文/樂(lè )居財經(jīng) 靳文雨

(資料圖片)

近年來(lái)，隨著(zhù)人民生活水平的提高、政府公共衛生投入的加大以及人口老齡化程度不斷加劇，我國醫藥行業(yè)取得了極大的發(fā)展，藥品消費支出持續增長(cháng)，并已成為全球最大的新興醫藥市場(chǎng)。

這一背景下，不少制藥企業(yè)也不斷加大研發(fā)投入，并積極投入到資本的懷抱中。據深交所披露，3月31日，江蘇萬(wàn)高藥業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“萬(wàn)高藥業(yè)”）將首發(fā)上會(huì )。

自2003年成立以來(lái)，萬(wàn)高藥業(yè)開(kāi)始就重點(diǎn)布局心血管、糖尿病及其并發(fā)癥、抗腫瘤等臨床需求大、市場(chǎng)前景廣闊的領(lǐng)域。

該公司的主要產(chǎn)品包括羥苯磺酸鈣分散片、馬來(lái)酸氨氯地平分散片等，并一度在醫院市場(chǎng)占據較大的市場(chǎng)份額。

本次IPO，萬(wàn)高藥業(yè)擬募集資金6.10億元，扣除發(fā)行費用后將投資于年產(chǎn)片劑32億片、膠囊劑5億粒、顆粒劑2億袋、干混懸劑1億袋、小容量注射劑4000萬(wàn)支建設項目，創(chuàng )新藥研發(fā)項目及補充流動(dòng)資金。

最近幾年，萬(wàn)高藥業(yè)的業(yè)績(jì)增長(cháng)并不理想，凈利潤波動(dòng)的同時(shí)還面臨毛利率持續下滑的風(fēng)險；研發(fā)投入不斷加大，但相較于銷(xiāo)售費用仍然顯得遜色；而在其他短期償債指標，如流動(dòng)比率、速動(dòng)比例的表現上，該公司與同行間也存在巨大差距。

一、曾兩次IPO未果，實(shí)控人姚俊華半路掌權

事實(shí)上，從2017年開(kāi)始，萬(wàn)高藥業(yè)就開(kāi)始了進(jìn)入資本市場(chǎng)的嘗試。它曾于2017年3月申報IPO并獲證監會(huì )受理，但在同年6月，又主動(dòng)撤回了上市申請。

次年7月，南衛股份披露的一項資產(chǎn)重組計劃，稱(chēng)擬以10.5億元總價(jià)收購萬(wàn)高藥業(yè)70%的股份，萬(wàn)高藥業(yè)有望通過(guò)重組方式實(shí)現曲線(xiàn)上市。

彼時(shí)，萬(wàn)高藥業(yè)凈資產(chǎn)幾乎是南衛股份的兩倍，但最終在上交所的問(wèn)詢(xún)質(zhì)疑之下，南衛股份放棄了此次重組計劃，萬(wàn)高藥業(yè)的上市之路也再次折戟。

萬(wàn)高藥業(yè)的控股股東、實(shí)際控制人為姚俊華。此次IPO前，他直接持有萬(wàn)高藥業(yè)的股權比例為33.99%。而他的掌權之路，始于萬(wàn)高藥業(yè)第一次申請上市期間。

根據招股書(shū)披露，萬(wàn)高藥業(yè)原控股股東為李建新。2017年7月，萬(wàn)高藥業(yè)撤回了前次IPO申請，此后李建新因年近60歲且面臨醫藥行業(yè)政策變化和IPO審核的雙重挑戰，工作壓力較大、身體狀況不佳，對決策公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展方向等事務(wù)感到力不從心，所以擬通過(guò)股權轉讓方式將公司實(shí)際控制權交給姚俊華，僅以財務(wù)投資人的角色行使相關(guān)職責。

而姚俊華自萬(wàn)高藥業(yè)成立起就始終擔任公司總經(jīng)理，負責公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，包括但不限于制定公司產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售策略，以及提名公司其他高級管理人員等。

李建新始終未擔任高級管理人員參與具體經(jīng)營(yíng)管理，僅擔任董事長(cháng)或執行董事參與重大事項決策，其主要精力在其曾實(shí)際控制的晨牌藥業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。所以，姚俊華具有接收萬(wàn)高藥業(yè)控制權的意愿和基礎，也具有帶領(lǐng)公司繼續發(fā)展壯大的能力。

2017年7月6日，李建新分別向姚俊華、程浩文轉讓其持有的萬(wàn)高藥業(yè)480萬(wàn)股股份、60萬(wàn)股股份。本次轉讓完成后，李建新持有萬(wàn)高藥業(yè)股份由33.46%降至24.55%。此后，他還于2020年7月分別將股權轉讓予泰達新原、程立永及顧備軍等人，截至招股書(shū)披露日，李建新在萬(wàn)高藥業(yè)的持股比例為22.34%。

二、上市輔導前低價(jià)進(jìn)行股權激勵，存在進(jìn)行利益輸送嫌疑

2019年至2021年，萬(wàn)高藥業(yè)曾進(jìn)行過(guò)三次現金分紅，金額分別為1738.04萬(wàn)元、1128.12萬(wàn)元和1878萬(wàn)元，如果以持股比例計算，約1600萬(wàn)元進(jìn)入了實(shí)控人姚俊華的腰包。

值得一說(shuō)的是，萬(wàn)高藥業(yè)還曾在2020年對姚俊華實(shí)施過(guò)股權激勵，致使公司當年營(yíng)收增加的同時(shí)凈利潤卻出現下滑。

當年8月，萬(wàn)高藥業(yè)經(jīng)第三次臨時(shí)股東大會(huì )審議通過(guò)，新增發(fā)行209.71萬(wàn)股股份并由姚俊華以3.57元/股的價(jià)格認購，本次增資股份立即授予姚俊華且沒(méi)有明確約定服務(wù)期等限制條件。

有意思的是，不到一個(gè)月前，海達明德、寧波同達、廣州正達、民生投資、海達睿盈、泰達新原、杭州維基、達到投資等8家機構剛以21.45元/股的價(jià)格完成對公司增資。從價(jià)格來(lái)看，姚俊華股權激勵的價(jià)格甚至不到機構入股價(jià)格的兩成。

機構增資前，姚俊華的持股數為1918.27萬(wàn)股，如果按機構入股價(jià)格21.45元/股來(lái)算，姚俊華增資后所持有的2128萬(wàn)股股份（33.99%）對應的市值應為4.56億元，公司總市值13.4億元。

最終，為公允反映股權激勵對公司財務(wù)狀況的影響，公司參照海達明德等8名股東增資價(jià)格21.45元/股作為公允價(jià)值，對本次增資的差額部分確認股份支付費用，并一次性計提2020年管理費用3749.67萬(wàn)元，從而減少了公司當期營(yíng)業(yè)利潤及凈利潤。

樂(lè )居財經(jīng)《預審IPO》注意到，海達明德、寧波同達、廣州正達、海達睿盈、達到投資間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，且他們的實(shí)控人均為王文剛。

公開(kāi)資料顯示，王文剛出生于1970年，現任天津海達創(chuàng )業(yè)投資管理有限公司董事長(cháng)、總經(jīng)理，天津信華企業(yè)管理咨詢(xún)有限公司執行董事兼總經(jīng)理等。在此次參投萬(wàn)高藥業(yè)之前，還有過(guò)青海明膠、科潤農業(yè)、南開(kāi)和成、上海嘉麟杰、精誠機床等一系列重要投資案例，并出任多家被投企業(yè)的董事。

這幾家關(guān)聯(lián)企業(yè)中，天津海達創(chuàng )業(yè)投資管理有限公司為寧波海達睿盈股權投資管理有限公司、股東達到投資的母公司，同時(shí)為股東寧波同達、廣州正達的普通合伙人。寧波海達睿盈股權投資管理有限公司為股東海達明德、廣州正達的有限合伙人、股東海達睿盈的普通合伙人。股東達到投資為股東海達明德的普通合伙人，為股東廣州正達、海達睿盈的有限合伙人，前述股東構成一致行動(dòng)關(guān)系。

其余幾家新增投資股東中，民生投資背后的實(shí)控人為盧志強，泰達新原的實(shí)控人為自然人趙華，胡德源、蔣惠明則為杭州維基的出資人，出資比例分別為51%、49%。這8家新增股東在增資前與萬(wàn)高藥業(yè)均無(wú)直接股權聯(lián)系。

根據招股書(shū)披露，萬(wàn)高藥業(yè)成立以來(lái)僅實(shí)施過(guò)兩次股權激勵，且未設立股權激勵平臺。上一次是在2016年對銷(xiāo)售負責人李晶進(jìn)行了股權激勵。而此次對姚振華的股權激勵處于進(jìn)入上市輔導之前，且對象僅此一人，存在明顯的以股權激勵為名進(jìn)行利益調整和向實(shí)控人進(jìn)行利益輸送的嫌疑。

三、業(yè)績(jì)增幅不明顯，毛利率持續下滑

萬(wàn)高藥業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括化學(xué)藥和中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售，并對外提供藥物工藝研發(fā)、生產(chǎn)服務(wù)(即CMO/CDMO業(yè)務(wù))。

招股書(shū)顯示，2019年至2022年1-6月（下稱(chēng)“報告期內”），其營(yíng)業(yè)收入分別為6.4億元、6.7億元、6.6億元和3.15億元，業(yè)績(jì)有所增長(cháng)但是增幅并不明顯。同期公司凈利潤分別為6288萬(wàn)元、5862萬(wàn)元、8907萬(wàn)元和3560萬(wàn)元，存在明顯的波動(dòng)。

2022年，該公司營(yíng)業(yè)收入7.1億元，同比增長(cháng)7.67%；凈利潤9387.11萬(wàn)元，同比增長(cháng)5.4%；歸屬于母公司所有者的凈利潤9392.76萬(wàn)元，同比增長(cháng)5.46%；扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤8953.63萬(wàn)元，同比增長(cháng)16.35%。

此外，報告期內，萬(wàn)高藥業(yè)的綜合毛利率分別為79.16%、75.69%、69.60%和67.13%，而同期同行業(yè)可比公司綜合毛利率的均值分別為79.72%、80.77%、77.66%和75.15%，可以看出萬(wàn)高藥業(yè)的毛利率呈現持續下滑的趨勢，且持續低于同行業(yè)可比上市公司均值水平。

對此，該公司在招股書(shū)中解釋稱(chēng)，毛利率持續下降主要系毛利率較高的配送經(jīng)銷(xiāo)模式收入占比下降導致。

據了解，萬(wàn)高藥業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)主要模式為配送經(jīng)銷(xiāo)模式、推廣經(jīng)銷(xiāo)模式和商標授權經(jīng)銷(xiāo)模式，其中配送經(jīng)銷(xiāo)模式受集采影響，報告期內收入和占比持續下降。其中收入從2019年的4.86億元降至1.68億元，占比則由75.91%降至53.75%。

雖然推廣經(jīng)銷(xiāo)模式和商標授權經(jīng)銷(xiāo)模式收入增長(cháng)，2020年、2021年合計分別增長(cháng)了33.75%和24.16%，彌補了配送經(jīng)銷(xiāo)模式受集采的不利影響。但不同經(jīng)銷(xiāo)模式此消彼漲，仍然影響了公司毛利。

四、研發(fā)費用遠遜于銷(xiāo)售費用，多數專(zhuān)利無(wú)償繼受取得

報告期內，萬(wàn)高藥業(yè)的期間費用總額分別為4.31億元、4.56億元、3.7億元、1.74億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為67.38%、68.01%、56.11%、55.35%。

同期，萬(wàn)高藥業(yè)銷(xiāo)售費用在報告期內分別高達3.56億元、3.32億元、2.64億元和1.08億元，合計為10.6億元。其中，推廣服務(wù)費是大頭，占比分別為95.48%、95.96%、94.34%、92.66%。推廣服務(wù)費中，學(xué)術(shù)推廣費用又占了四成以上，分別為1.45億元、1.31億元、1.07億元和4076.39萬(wàn)元，四年合計高達4.2億元。

與高額的銷(xiāo)售費用相比，報告期內萬(wàn)高藥業(yè)的研發(fā)投入占比為8.48%、8.85%、10.57%、14.27%，累計投入合計2.28億元。雖也在逐漸增長(cháng)，遠遜于同期銷(xiāo)售費用。

具體來(lái)看，目前萬(wàn)高藥業(yè)正在研發(fā)的產(chǎn)品包含2個(gè)創(chuàng )新藥、3個(gè)改良型新藥、超過(guò)50個(gè)仿制藥；在研中成藥中，有1款中藥經(jīng)典名方。

而在研的2種創(chuàng )新藥中，僅有1款治療缺血性腦卒中和肌萎縮側索硬化的1類(lèi)新藥注射用GD-11進(jìn)入臨床階段；GD-11已完成I期臨床試驗，正在進(jìn)行II期臨床試驗。這也意味著(zhù)該公司當前創(chuàng )新藥產(chǎn)量為零，主要依靠生產(chǎn)銷(xiāo)售仿制藥盈利。

此外，萬(wàn)高藥業(yè)與子公司共獲得39項專(zhuān)利（發(fā)明28項，實(shí)用新型11項），其中28項專(zhuān)利是從姚俊華及其合作方或其他第三方處繼受取得，且絕大部分都是無(wú)償受讓。

例如專(zhuān)利“羥苯磺酸鈣分散片及其制備方法”、“一種鴉膽子油軟膠囊制劑”是從文艷秋、徐新盛繼受取得，其中文艷秋為姚俊華的妻子，徐新盛則與董事長(cháng)姚俊華并無(wú)親屬關(guān)系。

五、償債能力不及同行，存貨減值風(fēng)險上升

報告期內，萬(wàn)高藥業(yè)在償債能力方面相較于同行可比公司也稍顯遜色。具體來(lái)看，報告期內，萬(wàn)高藥業(yè)的資產(chǎn)負債率分別為66.90%、44.89%、37.68%和39.38%，而同期同行上市公司均值水平僅為27.02%、23.40%、19.17%和21.33%。萬(wàn)高藥業(yè)資產(chǎn)負債率顯著(zhù)高于同行業(yè)可比上市公司均值水平。

樂(lè )居財經(jīng)《預審IPO》注意到，截至2022年6月末，萬(wàn)高藥業(yè)的貨幣資金為3914.93萬(wàn)元，不及2020年12月末的8233.2萬(wàn)元的一半。而報告期末其短期借款為1.1億元，一年內到期的非流動(dòng)負債為75.87萬(wàn)元，貨幣資金難以覆蓋短債。

報告期各期，萬(wàn)高藥業(yè)的流動(dòng)比率分別為0.87倍、1.21倍、1.16倍、1.08倍，同行可比公司均值分別為3.01倍、5.84倍、5.09倍、4.37倍，均遠高于萬(wàn)高藥業(yè)；同期萬(wàn)高藥業(yè)的速動(dòng)比率分別為0.43倍、0.70倍、0.51倍、0.47倍，同行可比公司的均值分別為2.41倍、5.35倍、4.43倍、3.67倍，也均比萬(wàn)高藥業(yè)高。

不僅資產(chǎn)負債率數據不好看，萬(wàn)高藥業(yè)的存貨狀況也較為堪憂(yōu)。報告期內，其存貨主要包括原材料、庫存商品、半成品和在產(chǎn)品等，賬面價(jià)值分別為1.29億元、1.3億元、1.46億元和1.54億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為22.70%、19.39%、19.70%和19.44%，存貨跌價(jià)準備余額分別為158.01萬(wàn)元、253.91萬(wàn)元、214.04萬(wàn)元和251.62萬(wàn)元，較大的存貨規模存在減值風(fēng)險。

報告期內，萬(wàn)高藥業(yè)的存貨周轉率分別為1.02、1.24、1.43、1.36，而同行可比公司均值分別為1.96、1.69、1.59、1.56，也皆高于萬(wàn)高藥業(yè)。

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