五一各地旅游火爆，頻上熱搜，但這一火爆現象并未傳到“免稅龍頭”中國中免(01880,601888.SH)的身上，其股價(jià)正持續遭遇低潮，年內港股的中免股價(jià)跌近40%，屬實(shí)慘烈。

(資料圖)

那么導致中免跌跌不休的原因是什么呢?

股價(jià)下跌，邏輯生變?

在智通財經(jīng)APP看來(lái)，導致中國中免今年以來(lái)股價(jià)持續走低的原因有兩個(gè)，一是2022年業(yè)績(jì)承壓，二是海南封關(guān)政策。

先看業(yè)績(jì)方面，受疫情的影響，2022年中國中免業(yè)績(jì)承壓。2022年公司實(shí)現營(yíng)收544.33億元，同比下降20%;歸母凈利潤50.30億元，同比下降48%。2022Q4營(yíng)收150.68億元，同比下降17%，環(huán)比增加29%;歸母凈利潤4.02億元，同比下降65%，環(huán)比下降42%。

2022年全國多次局部疫情反復，其中上半年華東地區疫情散發(fā)導致主要客源地受阻，加之島內亦出現數次較大規模疫情，入島客流持續承壓，離島免稅線(xiàn)下門(mén)店銷(xiāo)售遇冷導致免稅銷(xiāo)售占比出現下滑。免稅業(yè)務(wù)方面，2022年公司免稅銷(xiāo)售260億元，同比下降39%，毛利率39.41%，同比增長(cháng)2pct。

為了緩解疫情對公司業(yè)務(wù)的沖擊，中免積極開(kāi)展線(xiàn)上完稅銷(xiāo)售。2022年中免的有稅業(yè)務(wù)銷(xiāo)售279.74億，同比增長(cháng)17%，毛利率17.42%，同比下降7pct。毛利率下降主要由于香化產(chǎn)品保質(zhì)期較短，庫存壓力使得線(xiàn)上有稅體量增長(cháng)，臨期處理及折扣力度加大導致毛利率下滑。

由于疫情的因素，年報承壓，也在情理之中，而讓市場(chǎng)不能接受的是2023年Q1中免增收不增利。2023年Q1公司收入207.7億，同比增加23.76%，環(huán)比增加37.83%;歸母凈利潤23.0億，同比減少10.25%;歸母凈利率11.1%，同比下降4.2pct。

除了兩份承壓的業(yè)績(jì)外，消息面上來(lái)說(shuō)，據海南省3月29日舉行的“蓬勃興起正當時(shí)”首場(chǎng)新聞發(fā)布會(huì )介紹，過(guò)去五年中，海南自貿港建設開(kāi)局起步，全面深化改革開(kāi)放實(shí)現重大突破，正逐步構建自貿港政策制度體系，全面啟動(dòng)全島封關(guān)運作準備，確保今年具備封關(guān)硬件條件、明年完成封關(guān)各項準備、2025年底前全島封關(guān)運作。封關(guān)意味著(zhù)國家將會(huì )把海南作為一個(gè)單獨的監管區域，并實(shí)行“一線(xiàn)放開(kāi)、二線(xiàn)管住”，一線(xiàn)放開(kāi)意味著(zhù)海南與中國大陸以外的其他國家或地區自由往來(lái)，國際船只、貨物等可以自由進(jìn)出海南，對于負面清單以外的商品免征關(guān)稅、消費稅和增值稅，二線(xiàn)管住意味著(zhù)海南的國際貨物進(jìn)入大陸仍要受到國內的監管，如果貨物進(jìn)入內地需要加征關(guān)稅、消費稅和增值稅。

簡(jiǎn)而言之就是海南全島內實(shí)行免稅政策，目前海南實(shí)行免稅牌照，倘若全島免稅，免稅牌照將失去意義，對中免也是巨大的負面影響。

在上述倆負面因素下，中國中免股價(jià)出現較大的下跌。那么中國中免的投資邏輯真的變了嗎?

答案非也。

先說(shuō)業(yè)績(jì)，2022年主要為疫情因素導致公司業(yè)績(jì)承壓，而2023年一季度增收不增利或是受匯率波動(dòng)的影響。由于公司的采購業(yè)務(wù)多以外幣結算，商品采購至售出需要一定的時(shí)間，美元兌人民幣在2022Q4達到高點(diǎn)，導致公司采購成本上升，2023Q1商品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)毛利率受此影響下降。

此外，“即購即提”新提貨方式落地，優(yōu)化免稅購物體驗，有望進(jìn)一步促進(jìn)島內免稅消費。據?？诤ｊP(guān)，“即購即提”新提貨方式落地(4月1日)實(shí)施兩周，15類(lèi)商品中已有14類(lèi)被旅客選擇，銷(xiāo)售金額達1.88億元，占到全島同期銷(xiāo)售金額的8.69%(據此計算，4月前兩周海南離島免稅銷(xiāo)售額21.6億元);41名旅客“擔保即提”免稅商品41件，價(jià)值318萬(wàn)元。

不僅如此，今年五一長(cháng)假海南接待游客數已大幅超過(guò)疫情前水平。據海南發(fā)布，五一假期海南省接待游客320.4萬(wàn)人次，旅游總收入42.3億元，較2019年同期分別增長(cháng)55.1%、178.8%。據中新網(wǎng)援引海南機場(chǎng)集團，五一假期期間，海南三大機場(chǎng)航班起降約4458架次，旅客吞吐量70萬(wàn)人次，同比2019年分別增長(cháng)22%、26%，大幅超過(guò)疫前同期水平。瓊州海峽累計運送過(guò)海旅客43萬(wàn)人次，運輸過(guò)海車(chē)輛10.5萬(wàn)輛，同比分別增長(cháng)117.5%、60.1%。據觀(guān)察者網(wǎng)援引?？诤ｊP(guān)，五一假期?？诤ｊP(guān)監管離島免稅銷(xiāo)售金額8.8億元，免稅購物人數10.9萬(wàn)人次，客單價(jià)8100.9元，分別較2021年五一假期降11.1%、9.9%、1.3%。

這些信息無(wú)不表明中免的業(yè)績(jì)復蘇在即。

再說(shuō)海南全島免稅政策，該政策的落地，對于零售商而言考驗的是采購能力、運營(yíng)能力、地理位置。對中免而言，其長(cháng)期積累的供應鏈能力、突出的規模效應、優(yōu)越的門(mén)店地理位置均為其未來(lái)競爭提供核心支持。

1)采購上，中國中免已建立起全球范圍內超過(guò)430個(gè)供貨商和1200多個(gè)品牌直采渠道，通過(guò)匯總訂單向品牌方集中采購，以實(shí)現精簡(jiǎn)流程、增加對品牌供應商議價(jià)能力;供應商也更愿意向公司提供折扣返利，降低公司單位采購成本。根據杰西卡的秘密app，2022年10月中免旗下?lián)碛械娜蜃畹蛢r(jià)SKU數量達1738個(gè)，接近中服、海旅、?？?、深免總和的3倍。

2)倉儲物流方面，中免擁有中國唯一覆蓋全國的免稅物流配送體系，目前已在大連、青島、上海、深圳、三亞、香港和北京設立了覆蓋全國的7大海關(guān)監管物流中心，同時(shí)正在?？诮ㄔO新物流中心，通過(guò)數字化倉庫管理系統進(jìn)行全流程監控，充分提升物流倉儲的工作效率、降低運營(yíng)成本。2021年中免的存貨周轉天數為138天，在全球頭部旅游零售商中處于領(lǐng)先水平。

3)地理位置上，中免在海南省擁有三亞海棠灣免稅店、?？诿捞m機場(chǎng)免稅店、?？谌赵聫V場(chǎng)免稅店、瓊海博鰲免稅店、?？趪H免稅店五家離島免稅店，以及位于美蘭機場(chǎng)、萬(wàn)寧、紅樹(shù)林度假酒店、南山旅游景區的四家體驗店，充分占據海南核心區位。

不僅如此，中免的有稅業(yè)務(wù)收入占比在2022年已經(jīng)超過(guò)50%，為其提供巨大的流量入口。免稅有稅并舉之下，中國中免的龍頭地位進(jìn)一步得到鞏固，海南全島免稅對其產(chǎn)生負面影響，相反，全島免稅有望吸引更多游客，激發(fā)免稅市場(chǎng)活力。

那么中免后續又有何看點(diǎn)呢?

后續有何看點(diǎn)?

從目前來(lái)看，中免的后續看點(diǎn)主要有以下三點(diǎn)：

首先是收購中出服49%股權。3月15日，中國中免發(fā)布公告稱(chēng)，公司以非公開(kāi)協(xié)議方式出資人民幣12.28億元參與中出服增資，本次交易完成后，公司將持有中出服49%的股權，不將其納入公司合并報表范圍。

中出服作為首家免稅外匯商品專(zhuān)營(yíng)企業(yè)，擁有市內、口岸進(jìn)境、口岸出境、離島、境外五大類(lèi)型免稅店，其中截至目前在哈爾濱、大連、北京、青島、鄭州、上海、杭州、南京、合肥、南昌、重慶、昆明12個(gè)城市開(kāi)有國人市內免稅店。中出服和中僑擁有我國僅有的兩塊入境市內免稅牌照，國人市內免稅店共有13家，其中中出服旗下12家，中僑免稅1家。中出服上海國人市內免稅店是目前全國最大的市內免稅店，經(jīng)營(yíng)面積3300㎡。除此之外，公司擁有6家機場(chǎng)免稅店、5家邊境店、2家港口店、2家海外店、1家離島免稅店，其中中服三亞免稅店的離島免稅市場(chǎng)份額1-2%，22年銷(xiāo)售額約8億元。根據中免招股書(shū)，2021中出服收入10億元，免稅市場(chǎng)份額約2%。

收購中出服對于中免而言不僅擴大自身的市場(chǎng)份額，同時(shí)減少海南地區以及市內店的競爭，并且中免統一采購給中出服供貨，中出服現有門(mén)店盈利狀況有望持續提升。

其次是新項目開(kāi)業(yè)及次新項目爬坡。2022年10月底cdf?？趪H免稅城開(kāi)業(yè)運營(yíng)，并于開(kāi)業(yè)初成功引入了超800個(gè)品牌入駐，春節黃金周期間共接待人數超27萬(wàn)人次，日均進(jìn)店人數近4萬(wàn)，目前還在不斷爬坡，未來(lái)預計有望引入更多奢侈品品牌提升銷(xiāo)售額。此外，三亞鳳凰機場(chǎng)二期、海棠灣一期二號地開(kāi)業(yè)在即，助力中免實(shí)現銷(xiāo)售、利潤率、市占率多升。

1) 海棠灣一期二號地：三亞海棠灣專(zhuān)注于頂尖奢侈品、高定及配套產(chǎn)品服務(wù)開(kāi)發(fā)，擬引進(jìn)建設太古里、超級萬(wàn)象城、SKP、百聯(lián)等一批高端商業(yè)綜合體，未來(lái)或將實(shí)現頂奢及高端消費產(chǎn)業(yè)聚集。

2) 三亞國際免稅城三期：該項目定位為世界級文商旅度假商業(yè)綜合體，預計于2024年起分階段落成。項目位于海南省三亞市海棠區，距離機場(chǎng)及火車(chē)站車(chē)程均在一小時(shí)以?xún)?，交通十分便利。同時(shí)，宏畔有限公司控制人為太古集團，該集團成功打造了知名購物中心IP“太古里”。中免投資與太古地產(chǎn)合作，有望充分發(fā)揮太古地產(chǎn)在商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、招商以及運營(yíng)方面的商業(yè)項目經(jīng)驗，并通過(guò)與三亞國際免稅城一期、二期協(xié)同，實(shí)現免稅購物與高端精品消費的高質(zhì)量同步發(fā)展，持續鞏固中免在海南的市場(chǎng)地位。

最后，線(xiàn)上業(yè)務(wù)占比持續提升，帶動(dòng)營(yíng)收新增長(cháng)。2020年起，公司利用有利的海南離島免稅政策，推出cdf會(huì )員購等線(xiàn)上平臺，彌補旅游限制導致傳統業(yè)務(wù)的下跌的同時(shí)，節省空間成本和提高盈利空間。2022年公司線(xiàn)上有稅收入占比超過(guò)50%，盡管有稅業(yè)務(wù)毛利率較低，但由于線(xiàn)上業(yè)務(wù)的增加，各種租金相應減少，廣告費支出也有所降低，銷(xiāo)售及推廣費用由2019年的162.79億元持續下降至2022年的40.32億元。

此外，公司還可以根據線(xiàn)上收集的市場(chǎng)數據，加強公司的商品設計和開(kāi)發(fā)、采購、供應鏈管理、定價(jià)與營(yíng)銷(xiāo)。

綜上來(lái)說(shuō)，中國中免的股價(jià)大跌主要為兩份不及預期的財報以及市場(chǎng)擔憂(yōu)海南全島免稅所致。深扒來(lái)看，在消費復蘇的背景下，中國中免業(yè)績(jì)有望走出2022年的陰霾，且由于自身過(guò)硬的實(shí)力，全島免稅不影響公司的龍頭地位。不僅如此，收購中出服49%股權、新項目爬坡以及線(xiàn)上銷(xiāo)售的持續發(fā)力，有望帶動(dòng)公司業(yè)績(jì)高增。

關(guān)鍵詞：