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文|招商宏觀(guān)張靜靜團隊

核心觀(guān)點(diǎn)

12月CPI同比1.8%，較上月回升0.2%；環(huán)比0.0%，較上月回升0.2%；其中非食品價(jià)格低位企穩，核心通脹時(shí)隔半年首次回升，得益于防疫調整帶動(dòng)出行娛樂(lè )活動(dòng)恢復、票價(jià)上漲。

PPI同比-0.7%，較上月回升0.6%；環(huán)比-0.5%，比上月低0.6%。從行業(yè)層面可見(jiàn)內外經(jīng)濟周期錯位下的結構性差異，國內定價(jià)行業(yè)商品價(jià)格初步復蘇，海外定價(jià)行業(yè)商品價(jià)格大幅回落，并帶動(dòng)一大批內需行業(yè)走弱。

從居民行為和勞動(dòng)力供需的視角觀(guān)察CPI，需求回暖還將推動(dòng)核心通脹回升，但大幅上升的基礎不太具備；對于PPI，商品消費復蘇和建安投資回暖同樣會(huì )帶來(lái)回升動(dòng)力，內外經(jīng)濟周期錯位則會(huì )繼續形成對沖。后續主要觀(guān)察：1）國內房地產(chǎn)政策；2）美聯(lián)儲貨幣政策。總的來(lái)說(shuō)，上半年P(guān)PI明顯回升的動(dòng)力非常有限。

正文

一、核心CPI時(shí)隔半年首次回升

12月CPI同比1.8%，較上月回升0.2%；環(huán)比0.0%，較上月回升0.2%。

食品價(jià)格結構性上漲。食品CPI同比4.8%，較上月回升1.1%；環(huán)比0.5%，較上月回升1.3%，漲幅稍低于季節性。12月的食品價(jià)格走勢存在明顯的結構性差異，以豬價(jià)、蛋價(jià)為代表的蛋白類(lèi)食品價(jià)格走勢明顯弱于季節性，生豬供需關(guān)系持續改善推動(dòng)豬周期初步見(jiàn)頂回落；入冬之后，鮮菜、鮮果價(jià)格季節性上漲，但12月漲幅明顯高于季節性，可能與疫情沖擊期間運力下降、供給受限有關(guān)。

非食品價(jià)格低位企穩，核心通脹時(shí)隔半年首次回升。非食品CPI同比1.1%，與上月持平，10月以來(lái)觸底企穩；環(huán)比-0.2%，較上月回落0.2%。結構上，11月國際油價(jià)大幅下跌，12月國內油價(jià)滯后下調，汽油和柴油價(jià)格分別下降6.1%和6.5%，帶動(dòng)交通工具用燃料CPI環(huán)比大幅回落6.0%?？鄢茉磧r(jià)格影響，12月核心CPI環(huán)比上漲0.1%，同比回升至0.7%，是去年6月以來(lái)的首次回升。隨著(zhù)防疫政策優(yōu)化調整，出行娛樂(lè )活動(dòng)逐步恢復，飛機票、電影及演出票、交通工具租賃費價(jià)格分別上漲7.7%、5.8%和3.8%；春節臨近，家政服務(wù)價(jià)格上漲1.0%。總的來(lái)說(shuō)，防疫調整對核心CPI的拉動(dòng)效應已經(jīng)初步顯現。

二、內外經(jīng)濟周期錯位抑制PPI升幅

12月PPI同比-0.7%，較上月回升0.6%；環(huán)比-0.5%，比上月低0.6%，可見(jiàn)PPI同比回升主要是基數下降所致。

從上下游關(guān)系看，下游生活資料的PPI環(huán)比走勢繼續強于中上游生產(chǎn)資料，工業(yè)利潤結構繼續下沉。生產(chǎn)資料PPI環(huán)比-0.6%，較上月回落0.6%，結構上，采掘工業(yè)-原材料工業(yè)-加工工業(yè)PPI環(huán)比跌幅依次收窄，其中采掘工業(yè)PPI環(huán)比-1.4%，原材料工業(yè)PPI環(huán)比-0.8%，加工工業(yè)PPI環(huán)比-0.3%。生活資料PPI環(huán)比-0.2%，較上月回落0.3%，其中食品類(lèi)PPI環(huán)比-0.6%是重要拖累，衣著(zhù)類(lèi)PPI環(huán)比-0.2%，一般日用品類(lèi)和耐用消費品類(lèi)PPI環(huán)比均錄得0.1%的正增長(cháng)。

從行業(yè)層面看，可見(jiàn)內外經(jīng)濟周期錯位下的顯著(zhù)結構性差異，這抑制了低基數下PPI的回升幅度。偏國內定價(jià)的行業(yè)商品價(jià)格展現出初步復蘇的苗頭，例如上游的黑色/有色/煤炭采選和冶煉行業(yè)，PPI環(huán)比均錄得正增長(cháng)；中游的設備類(lèi)行業(yè)如運輸設備、通用設備，下游的金屬制品、汽車(chē)制造、煙草酒茶等行業(yè)，PPI環(huán)比基本持平。偏海外定價(jià)的行業(yè)商品價(jià)格大幅回落，并帶動(dòng)一大批內需行業(yè)走弱，其中影響最大的是原油價(jià)格下跌，帶動(dòng)上游油氣開(kāi)采業(yè)PPI環(huán)比回落8.3%，相關(guān)中下游行業(yè)如能源加工、化纖制造、化學(xué)制品、紡織業(yè)、橡膠塑料等，PPI環(huán)比錄得不同程度負增長(cháng)。

三、復蘇型通脹有動(dòng)力、無(wú)壓力

我們曾在報告《從居民兩張表看疫后消費復蘇》中從居民行為的視角探討過(guò)關(guān)于CPI的問(wèn)題，指出：“消費傾向恢復/超額儲蓄再支出/收入增速回升”對今年消費復蘇的貢獻度大致是20%/20%/60%，其中收入回升的前提是居民提供勞動(dòng)力或生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，屬于供需同步增長(cháng)，不會(huì )帶來(lái)明顯的供需錯配問(wèn)題，這部分占比6成；消費傾向恢復和超額儲蓄再支出類(lèi)似報復性消費，屬于需求的凈增長(cháng)，合計占消費復蘇的比重為4成，占消費總量的比重為1.2%?？紤]到11月的城鎮調查失業(yè)率尚在5.7%的較高水平，今年勞動(dòng)力供給應該具備1%左右的增長(cháng)彈性，供需錯配風(fēng)險較低。

上述邏輯與以美國為代表的西方國家的通脹過(guò)程存在根本差異。需求端，美國居民的大量超額儲蓄主要來(lái)自政府直接“發(fā)錢(qián)”，支出傾向極高，因此在防疫放松后釋放了巨大的復蘇彈性。供給端，美國防疫放松階段面對的是德?tīng)査局?，較高的毒性很快導致了嚴重的勞動(dòng)力短缺和供應鏈紊亂。嚴重的供需錯配是2021年下半年之后美國核心通脹大幅上升的重要原因。因此對于國內來(lái)說(shuō)，去年12月的核心CPI初步從前值0.6%小幅回升至0.7%，今年需求回暖還將帶來(lái)進(jìn)一步回升的動(dòng)力，但大幅上升的基礎目前不太具備。

對于PPI，居民商品消費復蘇和房地產(chǎn)建安投資回暖同樣會(huì )帶來(lái)一定回升動(dòng)力，內外經(jīng)濟周期錯位則會(huì )繼續形成對沖。從接下來(lái)1-2個(gè)季度來(lái)看，海外經(jīng)濟仍在回落過(guò)程中，海外定價(jià)商品特別是原油價(jià)格暫時(shí)缺乏明顯回升的需求側基礎。后續主要觀(guān)察兩方面的情況：一是國內的房地產(chǎn)政策，如果供需兩端的政策力度持續升級，推動(dòng)房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖和房企資產(chǎn)負債表修復，那么可以對建安投資的回升幅度更積極，有助于國內商品通脹；二是美聯(lián)儲的貨幣政策，如果由鷹向鴿的速度超預期，那么對于部分金融屬性較強的海外定價(jià)商品比如有色，價(jià)格回升可能會(huì )先于基本面改善，將帶來(lái)輸入性通脹。總的來(lái)說(shuō)，今年上半年P(guān)PI明顯回升的動(dòng)力非常有限。

風(fēng)險提示：

國內經(jīng)濟恢復好于預期；海外經(jīng)濟下滑幅度超預期；疫情超預期。

以上內容來(lái)自于2022年1月12日的《復蘇型通脹魅影初現——12月通脹點(diǎn)評》報告，報告作者趙宏鶴

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