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文|招商宏觀(guān)張靜靜團隊

核心觀(guān)點(diǎn)

貨幣政策突然轉向令越南國債收益率曲線(xiàn)快速上移。今年越南經(jīng)濟基本面極具韌性，通脹壓力亦相對溫和，越南盾兌美元保持堅挺。這些因素使得越南央行的貨幣政策收緊滯后于其他經(jīng)濟體。三季度央行開(kāi)始收緊貨幣政策后，9月主權債收益率曲線(xiàn)突然大幅上移且趨平，9月當月2年期國債收益率上浮152BP。

越南本幣企業(yè)債風(fēng)險浮出水面：成也產(chǎn)業(yè)紅利敗也產(chǎn)業(yè)紅利。2011年中國將部分中低端制造業(yè)向越南，自此國際資本加速流入越南。疫后東盟加速推進(jìn)了RCEP，美國也在今年牽頭了區域貿易框架，越南在全球產(chǎn)業(yè)鏈上越發(fā)“炙手可熱”。同時(shí)，美聯(lián)儲擴表則使得短期熱錢(qián)跟隨產(chǎn)業(yè)資金一并大舉流入越南。但3月美聯(lián)儲緊貨幣影響了全球資本流向，此后越南股市高位回落。隨著(zhù)三季度流動(dòng)性趨緊，作為金融系統的較脆弱環(huán)節，越南的本幣企業(yè)債中的房地產(chǎn)部門(mén)出現風(fēng)險暴露。截至2022年Q3，越南的本幣企業(yè)債存量占GDP比重已三倍于2019年的水平。10月起越南出現房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險暴露和金融市場(chǎng)波動(dòng)。

越南形勢還沒(méi)有這么嚴峻，風(fēng)險尚且可控。首先，國際資本不會(huì )放棄越南。參考亞洲金融危機前夕，馬來(lái)西亞等國已出現地產(chǎn)泡沫，資本外流戳破地產(chǎn)泡沫并導致居民資產(chǎn)負債表衰退。疫后，越南地產(chǎn)應該存在過(guò)熱現象，是否存在泡沫尚不好估計，但可以肯定的是，越南仍是中國、美國等大型經(jīng)濟體產(chǎn)業(yè)鏈延伸的重要區域。在短期熱錢(qián)流出后，下一個(gè)經(jīng)濟周期國際資本將重新回流越南，只不過(guò)“熱度”確實(shí)會(huì )有所降溫。其次，越南的貨幣當局和監管機構加緊針對市場(chǎng)透明度和債券資質(zhì)降低方面的風(fēng)險控制應對風(fēng)險。

預計越南近期存在事件類(lèi)小型沖擊風(fēng)險，金融系統性風(fēng)險仍然可控，中期則取決于經(jīng)濟基本面的一致預期。從國際收支風(fēng)險的角度，越南外債占GDP比重在49%附近，短期外債占外匯儲備比重約28%，外匯儲備對進(jìn)口的覆蓋大約在3個(gè)月。目前IMF等國際機構對越南2023年的經(jīng)濟增速估計仍然樂(lè )觀(guān)，其產(chǎn)業(yè)鏈RCA比較優(yōu)勢指數遠超東盟其他經(jīng)濟體，今年FDI保持高流入態(tài)勢，制造業(yè)投資占GDP比重預計進(jìn)一步上行。除非經(jīng)濟基本面預期出現突然惡化，預計越南的風(fēng)險點(diǎn)仍以本幣企業(yè)債的個(gè)別部門(mén)為主，金融系統性問(wèn)題的壓力仍然可控。

正文

一、貨幣政策突然轉向令越南國債收益率曲線(xiàn)快速上移

IMF在7月份將越南2022年經(jīng)濟增速逆勢上調了1個(gè)百分點(diǎn)至7%，并預計2023年仍有6.7%。經(jīng)濟基本面的韌性令越南盾兌美元相對堅挺，上半年越南盾兌美元貶值幅度僅為1.3%。此外，越南通脹壓力相對溫和，10月CPI同比才升至4%的目標上限上方。這些因素使得越南央行的貨幣政策收緊滯后于其他經(jīng)濟體。進(jìn)入三季度，越南央行才開(kāi)始通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)利率下限設定和政策利率上調等操作來(lái)管理流動(dòng)性供應和穩定匯率，9月主權債收益率曲線(xiàn)突然大幅上移且趨平，9月當月2年期國債收益率上浮152BP。

二、越南本幣企業(yè)債風(fēng)險浮出水面：成也產(chǎn)業(yè)紅利敗也產(chǎn)業(yè)紅利

疫前的產(chǎn)業(yè)紅利在疫后加速，資本過(guò)快流入帶來(lái)了“過(guò)熱”隱患，美聯(lián)儲緊貨幣影響國際資本流向，越南央行加息戳破本土泡沫。2011年中國劉易斯拐點(diǎn)出現后，中國大陸開(kāi)始將部分中低端制造業(yè)向越南等東盟國家，自此國際資本加速流入越南。疫后，東盟加速推進(jìn)了RCEP，美國也在今年牽頭了區域貿易框架，越南在全球產(chǎn)業(yè)鏈上越發(fā)“炙手可熱”，FDI存量占其GDP比重在疫后又上了一個(gè)臺階。疫后美聯(lián)儲擴表則使得短期熱錢(qián)跟隨產(chǎn)業(yè)資金一并大舉流入越南。但美聯(lián)儲緊貨幣影響了全球資本流向，如圖4可知，今年3月越南胡志明指數與標普500指數比值開(kāi)始觸頂回落，美聯(lián)儲加息對新興市場(chǎng)的負面影響可見(jiàn)一斑。Q3越南央行緊貨幣則是戳破本土泡沫的一根稻草。

隨著(zhù)三季度流動(dòng)性趨緊，作為金融系統的較脆弱環(huán)節，越南的本幣企業(yè)債中的房地產(chǎn)部門(mén)出現風(fēng)險暴露。疫情沖擊后， 越南的本幣企業(yè)債存量與 GDP比率快速上行，2022年已經(jīng)三倍于2019年的水平（圖6）。2022年的經(jīng)濟增速超預期又進(jìn)一步支持了市場(chǎng)的樂(lè )觀(guān)情緒和風(fēng)險偏好，今年上半年，企業(yè)債存量季度環(huán)比增速分別達到4.6%和9.5%，同比增速分別達到112.6%和71.4%，而且基本上是由銀行和房地產(chǎn)部門(mén)組成，截至一季度末，房地產(chǎn)部門(mén)企業(yè)債券存量達到56.9萬(wàn)億越南盾，銀行部門(mén)債券存量達到2796萬(wàn)億越南盾。

10月起，越南出現房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險暴露和金融市場(chǎng)波動(dòng)。今年以來(lái)，越南債市收益率持續上行，而政府和企業(yè)債增速持續高位。10月8日房地產(chǎn)集團 Van Thinh Phat Holdings Group因債券發(fā)行和交易挪用被調查之后，與其涉及關(guān)聯(lián)的西貢商業(yè)銀行出現擠兌，該事件使得越南房地產(chǎn)企業(yè)的融資出現高速剎車(chē)。11月3日，越南建設部長(cháng)Nguyen Thanh Nghi表示房地產(chǎn)部門(mén)的貸款和企業(yè)債發(fā)行面臨困難，未來(lái)資金會(huì )進(jìn)一步緊縮。

三、新一輪亞洲金融危機？越南風(fēng)險或仍可控

今年，先有日元、韓元等主流亞系貨幣均對美元大幅貶值，現在又迎來(lái)越南企業(yè)債與地產(chǎn)暴雷，新一輪亞洲金融危機一觸即發(fā)？目前看，形勢還沒(méi)有這么嚴峻，越南風(fēng)險尚且可控。

首先，國際資本不會(huì )放棄越南。亞洲金融危機前夕，馬來(lái)西亞等國已出現地產(chǎn)泡沫，資本外流戳破地產(chǎn)泡沫并導致居民資產(chǎn)負債表衰退。疫后，越南地產(chǎn)應該存在過(guò)熱現象，但是否存在泡沫尚不好估計。但可以肯定的是，與亞洲金融危機后，國際資本撤離馬來(lái)西亞等國導致相關(guān)各國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)一蹶不振、地產(chǎn)泡沫破滅不同，越南仍是中國、美國等大型經(jīng)濟體產(chǎn)業(yè)鏈延伸的重要區域。在短期熱錢(qián)流出后，下一個(gè)經(jīng)濟周期國際資本將重新回流越南，只不過(guò)“熱度”確實(shí)會(huì )有所降溫。

此外，越南的貨幣當局和監管機構隨即加緊了針對市場(chǎng)透明度和債券資質(zhì)降低方面的風(fēng)險控制。今年一季度企業(yè)債券新發(fā)行中有半數為房地產(chǎn)部門(mén)，約15.6萬(wàn)億越南盾。但在3月份，越南證監會(huì )取消了2021年7月至2022年3月期間發(fā)行的Tan Hoang Minh Goupd的9項債券發(fā)行，價(jià)值約10萬(wàn)億越南盾，主因考慮到其所涉及的虛假信息等披露合規問(wèn)題。10月份房地產(chǎn)集團 Van Thinh Phat Holdings Group事件即是在此背景下出現的風(fēng)險暴露，導致其后幾周外國機構投資者股權凈流出，10月28日峰值達到-1.37億美金，11月中已然恢復流入或表明該風(fēng)險尚未蔓延。

整體而言，預計越南近期存在事件類(lèi)小型沖擊風(fēng)險，金融系統性風(fēng)險仍然可控，中期則取決于經(jīng)濟基本面的一致預期。從國際收支風(fēng)險的角度，越南外債占GDP比重在49%附近，短期外債占外匯儲備比重約28%，外匯儲備對進(jìn)口的覆蓋大約在3個(gè)月。為了保證外匯儲備維持在IMF的建議范圍以?xún)?，越南央?0月擴大美元/越南盾的交易區間至中間價(jià)上下5%，預計越南將維持貨幣政策的偏緊立場(chǎng)和允許本幣擴大幅度區間，本幣走弱也有助于應對出口下行壓力。目前IMF等國際機構對越南2023年的經(jīng)濟增速估計仍然樂(lè )觀(guān)，其產(chǎn)業(yè)鏈RCA比較優(yōu)勢指數遠超東盟其他經(jīng)濟體，今年FDI保持高流入態(tài)勢，制造業(yè)投資占GDP比重預計進(jìn)一步上行。除非經(jīng)濟基本面預期出現突然惡化，預計越南的風(fēng)險點(diǎn)仍以本幣企業(yè)債的個(gè)別部門(mén)為主，金融系統性問(wèn)題的壓力仍然可控。

風(fēng)險提示：

越南基本面和貨幣政策超預期，對越南企業(yè)債風(fēng)險理解不足。

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