導讀

【資料圖】

靈活的YCC，實(shí)際上是通過(guò)固定利率收購的方式將10年期國債收益率浮動(dòng)上限提高到了1.0%。日本央行沒(méi)有直接聲明將浮動(dòng)上限由0.5%提高至1.0%，主要是希望避免留下鷹派印象。展望后續，我們認為日本央行的貨幣政策方向會(huì )趨緊，但節奏偏緩。

摘要

1、靈活的YCC落地。日本央行允許在此前10年期國債利率在±0.50%浮動(dòng)范圍的基礎上更加靈活操作，允許利率超過(guò)0.5%的上限。同時(shí)日本央行將會(huì )通過(guò)固定利率收購的方式，在每個(gè)工作日以1.0%的價(jià)格購買(mǎi)10年期日本國債。這種做法實(shí)質(zhì)上相當于將YCC政策的浮動(dòng)上限提升到了1.0%，等同于長(cháng)端利率的一次加息，“具體加息幅度”由10年期日本國債收益率實(shí)際上升的幅度決定，不會(huì )超過(guò)50BPs。

2、日本央行沒(méi)有直接聲明將上限由0.5%提高至1.0%，主要原因是希望平衡“鷹派的加息操作”和“鴿派的預期指引”，避免留下過(guò)于鷹派的印象。我們認為日本央行沒(méi)有直接上調YCC原始浮動(dòng)范圍，可能意味著(zhù)日本央行仍將保留YCC操作框架，距離終止YCC還有很長(cháng)的一段路要走。我們認為日本央行采取這種較為“委婉”的方式的目的在于，避免釋放鷹派信號沖擊市場(chǎng)和經(jīng)濟。并且在其貨幣政策聲明中，日本央行仍然認為還不能實(shí)現“有工資上漲支撐的，可持續和穩定的2%通脹水平”，貨幣政策仍將保持寬松，顯示其偏鴿派的預期指引。

3、打破“資產(chǎn)負債表——通縮”的惡性循環(huán)，是日本央行推遲收緊行動(dòng)、維持?zhù)澟闪?chǎng)的根本原因。與美歐等其他發(fā)達經(jīng)濟體不同，日本經(jīng)濟和貨幣政策存在兩大明顯差異：

1)經(jīng)濟差異：“資產(chǎn)負債表——通縮”。經(jīng)歷了過(guò)去“失去的三十年”，陷入“資產(chǎn)負債表——通縮”惡性泥潭，因此通縮預期，在日本更加根深蒂固，而這個(gè)特征是美歐等其他主要發(fā)達經(jīng)濟沒(méi)有的。

2)央行：日本央行最早遭遇零利率下限和實(shí)施量化寬松，日本歷代經(jīng)濟政策制定者都希望通過(guò)包括貨幣政策在內的各類(lèi)政策工具，來(lái)擺脫“資產(chǎn)負債表——通縮”的狀況，但最終均效果不佳，這也是與其他發(fā)達經(jīng)濟體央行貨幣政策及其效果的差異。

4、展望后續，我們認為在通脹上行的背景下，日本央行的貨幣政策大方向是從寬松走向正?；?，本次YCC的再調整只是貨幣政策正?；挠忠徊?，但后續緊縮節奏可能相對偏緩，以確保國內通脹預期的持續抬升，從而打破根深蒂固的通縮預期，實(shí)現“可持續和穩定”的2%通脹目標，跳出“資產(chǎn)負債表——通縮”的泥潭。

5、對于日元而言，中長(cháng)期來(lái)看，由于日本貨幣政策周期整體滯后于美歐，展望后續，日本貨幣政策大方向是從寬松走向正?；?，同時(shí)國內經(jīng)濟保持一定韌性，疊加外部美聯(lián)儲加息預期基本見(jiàn)頂，預計日元將呈現升值趨勢。

目錄

正文

1. 日本YCC是什么?

收益率曲線(xiàn)控制政策(Yield Curve Control，YCC)是日本版的“加強版QE”，在2016年由前任日本央行行長(cháng)黑田東彥引入。在操作層面上，日本央行將日本10年期國債收益率的目標設定為0%，并設置上下浮動(dòng)范圍，當10年期日本國債收益率觸及上下限時(shí)，日本央行直接介入市場(chǎng)，通過(guò)買(mǎi)入或賣(mài)出，將10年期日本國債收益率控制在其目標區間范圍之內。在2016年剛引入YCC時(shí)，日本10年期國債收益率的浮動(dòng)范圍為±0.1%，2018年中時(shí)浮動(dòng)范圍調整為±0.2%，2021年初時(shí)再次調整為±0.25%，本次再次調整為±0.5%。在2022年12月20日，日本央行再次意外宣布調整YCC浮動(dòng)范圍，調整為±0.50%。更多內容，也可以參考我們于2022年12月20日發(fā)布的報告《日本YCC范圍調整如何影響全球金融市場(chǎng)》。

1.1 YCC與標準的QE和政策利率有何區別?

YCC與QE相似，都是作用于長(cháng)端利率，不同的是QE是“數量型”貨幣政策，只承諾購買(mǎi)的資產(chǎn)規模有多大，但不為長(cháng)端利率設定具體的目標，只是通過(guò)資產(chǎn)購買(mǎi)來(lái)壓低長(cháng)端利率(或期限溢價(jià))，而YCC是“價(jià)格型”(利率)貨幣政策，承諾將日本10年期國債收益率的目標設定為0%，并設置上下浮動(dòng)范圍，若收益率超出目標范圍，日本央行則會(huì )直接買(mǎi)入或賣(mài)出。YCC與政策利率也有一定相似性，兩者都是“價(jià)格型”貨幣政策，目標都是利率，但不同是的政策利率主要是短端利率，例如日本央行的短端政策利率Policy-Rate Balances(當前是-0.1%)、美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金隔夜利率(當前是5.25%-5.5%)，但YCC控制的是長(cháng)端利率，控制的是日本10年期國債收益率。

1.2 YCC浮動(dòng)范圍擴大意味著(zhù)什么?

在當前環(huán)境下，相當于日本央行的“變相加息”。在發(fā)達國家央行加息、日本國內通脹走高等背景下，日本10年期國債收益率此前已經(jīng)多次觸及0.50%的上限，同時(shí)更長(cháng)期限的國債收益率由于不受YCC控制，今年以來(lái)也都已經(jīng)出現明顯上行，因此在當前環(huán)境下擴大YCC浮動(dòng)范圍，相當于日本央行的“變相加息”，日本10年期國債收益率將會(huì )明顯上行。在日本央行公告公布后，日本10年期國債收益率上行11BP至0.55%。

更高的Carry trade成本，全球利率洼地抬升，邊際上全球股債承壓。由于當前日本是全球主要發(fā)達經(jīng)濟體中，利率仍維持在低位的國家，因此成為全球投資者的融資地區。投資者利用低利率的日元融資，去投其他經(jīng)濟體的債券、股票等資產(chǎn)。但YCC浮動(dòng)上限上調后，預計日本作為全球利率洼地的作用下降，邊際上全球股債承壓。

1.3 突然襲擊，符合日本央行的一貫風(fēng)格

本次日本央行實(shí)施更加靈活的YCC，允許利率超過(guò)0.5%上限，超出市場(chǎng)預期，屬于“突然襲擊”。根據彭博對經(jīng)濟學(xué)家的調查，只有18%預測日本央行將在本次議息會(huì )議中調整YCC，同時(shí)日本官員此前的表態(tài)也一直偏鴿派，未曾透露出調整YCC的信號。但在北京時(shí)間7月28日凌晨1點(diǎn)左右(即日本東京時(shí)間7月28日凌晨2點(diǎn)左右)，即日本央行公布利率決議前的10個(gè)小時(shí)附近，日經(jīng)新聞突然發(fā)布日本央行將討論調整YCC，并允許10年期日本國債收益率在0.5%上限之外運行的消息，美股、美債和美元聞聲下跌。

突然襲擊，符合日本央行的一貫風(fēng)格。日本央行與市場(chǎng)的溝通一直都相對較差，經(jīng)常會(huì )在議息會(huì )議后發(fā)布超預期的貨幣政策操作，或在臨近議息會(huì )議前通過(guò)媒體向外放風(fēng)，造成較大的市場(chǎng)波動(dòng)。

2. 什么是靈活的YCC?

靈活的YCC在實(shí)質(zhì)上是將其浮動(dòng)上限提高到了1.0%，相當于一次對長(cháng)端利率的加息，但幅度不超過(guò)50BP。日本央行允許在此前YCC的±0.50%浮動(dòng)范圍的基礎上更加靈活操作，允許利率超過(guò)0.5%的上限，同時(shí)日本央行將會(huì )通過(guò)固定利率收購的方式，在每個(gè)工作日以1.0%的價(jià)格購買(mǎi)10年期日本國債。這種做法的實(shí)質(zhì)，在實(shí)際上相當于將YCC的浮動(dòng)上限提升到了1.0%，相當于一次對長(cháng)端利率的加息，但不超過(guò)50BP，“具體加息幅度”還需要看10年期日本國債收益率實(shí)際上升的幅度。(The Bank will continue to allow I 0-year JGB yields to fluctuate in the range of around plus and minus 0.5 percentage points from the target level, while it will conduct yield curve control with greater flexibility, regarding the upper and lower bounds of the range as references, not as rigid limits, in its market operations. The Bank will offer to purchase I 0-year JGBs at 1.0 percent every business day through fixed-rate purchase operations, unless it is highly likely that no bids will be submitted.)

日本央行沒(méi)有直接將浮動(dòng)上限由0.5%提高至1.0%，主要原因可能是希望平衡“鷹派的加息操作”和“鴿派的預期指引”，避免留下過(guò)于鷹派的印象。我們認為日本央行沒(méi)有直接上調YCC原始浮動(dòng)范圍，可能意味著(zhù)在可預見(jiàn)的未來(lái)，日本央行仍將會(huì )保留YCC操作框架，距離終止YCC還有很長(cháng)一段路需要走。我們認為日本央行采取這種較為“委婉”的方式的目的在于，更好地平衡“鷹派的加息操作”和“鴿派的預期指引”，避免給市場(chǎng)留下過(guò)于鷹派的印象，避免釋放極鷹信號沖擊市場(chǎng)和經(jīng)濟。因為在其貨幣政策聲明中，日本央行仍然認為還不能實(shí)現“有工資上漲支撐的，可持續的和穩定的2%通脹”，貨幣政策仍將保持寬松，顯示其偏鴿派的預期指引。(…sustainable and stable achievement of the price stability target of 2 percent, accompanied by wage increases, has not yet come in sight, and thus the Bank needs to patiently continue with monetary easing…)

3. 日本央行還透露哪些信息：鷹中有鴿

日本央行上修2023年的通脹預期，但下修了2024年通脹預期，印證其貨幣政策聲明中的鴿派立場(chǎng)，即目前還不能實(shí)現“有工資上漲支撐的，可持續的和穩定的2%通脹”，貨幣政策仍將保持寬松。日本央行在其經(jīng)濟和通脹展望中，將2023年的通脹預期上修了0.7個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，明顯高于2.0%的政策目標，但將2024年的通脹預期下修了0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.9%，同時(shí)2025年的通脹預期仍然維持在1.6%，均低于2%的政策目標。這樣的通脹預期，也印證了日本央行在貨幣政策聲明中偏鴿派的立場(chǎng)，即目前還不能實(shí)現“有工資上漲支撐的，可持續的和穩定的2%通脹”，貨幣政策仍將保持寬松。

4. 日本央行展望：順勢而為，打破通縮預期

打破“資產(chǎn)負債表——通縮”的惡性循環(huán)，是日本央行推遲收緊行動(dòng)、維持?zhù)澟闪?chǎng)的根本原因。與美歐等其他發(fā)達經(jīng)濟體不同，日本經(jīng)濟和貨幣政策存在兩大明顯差異：

1、經(jīng)濟差異：“資產(chǎn)負債表——通縮”。經(jīng)歷了過(guò)去“失去的三十年”，陷入“資產(chǎn)負債表——通縮”惡性泥潭，因此通縮的預期，在日本更加根深蒂固，而這個(gè)特征是美歐等其他主要發(fā)達經(jīng)濟沒(méi)有的。

2、央行：最早遭遇零利率下限和實(shí)施量化寬松，但效果不佳。同時(shí)日本央行也是全球主要央行中，最早遭基本遇零利率下限(或流動(dòng)性陷阱)的國家、最早實(shí)施量化寬松的主要央行，日本歷代經(jīng)濟政策制定者都希望通過(guò)包括貨幣政策在內的各類(lèi)政策工具，來(lái)擺脫“資產(chǎn)負債表——通縮”的狀況，但最終均效果不佳，這也是與美歐等其他發(fā)達經(jīng)濟體央行貨幣政策及其效果的差異。

本輪日本通脹起始于外生的輸入型通脹，并引發(fā)一定程度的內生通脹和抬升通脹預期。與其他發(fā)達經(jīng)濟體類(lèi)似，日本本輪通脹起源于供應鏈引發(fā)的商品通脹，但這部分通脹對于日本而言，更多地屬于外生通脹，后續可持續性較差，并不符合日本央行對“可持續和穩定的”實(shí)現2%通脹目標的要求。后續隨著(zhù)疫后服務(wù)業(yè)的修復、勞動(dòng)力市場(chǎng)走強以及通脹預期的緩慢抬升，使得服務(wù)通脹逐漸走高，同時(shí)受2022年高通脹的影響，在2023年春斗勞資談判中，平均工資增長(cháng)了3.58%，為1993年以來(lái)時(shí)隔30年的最高水平。國內工資的上漲、服務(wù)通脹的回升，更多地是代表內生通脹，同時(shí)國內通脹預期也有所抬升。

但與其他發(fā)達經(jīng)濟體相比，日本央行更愿意高通脹持續時(shí)間更長(cháng)一些，以打破過(guò)去三十年“資產(chǎn)負債表——通縮”的惡性循環(huán)。由于經(jīng)歷過(guò)過(guò)去三十年“資產(chǎn)負債表——通縮”和貨幣政策極大寬松的歷史，與其他央行相比，日本央行似乎更加珍視“來(lái)之不易”的通脹，并希望順勢而為，借助這一輪通脹的高企，提高國內通脹預期，從而跳出過(guò)去三十年“資產(chǎn)負債表——通縮”的泥潭。因此，日本央行行長(cháng)植田和男一直堅持認為，過(guò)早消滅新生的通脹比讓它持續太久造成的損害更大。

展望后續，我們認為在通脹上行的背景下，日本央行的貨幣政策大方向是從寬松走向正?；?，本次YCC的再調整只是貨幣政策正?；牡谝徊?，但后續緊縮節奏可能相對偏緩，以確保國內通脹預期的持續抬升，從而打破根深蒂固的通縮預期，實(shí)現“可持續和穩定”的2%通脹目標，跳出“資產(chǎn)負債表——通縮”的泥潭。

5. 風(fēng)險提示

日本通脹超預期上行;日本央行貨幣政策超預期收緊

本文編選自“國君宏觀(guān)研究”微信公眾號，作者：董琦、郭新宇;智通財經(jīng)編輯：何鈺程。

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