇二期項目以及鋁土礦擴產(chǎn)等新項目，若項目建設進(jìn)度不及預期，將對公司盈利產(chǎn)生負面影響。

同業(yè)競爭解決不及預期風(fēng)險。公司已向云鋁股份出具承諾函，承諾自19年起的五年內解決公司與云鋁股份的同業(yè)競爭問(wèn)題。若同業(yè)競爭問(wèn)題解決的時(shí)間或者效果不及預期，對公司或產(chǎn)生負面影響。

研究報告使用的公開(kāi)資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險。研究報告中公司及行業(yè)信息均使用公開(kāi)資料進(jìn)行整理歸納分析，相關(guān)數據存在更新滯后的風(fēng)險。

本文編選自“分析師謝鴻鶴”公眾號，作者：謝鴻鶴；智通財經(jīng)編輯：汪婕。

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