（原標(biāo)題：浙商證券：CXO高頻投融資數(shù)據(jù)背后的密碼是什么？）

投資要點(diǎn)

全球投融資趨勢：與本土CXO海外業(yè)績趨勢一致性弱

1）與全球CRO市場規(guī)模增長趨勢一致性弱。該機(jī)構(gòu)分析師認(rèn)為這主要是因?yàn)閠op14MNC研發(fā)投入占全球生物醫(yī)藥研發(fā)投入比例較高導(dǎo)致（2020年top14MNC研發(fā)投入占比58.59%）。

2）與本土CXO海外收入增長趨勢一致性弱?？赡芤环矫嬉?yàn)橄啾热蜥t(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入，本土CXO企業(yè)海外收入體量仍然偏?。ㄕ急葍H2%附近），另一方面可能是因?yàn)楸就罜XO企業(yè)海外收入中MNC和Biotech客戶收入整體相當(dāng)，對沖了收入與MNC研發(fā)投入和全球投融資增長趨勢一致性。

中國投融資趨勢：與本土CXO國內(nèi)收入增長趨勢一致性強(qiáng)

1）與國內(nèi)CRO規(guī)模增長趨勢一致性強(qiáng)：該機(jī)構(gòu)分析師預(yù)計(jì)這主要是因?yàn)楸就罛iotech與傳統(tǒng)藥企進(jìn)入創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域時(shí)間點(diǎn)大致相同，導(dǎo)致數(shù)量龐大的Biotech占據(jù)研發(fā)投入主導(dǎo)。

2）與本土CXO國內(nèi)收入增長趨勢一致性強(qiáng)：該機(jī)構(gòu)分析師認(rèn)為這也體現(xiàn)了本土CXO國內(nèi)收入中Biotech客戶占據(jù)主導(dǎo)地位。這也意味著該機(jī)構(gòu)分析師將中國醫(yī)療健康投融資YOY作為本土CXO企業(yè)國內(nèi)訂單景氣度前瞻指標(biāo)具有一定可參考價(jià)值。

3）CXO業(yè)績更細(xì)化前瞻指標(biāo)：參考資本開支、訂單等。資本開支、存貨、合同負(fù)債、人員、在手訂單等變化趨勢，能夠更加精準(zhǔn)的指引未來1-3年收入增長邊際變化。

CXO行情：與投融資相關(guān)性弱，中長期仍最具投資價(jià)值

1）短期看：CXO年度行情與投融資年度增長趨勢一致性弱。

2）中長期看：CXO板塊收益與投融資趨勢一致性強(qiáng)。2019-2021年CXO板塊相比生物醫(yī)藥板塊（申萬醫(yī)藥生物指數(shù)）具有顯著超額收益（361%vs93%），從更長維度能夠更清晰的看到CXO板塊超額收益可能與全球投融資中長期高景氣更強(qiáng)的一致性?；谡臄?shù)據(jù)分析，該機(jī)構(gòu)分析師淡化月度/單年度投融資變化趨勢與本土CXO業(yè)績和表現(xiàn)一致性的判斷，而建議更多關(guān)注與研發(fā)投入一致性更強(qiáng)的多個(gè)年度投融資變化趨勢。

展望：中長期CXO仍有加速可能，投資價(jià)值凸顯

1）估值：明顯調(diào)整。2021-2022年受到政策+短期投融資擾動(dòng)導(dǎo)致CXO估值已經(jīng)調(diào)整至歷史低位。但是基于前文分析短期（年度）投融資與CXO股價(jià)表現(xiàn)的一致性較弱，該機(jī)構(gòu)分析師仍然強(qiáng)調(diào)投融資月度波動(dòng)對創(chuàng)新藥行業(yè)和CXO訂單中長期景氣度參考價(jià)值不大。

2）加速：龍頭可期。2021-2024年CXO龍頭收入復(fù)合增速仍有加速可能，支撐中長期投資價(jià)值。

全球研發(fā)投入拆分：全球投融資占比14%，MNC60%

該機(jī)構(gòu)分析師認(rèn)為創(chuàng)新藥研發(fā)投入可以進(jìn)行如下拆分：創(chuàng)新藥研發(fā)投入=Biotech投融資年化研發(fā)投入+BiotechIPO/定增配售年化研發(fā)投入+當(dāng)年MNC研發(fā)投入。2020年全球Biotech研發(fā)投入占整體比例30%（投融資占比14%，IPO/上市后再融資占比16%），top14MNC占比60%。這也就意味著全球醫(yī)療健康投融資指標(biāo)換算到當(dāng)年甚至未來2年的研發(fā)投入占比仍然較低，不能夠完全指引創(chuàng)新藥行業(yè)整體研發(fā)投入趨勢以及CXO行業(yè)整體訂單景氣度。參考?xì)v史上MNC對優(yōu)質(zhì)Biotech企業(yè)的收購記錄，該機(jī)構(gòu)分析師預(yù)計(jì)MNC企業(yè)研發(fā)投入變化仍是未來5-10年CXO訂單景氣度主要有效跟蹤指標(biāo)。

中國研發(fā)投入拆分：Biotech占比近80%

國內(nèi)Biotech研發(fā)投入更多來自于IPO和上市后再融資，而并非PE/VC等一級市場投融資（2020年中國Biotech研發(fā)投入占79%其中投融資占32%，IPO/上市后再融資占47%）。較高的Biotech研發(fā)投入占比也表明融資數(shù)據(jù)（PE/VC投融資+IPO/定增）等對國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)景氣度和本土CXO行業(yè)訂單景氣度指引價(jià)值較大。

投資建議

重點(diǎn)推薦業(yè)績有望進(jìn)入新一輪加速期的CDMO：

1）進(jìn)入漏斗效應(yīng)兌現(xiàn)期CDMO龍頭藥明康德和凱萊英。

2）能力持續(xù)搭建，盈利能力有望持續(xù)提升的CDMO：康龍化成（CMC向CDMO拓展）、博騰股份（CRO向CMO延伸）、九洲藥業(yè)（CDMO占比持續(xù)提升）、藥石科技（由CRO向CDMO延伸）等。臨床CRO：處于國際化能力躍遷的臨床CRO龍頭泰格醫(yī)藥。臨床前CRO：受益中國市場紅利以及更高盈利能力業(yè)務(wù)占比提升：藥明康德（安評和生物分析業(yè)務(wù)）、康龍化成（生物科學(xué)業(yè)務(wù)）、昭衍新藥（安評）、美迪西、方達(dá)控股等。

關(guān)鍵詞： 浙商證券