在宣布若干董事于近日選擇行使購股權事項，并于其后出售部分股份后，森松國際（02155）遭遇二級市場(chǎng)投資者毫不留情的“用腳投票”，7月7日盤(pán)中低見(jiàn)5.43港元，創(chuàng )2022年3月以來(lái)新低。

值得關(guān)注的是，有券商指出，年初以來(lái)挖機內銷(xiāo)數據持續疲軟，根據中國工程機械工業(yè)協(xié)會(huì )，1-6月挖機內銷(xiāo)月度增速分別為-58.5%、-32.6%、-47.7%、-40.7%、-45.9%、-44.7%，內銷(xiāo)承壓情況相對嚴峻，行業(yè)仍處于下行周期。資本市場(chǎng)來(lái)看，森松國際年內跌幅超35%。

(資料圖)

業(yè)績(jì)持續增長(cháng)背后

智通財經(jīng)APP了解到，森松國際的前身為森松壓力容器，繼承控股股東森松工業(yè)的日本工藝，在1990年于中國開(kāi)展業(yè)務(wù)，為制藥、化工、動(dòng)力電池原材料、電子化學(xué)品、油氣煉化、日化等10余個(gè)行業(yè)提供壓力設備及相關(guān)服務(wù)，按 2019 年的銷(xiāo)售收益計，公司是國內第四大壓力設備制造商及綜合壓力設備解決方案供貨商。

得益于森松工業(yè)的技術(shù)底蘊，森松國際持續在全球范圍內匯聚優(yōu)質(zhì)研發(fā)+生產(chǎn)資源，自2011年起先后成立 Pharmadule Sweden、森松日本、Pharmadule India、Morimatsu Italy S.r.l.、Morimatsu Dialog（馬來(lái)西亞）等海外附屬公司。

聚焦到業(yè)績(jì)方面，森松國際在過(guò)去幾年里整體保持增長(cháng)態(tài)勢，疫情對其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的負面影響相對有限。數據顯示，2019-2022年期間，森松國際的收入分別為28.26億元（單位：人民幣，下同）、29.79億元、42.79億元及64.86億元，同期凈利潤分別為1.47億元、2.89億元、3.81億元及6.69億元，核心財務(wù)數據呈較為顯著(zhù)的上升趨勢。

出色的成長(cháng)速度，很大程度上需要歸功于下游行業(yè)的高景氣度。

如前所述，森松國際主要向客戶(hù)提供傳統壓力設備和模塊化壓力設備，并提供相關(guān)的增值服務(wù)。目前，森松國際的下游行業(yè)包括油氣煉化、日化、化工新材料、制藥（含生物制藥和化學(xué)合成藥）、動(dòng)力電池原材料（含金屬礦、鋰電池原材料、中間化工原材料）和電子化學(xué)品（含光伏原材料和高純度化學(xué)試劑的生產(chǎn)）等。

拆分收入結構來(lái)看，制藥和生物制藥、電子化學(xué)品、以及化工森松國際最為主要的三大下游行業(yè)，2022年公司來(lái)源于該三個(gè)行業(yè)的收入分別為27.52億元、19.81億元、18.21億元，對應收入比重分別為29.4%、21.2%、19.5%，三者合計占比超過(guò)70%。

此外，森松國際來(lái)源于動(dòng)力電池原材料、油氣煉化、日化以及其他行業(yè)的收入分別為11.84億元、8.79億元、5.86萬(wàn)元、1.53億元，占比分別為12.7%、9.4%、6.3%、1.5%。

根據往期數據可知，制藥及生物制藥、化工及動(dòng)力電池原材料在近期始終是對公司收入影響最大的板塊，而電子化學(xué)品、油氣煉化在近期對公司的收入影響顯著(zhù)變大，尤其是電子化學(xué)品已躍升為第三大營(yíng)收貢獻。

從行業(yè)競爭格局來(lái)看，由于壓力設備的專(zhuān)用性較強，不同下游行業(yè)的壓力設備工作條件和內容物特性截然不同，導致壓力設備廠(chǎng)商難以用項目案例跨行業(yè)證明自身的實(shí)力，因此國內壓力設備整體行業(yè)集中度極低，而主要特定下游行業(yè)的壓力設備行業(yè)集中度則相對較高。

因此，頭部壓力設備供應商可分為兩種類(lèi)型，其一多行業(yè)布局，享受多賽道帶來(lái)的枝繁葉茂；其二聚焦在需求最大的石油及天然氣行業(yè)。森松國際明顯屬于前者，所以其業(yè)績(jì)強勢與下游賽道的景氣度息息相關(guān)，

比如以制藥行業(yè)為例，現階段國內外龍頭制藥企業(yè)擴產(chǎn)計劃明確，且涉及多種前沿療法。根據凱盛融英，在2021-2026年國內Biotech、BioPharma/BigPharma、疫苗廠(chǎng)商、CDMO的生物藥產(chǎn)能CAGR約為68%、30%、10%、50%，不銹鋼和一次性生物反應器的產(chǎn)能CAGR分別為28%、52%的較高水平。

綜上，森松國際業(yè)績(jì)的強勢或與下游制藥、動(dòng)力電池等產(chǎn)業(yè)景氣度較高，為公司成長(cháng)帶來(lái)可觀(guān)增量有關(guān)。

為龍頭伴跑能否平滑周期？

慘淡的“淘金者”和賺錢(qián)的“賣(mài)水人”的故事，在哪個(gè)行業(yè)都有出現。作為頭部壓力設備供應商—森松國際顯然處于行業(yè)“賣(mài)水人”地位。

從財報來(lái)看，公司的客戶(hù)群以各下游行業(yè)的頭部企業(yè)為主，數量高達數百家，在2017-2021年前五大客戶(hù)創(chuàng )收在公司總收入中占比 29-48%，對總收入的影響較大，公司每年的前五大客戶(hù)中均有一部分不同于上一年度，且所屬的下游行業(yè)在每年有所不同。簡(jiǎn)言之，對公司總收入影響最大的客戶(hù)和其所屬下游行業(yè)始終處在變化中。

那么，為龍頭伴跑的森松國際能否平滑周期，業(yè)績(jì)持續保持高成長(cháng)態(tài)勢嗎？

要回答這個(gè)問(wèn)題，首先要知道，“賣(mài)水人”持續賺錢(qián)依靠的是什么，其實(shí)就是金礦能夠持續產(chǎn)出。也就是說(shuō)，森松國際若想持續增長(cháng)，依靠的是下游行業(yè)的長(cháng)盛不衰。而這一點(diǎn)很難做到，因為其下游行業(yè)本身就存在一定的周期性。

理想情況下，森松國際布局多遠賽道，公司可以通過(guò)下游行業(yè)龍頭資本性開(kāi)支周期明顯交錯，靈活選擇高價(jià)值訂單。

以該公司貢獻營(yíng)收較多的制藥、化工兩個(gè)主要下游行業(yè)為例，在近15年全球制藥龍頭的資本性開(kāi)支之和呈現波動(dòng)上升趨勢，而全球石油化工龍頭的資本性開(kāi)支之和則經(jīng)歷了兩個(gè)明顯的上升和回落階段。

但是，森松國際并非在所有賽道均衡分布。事實(shí)上，該公司超7成的營(yíng)收相當集中。而根據以往業(yè)績(jì)表現，制藥及生物制藥、化工及動(dòng)力電池原材料始終是對公司收入影響最大的板塊。因此，該公司在行業(yè)景氣高點(diǎn)大幅擴產(chǎn)的舉動(dòng)能否在未來(lái)獲得預期的回報仍需要時(shí)間來(lái)給出答案。

尤其是，化工及動(dòng)力電池原材料的波動(dòng)，更為森松國際成長(cháng)蒙上一層陰影。比如，根據公開(kāi)資料，12月國產(chǎn)車(chē)銷(xiāo)量環(huán)比下降44%，創(chuàng )五個(gè)月來(lái)最低水平。作為行業(yè)風(fēng)向標，特斯拉銷(xiāo)售數據顯出疲態(tài)，為了提高銷(xiāo)量，特斯拉在降價(jià)方面動(dòng)作頻頻。特斯拉首席執行官馬斯克亦表示，特斯拉愿意犧牲利潤率來(lái)提高銷(xiāo)量?？深A期的是，若以特斯拉為代表的新能源汽車(chē)的需求不及預期，或將拖累森松國際的動(dòng)力電池原材料業(yè)務(wù)的表現。

總而言之，森松國際年內股價(jià)反復下行，或是投資者對其長(cháng)期成長(cháng)前景的擔憂(yōu)。而公司若想自證，則要依靠實(shí)打實(shí)的業(yè)績(jì)。

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