(資料圖)

1、近期債市快速調整，2008年以來(lái)國內債市由牛轉熊的典型拐點(diǎn)共有5個(gè)，分別為2009年1月、2010年10月、2013年6月、2016年10月以及2020年5月，其核心原因主要分為兩類(lèi)，一是經(jīng)濟周期驅動(dòng)，二是由流動(dòng)性收縮主導。11月以來(lái)國債利率快速上行，債券市場(chǎng)出現劇烈調整，引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。以10年期國債利率為參考，2008年以來(lái)國債利率共經(jīng)歷了5次典型的上行拐點(diǎn)，分別為2009年1月、2010年10月、2013年6月、2016年10月以及2020年5月。其中2009年1月與2020年5月國債利率上行的背景為總量政策刺激下國內經(jīng)濟的快速復蘇，在其余三個(gè)時(shí)期國內經(jīng)濟增長(cháng)平緩，流動(dòng)性的收緊是國債利率上行主要原因。

2、債市由牛轉熊對股票市場(chǎng)的影響總體偏積極，在經(jīng)濟周期驅動(dòng)的情形下，股票市場(chǎng)接力債市進(jìn)入牛市，以消費、周期為代表的順周期板塊占優(yōu)，例如2009年Q1和2020年Q2。具體來(lái)看，在“四萬(wàn)億”計劃出臺后，2009年Q1在經(jīng)濟基本面全面上行以及社融信貸數據超預期背景下國債收益率迎來(lái)陡峭化的抬升，股票市場(chǎng)正式確立上行趨勢，有色、汽車(chē)、建材等順周期行業(yè)領(lǐng)漲。2020年Q2，伴隨國內經(jīng)濟的V型反轉，債券市場(chǎng)由牛轉熊，股票市場(chǎng)快速上行，疫后消費復蘇邏輯支撐下以社會(huì )服務(wù)、商貿零售和食品飲料為代表的消費板塊表現突出。

3、在由流動(dòng)性收縮主導的情形下，短期股票市場(chǎng)或受沖擊，但多存在結構性行情強化的現象，“股債蹺蹺板效應”或增加資金向景氣板塊的聚集，例如2010年10至11月的機械設備和消費電子板塊、2013年Q3創(chuàng )業(yè)板與主板的背離以及2016年Q4大小盤(pán)風(fēng)格分化的加劇。具體來(lái)看，2010年10月至11月，受加息影響債市回調，但股票市場(chǎng)維持上行，在資本開(kāi)支擴張以及智能手機產(chǎn)業(yè)興起的背景下，機械設備、電子、計算機等高景氣行業(yè)大幅上漲。2013年6月，受流動(dòng)性沖擊影響，國債利率大幅拉升，短期股票市場(chǎng)亦出現回調，但隨后創(chuàng )業(yè)板的結構性行情進(jìn)一步凸顯。2016年Q4，國債利率在PPI上行與“金融去杠桿”的影響下由降轉升，A股市場(chǎng)先漲后跌，但景氣較優(yōu)的大盤(pán)價(jià)值和周期具備明顯超額收益。

4、近期債券市場(chǎng)的劇烈回調由基本面預期、流動(dòng)性以及市場(chǎng)情緒共同影響所致，短期國內經(jīng)濟預期修復，但預期先行，實(shí)際增長(cháng)動(dòng)能偏弱的形勢仍將延續，利率或不具備快速上行的條件，但若未來(lái)經(jīng)濟呈溫和復蘇態(tài)勢，不排除十債收益率延續抬升。當前市場(chǎng)對于經(jīng)濟的預期先行，但國內消費及房地產(chǎn)市場(chǎng)的修復節奏不確定性仍存，在海外經(jīng)濟衰退預期逐步升溫的形勢下，外需亦面臨下行壓力。因此，短期內利率或不具備快速上行條件。但值得注意的是，未來(lái)國內經(jīng)濟的復蘇路徑或存在兩類(lèi)情形，一是短期經(jīng)濟下行壓力仍然較大，總量政策發(fā)力刺激經(jīng)濟回升；二是經(jīng)濟自然復蘇，結構性政策為主要措施。在第一類(lèi)情形下，貨幣政策的寬松預期仍將帶來(lái)債市的投資機會(huì )，但若為第二類(lèi)情形，十債收益率或延續抬升趨勢。

5、股債性?xún)r(jià)比指向增配股票，配置方向上，短期受益于經(jīng)濟預期改善，地產(chǎn)鏈條和消費鏈條或存在超跌反彈的機會(huì )，中期維度重點(diǎn)關(guān)注成長(cháng)板塊，細分領(lǐng)域包括安全發(fā)展以及自主可控兩條主線(xiàn)。對于本輪而言，未來(lái)國內經(jīng)濟的修復節奏仍是不確定因素，但若債市投資收益回落，將進(jìn)一步增加股票市場(chǎng)的配置價(jià)值。參考2010年10至11月，2013年Q3以及2016年Q4的行情，即使資金面趨于收緊，但在“股債蹺蹺板”效應下，股市中的景氣板塊仍具備較優(yōu)勝率。

風(fēng)險提示：流動(dòng)性收緊超預期，經(jīng)濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考等。

（文章來(lái)源：國海證券）

關(guān)鍵詞： 股票市場(chǎng)