（原標題：上市公司信披透明度調查：自愿式披露何以大滑坡？）

證券時(shí)報記者 范璐媛

(資料圖片僅供參考)

上市公司年報披露季結束之后，向上市公司詢(xún)問(wèn)前五大客戶(hù)名單的投資人又多了起來(lái)。

在深滬交易所的投資者互動(dòng)平臺，沙鋼股份、陽(yáng)光電源、京華激光、福然德等超過(guò)10家上市公司，被投資者問(wèn)及上年度或最近三年前五大客戶(hù)的情況。

比如，有投資人向某環(huán)境公司提問(wèn)：“請問(wèn)貴司前五大客戶(hù)分別是哪5家公司？”公司回復稱(chēng)：“公司前五大客戶(hù)詳見(jiàn)公司年度報告，謝謝！”但在該公司的2021年年報中，前五大客戶(hù)名稱(chēng)分別以“一二三四五”代稱(chēng)，這等于沒(méi)回答。

相較于該公司在回復中“玩文字游戲”，更多未披露前五大客戶(hù)名稱(chēng)的公司，則在回復中直言：“前五大客戶(hù)信息涉及公司商業(yè)機密，不便具體披露。”

在以信息披露為核心的趨勢下，上市公司對于重要客戶(hù)和供應商信息披露的透明度卻逐年下滑。

以商業(yè)機密為擋箭牌，多數企業(yè)對上下游信息披露諱莫如深?？蛻?hù)和供應商名稱(chēng)被隱去之后，隱性關(guān)聯(lián)交易、財務(wù)造假等行為也更加隱蔽，信息不對稱(chēng)以及由此帶來(lái)的風(fēng)險隨之增大，“三公”原則遭到侵蝕。

“前五大”實(shí)名披露率

已跌至不足10%

證券時(shí)報記者統計了2009年以來(lái)，上市公司在年報中披露前五大客戶(hù)及前五大供應商的情況。數據顯示，一方面，上市公司總數不斷增加；另一方面，實(shí)名披露“前五大”的上市公司數量卻不斷走低(圖1)。

以前五大客戶(hù)的披露為例，2009年A股上市公司總數為1630家，該年度披露了前五大客戶(hù)名稱(chēng)的公司數量為826家，披露率為50.67%；2010年上市公司總數為1972家，披露了前五大客戶(hù)名稱(chēng)的公司數量為1043家，披露率為52.89%；此后，前五大客戶(hù)的實(shí)名披露率一路走低，到2021年時(shí)，上市公司總數攀升至4681家，而披露了前五大客戶(hù)名稱(chēng)的公司數量?jì)H為456家，披露率已低至9.74%。

上市公司前五大供應商的實(shí)名披露率走勢也類(lèi)似，從2012年25.69%的最高值降低至2021年的10%。

此外，不同市值和行業(yè)的上市公司，在“前五大”名稱(chēng)的披露率上，也呈現出顯著(zhù)差異。

分市值來(lái)看，無(wú)論大中小市值公司，前五大客戶(hù)的實(shí)名披露率都是一路走低(圖2)。分市值規模對比來(lái)看，前五大客戶(hù)名稱(chēng)的披露率與公司市值規模成反比。過(guò)去十余年中，50億元以下小市值公司的披露意愿始終高于大市值公司。2021年小市值公司的披露率為12.63%，而200億元以上的大市值公司的披露率僅為5.01%。即使在披露最活躍的年份，大市值公司的披露率也從未超過(guò)40%，小市值公司披露率一度超過(guò)60%。

分行業(yè)來(lái)看，2021年年報中，公用事業(yè)、煤炭、石油石化、建筑裝飾等傳統重工業(yè)企業(yè)，前五大客戶(hù)名稱(chēng)披露率超過(guò)20%；相比之下，電子、輕工制造、家用電器等充分競爭行業(yè)的披露率不足5%(表1)。這一定程度上說(shuō)明，公司企業(yè)屬性、所處行業(yè)的競爭強度等因素影響了上市公司的披露意愿。

在越來(lái)越少上市公司披露“前五大”名稱(chēng)的同時(shí)，以一二三四五、ABCDE等代號匿名式披露的上市公司則不斷增加，不予披露完整信息，客戶(hù)和供應商名稱(chēng)成為“不能說(shuō)的秘密”(圖3)。截至2021年，匿名式披露或部分披露前五大客戶(hù)及前五大供應商的上市公司占比皆超過(guò)60%。

“鼓勵”披露背景下

實(shí)名披露率為何一路下滑？

證券時(shí)報記者梳理上市公司信息披露的相關(guān)政策文件發(fā)現，證監會(huì )對上市公司年報中“前五大”的披露要求，主要體現在年報正文及財報附注中。并且，歷年對相關(guān)披露要求進(jìn)行了多次修訂(參見(jiàn)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》、《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露編報規則第15號——財務(wù)報告的一般規定》)。

2001年，證監會(huì )首次要求上市公司在年報正文中，披露前五大客戶(hù)銷(xiāo)售總額、占比，以及前五大供應商采購總額、占比；同時(shí)，要求上市公司在財報附注中，披露對前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售總額及占比。

2012年，證監會(huì )在信息披露規則中首次提出，“鼓勵”上市公司在年報中分別披露前五大客戶(hù)和供應商的名稱(chēng)及各自交易額。并且在此后歷次的規則修訂中，都堅持了“鼓勵”的基調。

在2012年之后相關(guān)披露規則的修訂中，對于“前五大”的披露要求越來(lái)越豐富。比如，增加了“前五大”中與公司關(guān)聯(lián)關(guān)系的披露要求，占比超過(guò)50%的客戶(hù)及供應商的披露要求，要求披露新增客戶(hù)及供應商等等。而唯一減少披露的則是，2014年起，監管取消了在財報附注中關(guān)于前五大客戶(hù)的披露要求(表2)。

由此可以看出，雖未做強制性要求，但監管部門(mén)從2012年起，便對上市公司前五大客戶(hù)和供應商明細的披露，保持積極鼓勵的態(tài)度，并不斷完善披露要求。然而上市公司的披露意愿，與鼓勵性披露政策背道而馳。

何以如此？

長(cháng)期從事信披合規咨詢(xún)的專(zhuān)家金祥慧告訴證券時(shí)報記者：“一般情況下說(shuō)‘鼓勵’就意味著(zhù)不是強制，更多屬于‘自愿’性質(zhì)，因而上市公司可能會(huì )傾向于能不披露就不披露。”

金祥慧認為，客戶(hù)和供應商名稱(chēng)披露率不斷下降，一方面是上市公司對商業(yè)秘密的重視程度逐步提高，另一方面也是監管者與被監管者之間長(cháng)期博弈的結果。

“他(監管)沒(méi)規定的情況下，我(上市公司)反而很謹慎。越?jīng)]規定的那么具體，我越不知道該怎么做，有些公司去問(wèn)窗口指導意見(jiàn)，一般情況下都會(huì )(得到)從嚴(的答復)。規則一旦公開(kāi)說(shuō)鼓勵了，我就知道可以不用問(wèn)了，是否披露就可以自己把握了，只要能找到合理的理由也就可以不披露了。這里面存在這樣一個(gè)心理：就是規定越寬泛，上市公司反而越?jīng)]底，規定越具體，他們反而能找到對策。”金祥慧說(shuō)。

2012年鼓勵披露政策首次提出之時(shí)，約有半數上市公司響應政策披露了前五大客戶(hù)名稱(chēng)。不過(guò)，這一良好勢頭僅僅維持了兩年，之后逐年下滑。一位了解信披監管的人士說(shuō)：“畢竟是沒(méi)有強制嘛，所以交易所其實(shí)是沒(méi)有辦法去追究他們?yōu)槭裁床慌丁?rdquo;

另一方面，2013年后，交易所監管理念由“事前審核”轉變?yōu)?ldquo;事后監管”，2016年上交所更是取消了信息披露豁免事項的事前申請制度，改由信息披露義務(wù)人根據標準自行審慎判斷。監管理念的轉變，增加了上市公司對信息披露內容的自主決定權，上市公司自然會(huì )做對自己更有利的選擇。

何以“自愿”不披露？

既然前五大客戶(hù)及供應商的披露更多帶有“自愿”性質(zhì)，上市公司為什么會(huì )傾向于不披露具體名稱(chēng)？

在回應互動(dòng)平臺上投資者關(guān)于前五大名稱(chēng)的提問(wèn)時(shí)，“商業(yè)秘密”是上市公司共同的說(shuō)辭。換句話(huà)說(shuō)，上市公司不披露前五大客戶(hù)和供應商名稱(chēng)，是一種自我保護行為。

“公司在選擇自愿披露的內容時(shí)，更多是出于商業(yè)和經(jīng)營(yíng)方面的考慮。”某中小市值上市公司資深董秘坦言，“現在的市場(chǎng)競爭遠比十年前激烈，公司越來(lái)越注重對重要客戶(hù)和供應商的名稱(chēng)、合同金額等商業(yè)秘密的保護。如果政策沒(méi)有強制要求，只是鼓勵的話(huà)，公司多數情況下都傾向于不披露。”

“除了主體名稱(chēng)之外，我也不想讓別人看出變化。比如，我跟這個(gè)公司每年的金額多少，占比多少，它是有變化的，如果不披露名稱(chēng)的話(huà)就看不出來(lái)。”前述董秘說(shuō)。

在上市公司看來(lái)，披露客戶(hù)名稱(chēng)可能導致競爭者爭搶其客戶(hù)、準確估計其產(chǎn)能，這些潛在的負面影響，增加了上市公司信息披露的成本。

其次，上市公司自愿披露內容的選擇，也受到其他客觀(guān)因素影響。

資深投行人士王驥躍接受證券時(shí)報記者采訪(fǎng)時(shí)說(shuō)，信披是重要性原則，而不是全面披露原則，此外，披露與否有時(shí)并不是上市公司單方面的決策，有些強勢的客戶(hù)會(huì )要求上市公司保密。“比如說(shuō)，我和特斯拉簽約了，某種程度來(lái)說(shuō)是一個(gè)重大利好。但是從特斯拉的角度來(lái)說(shuō)，我跟你是一個(gè)商業(yè)關(guān)系，你應該要保密，我沒(méi)有允許你把我倆之間的合作對外披露。”

從成本收益的角度分析，上市公司同樣傾向于不披露客戶(hù)和供應商名稱(chēng)。在有效市場(chǎng)上，自愿披露重要信息，有利于上市公司獲得估值溢價(jià)，彌補披露對經(jīng)營(yíng)造成的負面影響，從而提升公司自愿披露的動(dòng)力。不過(guò)，北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授盧海主持的一項調研顯示，大部分中國上市公司對自愿信息披露增加股票流動(dòng)性、提高股價(jià)、提升市盈率、降低融資成本等方面的作用，是持中立或否定的態(tài)度。

換句話(huà)說(shuō)，上市公司認為市場(chǎng)并未給自愿多披露信息以相應“獎勵”，自然就不傾向于披露了。

最后，自愿披露的減少，還有“從眾效應”的因素在其中。

前述統計數據顯示，大市值上市公司前五大客戶(hù)的披露率，始終明顯低于中小市值上市公司。有業(yè)內人士告訴記者，面對監管時(shí)，“大市值的公司顯然有更強的討價(jià)還價(jià)能力”，從而在自愿披露方面有更強的自主性。

在“榜樣”作用之下，監管的尺度便逐漸被參與方“探明”，進(jìn)而在行業(yè)交流中更多被其他上市公司所效仿。前述董秘說(shuō)：“我做董秘這么多年，(信披上)你只要是不強制，只是鼓勵的話(huà)，我基本不做。我們參考有些公司這么做(不披露)，我們(就)跟著(zhù)一起參考(不披露)了。”

當越來(lái)越多上市公司不披露時(shí)，會(huì )引發(fā)從眾效應，助推原先披露明細的上市公司選擇不披露。

透明度下降，加劇信息不對稱(chēng)

在證券時(shí)報記者采訪(fǎng)過(guò)程中，多位受訪(fǎng)者都認為，上市公司回避披露前五大客戶(hù)和供應商名稱(chēng)信息，不僅影響了投資者對公司價(jià)值的判斷，也加劇了資本市場(chǎng)的信息不對稱(chēng)。

公司的上游供應商和下游客戶(hù)的產(chǎn)業(yè)鏈信息，是評估公司價(jià)值的重要信息，這無(wú)論在一級市場(chǎng)還是二級市場(chǎng)投資人群體中，都有高度共識。

從事一級市場(chǎng)PE投資的基石資本合伙人楊勝君告訴記者：“我們評估一家公司的投資價(jià)值，很重要的一點(diǎn)是看這家企業(yè)能否建立起行業(yè)地位。而支撐這一判斷通常需要從三個(gè)維度評估，一是企業(yè)內生成長(cháng)力，二是看是否有重要的行業(yè)頭部客戶(hù)購買(mǎi)公司產(chǎn)品，三是看公司是否有穩定靠譜的供應鏈體系。”

“這意味著(zhù)評價(jià)公司不能脫離產(chǎn)業(yè)生態(tài)的視角，比如同樣金額的銷(xiāo)售收入，來(lái)自低端客戶(hù)還是高端客戶(hù)，對企業(yè)價(jià)值判斷是完全不同的。隱去客戶(hù)和供應商信息，很大程度上會(huì )影響我們對公司的判斷。”他說(shuō)。

多和美投資董事長(cháng)張益凡表示，企業(yè)上下游信息對股票分析非常有幫助。上市公司在前五大客戶(hù)和供應商這一關(guān)鍵信息上實(shí)名披露率下降，增加了投資人的信息搜尋成本，不利于投資分析和決策。站在投資者的角度，監管部門(mén)應敦促上市公司提高產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節的信息披露透明度。

重要信息披露的不透明，對于不同投資者造成的影響也不盡相同，這加劇了不同類(lèi)型和資金規模的投資者之間的信息不對稱(chēng)。

一位中等規模券商的行業(yè)分析師告訴記者，前五大客戶(hù)和供應商信息是個(gè)股研究的一個(gè)重要關(guān)注點(diǎn)，對于披露不透明的公司，賣(mài)方研究員通常會(huì )直接向公司打探，甚至“花錢(qián)去找公司內部人了解，如果給他訪(fǎng)談一個(gè)小時(shí)1000塊、2000塊，讓他跟我說(shuō)一說(shuō)，我也能了解到”。另一位買(mǎi)方機構人士則坦言，“要獲知(上市公司)客戶(hù)和供應商名稱(chēng)，直接問(wèn)賣(mài)方就可以了。”

某種程度上，在信息披露透明度下降的情況下，賣(mài)方機構成為了“情報”供應商。作為買(mǎi)方機構，可以較容易從賣(mài)方分析師處獲得“情報”，而對于大多數中小投資者，資本市場(chǎng)公開(kāi)披露幾乎是其獲取信息的唯一途徑，獲得該等“情報”的難度要大得多。

回避披露或暗藏風(fēng)險

除了造成信息不對稱(chēng)，影響投資決策外，上市公司刻意回避“鼓勵性”信息披露內容背后，也可能會(huì )隱藏更大的風(fēng)險。

金祥慧說(shuō)：“比如說(shuō)兩家都是上市公司，然后一方是另一方的供應商或者客戶(hù)，(如果雙方都披露了客戶(hù)和供應商名稱(chēng))，這個(gè)數據就容易進(jìn)行比對、校驗。如果披露都是一二三四五代替，誰(shuí)也不知道(名稱(chēng))，數據校驗的難度就會(huì )很大。”這一定程度上也會(huì )降低財務(wù)信息的可信度。

此外，以ABCDE這種匿名式的替代披露，可以使得部分上市公司“關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化”的操作進(jìn)行得更加隱蔽，個(gè)別公司甚至借機實(shí)施財務(wù)造假。

中南財經(jīng)政法大學(xué)會(huì )計學(xué)院副教授何捷告訴證券時(shí)報記者：“一些案例研究發(fā)現，上市公司與供應商、客戶(hù)關(guān)聯(lián)關(guān)系較為隱蔽，可能存在虛假交易，而這類(lèi)關(guān)聯(lián)關(guān)系的識別難度較大，對審計師的獨立性和專(zhuān)業(yè)能力也提出了更高要求。”

在證監會(huì )公布的違法案例中，不少公司都曾因上下游關(guān)系遭到媒體和投資者質(zhì)疑，最終被證實(shí)造假。

比如，廣州浪奇財務(wù)造假案，上市公司通過(guò)虛構大宗商品貿易、虛增存貨等方式，累計虛增收入129億元，而在其貿易業(yè)務(wù)中，供應商和客戶(hù)重疊的情況十分普遍；而公司在信息披露中隱匿了供應商和客戶(hù)的名稱(chēng)，增加了關(guān)聯(lián)交易的隱蔽性。

再比如，康得新財務(wù)造假案中，上市公司通過(guò)編造虛假合同、單據虛增收入和成本費用，累計虛增利潤115億元?？档眯伦?012年后便不再披露客戶(hù)和供應商名稱(chēng)，即使在回復年報問(wèn)詢(xún)函時(shí)，仍以客戶(hù)編號替代，最終被查實(shí)通過(guò)虛假客戶(hù)虛增業(yè)績(jì)的事實(shí)。

更加典型的，是2021年震驚資本市場(chǎng)的“專(zhuān)網(wǎng)通信”系列爆雷案。

2021年7月，證券時(shí)報曾刊發(fā)調查報道《900億“專(zhuān)網(wǎng)通信”騙局》，揭示了一個(gè)在A(yíng)股隱蔽運行長(cháng)達7年、至少13家上市公司卷入、累計金額超過(guò)900億元的融資性貿易網(wǎng)絡(luò )，堪稱(chēng)“A股史上最大資金騙局”。

在該網(wǎng)絡(luò )中，上市公司以“專(zhuān)網(wǎng)通信業(yè)務(wù)”為幌子，將資金以預付貨款的方式流向供應商，若干時(shí)間后，供應商或其隱性關(guān)聯(lián)方，再通過(guò)下游客戶(hù)以銷(xiāo)售回款的方式回流上市公司，形成業(yè)務(wù)虛構。

卷入其中的公司中，多數歷年年報均未披露前五大客戶(hù)、供應商、預付款對象的名稱(chēng)。其中相當一部分都是在回復問(wèn)詢(xún)函時(shí)，才被迫補充披露相關(guān)信息。

由此可見(jiàn)，在客戶(hù)和供應商名稱(chēng)上的信息隱匿，大幅降低了上市公司的違規造假成本。

上下游信息透明度亟待提升

在“自愿”的情況下，上市公司回避披露上下游明細信息，導致披露透明度大幅下降，監管是否應該強調“強制披露”？

清華大學(xué)法學(xué)院教授湯欣接受記者采訪(fǎng)時(shí)說(shuō)，是否強制披露，需要站在有利于整個(gè)資本市場(chǎng)的角度，去權衡整體的成本與效益。

上市公司之所以回避披露，最大的理由是“保護商業(yè)秘密”，意味著(zhù)商業(yè)機密保護與信息披露透明度在一定程度上是對立沖突的。何捷表示：“強制披露往往增加了股東福利，但會(huì )損害其他利益相關(guān)者的福利，因此取決于我們在不同情形下看重何種福利。我們的一些研究發(fā)現，上市公司年報中的供應商和客戶(hù)信息披露為資本市場(chǎng)提供了信息增量，具有比較積極的效果。”

在一些市場(chǎng)人士看來(lái)，“保護商業(yè)秘密”一說(shuō)略顯牽強?；Y本楊勝君認為，因為信息披露而影響到企業(yè)經(jīng)營(yíng)，這種情況應該只是少數，“如果公司經(jīng)營(yíng)因為上下游信息披露而受到嚴重影響，只能說(shuō)明公司業(yè)務(wù)的壁壘不高，競爭對手比較容易切進(jìn)來(lái)”。企業(yè)要做的是從根本上提升競爭力，進(jìn)而提升自身行業(yè)地位和在產(chǎn)業(yè)鏈中的話(huà)語(yǔ)權，而不是歸咎于信息披露。

上海漢聯(lián)律師事務(wù)所合伙人宋一欣說(shuō)：“信息披露不當會(huì )造成商業(yè)機密被泄露，但是商業(yè)機密的泄露不能怪罪于信息披露，信息披露有一個(gè)合理的范圍，因為你是公眾公司，必須要去披露，不能總說(shuō)是商業(yè)機密，這樣下去，公司的人頭數都是商業(yè)機密。”

此外，記者統計，出于審核要求，超9成上市公司在IPO的招股說(shuō)明書(shū)中披露了前五大客戶(hù)及供應商明細信息。也就是說(shuō)，同樣的內容，在謀求上市階段，企業(yè)能做到應披露盡披露，而在上市成功后便成為商業(yè)秘密，這顯然有些說(shuō)不過(guò)去。而且，公司最想防備的同行業(yè)競爭者，因處同一行業(yè)，多半彼此知根知底，并無(wú)多少秘密可言。

即使在當前鼓勵披露的政策下，為提升上市公司自愿披露的積極性、減少市場(chǎng)信息不對稱(chēng)，前五大客戶(hù)和供應商披露細則仍有改進(jìn)空間。

美國證監會(huì )強制要求上市公司披露銷(xiāo)售收入占比超過(guò)10%的客戶(hù)銷(xiāo)售額以及客戶(hù)名稱(chēng)，特殊情況下可申請豁免。而中國2021年修訂的披露準則中，將強制披露的門(mén)檻定在了單一客戶(hù)或供應商占比50%，相比之下，這一標準顯得寬松。

張益凡表示，可以通過(guò)增加自愿披露的上市公司正向收益的方式，實(shí)現“鼓勵披露”的效果，例如對上市公司自愿披露的內容設立打分機制，信息披露透明度高、質(zhì)量高的給予高分，并將分數作為公司申請再融資等事項的一項參考，將“鼓勵”落到實(shí)處。

記者注意到，2021年5月發(fā)布的《年度報告的內容與格式》(征求意見(jiàn)稿)中，曾將“鼓勵”改為“應當”，強制上市公司披露前五大客戶(hù)、供應商的名稱(chēng)等具體信息；雖然最終修訂的準則還是表述為“鼓勵”，但這一舉動(dòng)仍顯示出了證監會(huì )對于客戶(hù)和供應商信息披露的嚴監管導向，也反映出強制披露的成本和收益權衡不易。

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