（原標題：多因素導致債市調整 多位私募大佬緊急解讀）

近期債券市場(chǎng)的大幅調整引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，中證全債指數本周下跌0.58%，11月以來(lái)跌幅達到0.85%；10年期國債期貨主力合約本周跌1.52%，創(chuàng )2017年1月26日以來(lái)最大周跌幅；10年期國債活躍券“22附息國債19”收益率本周上行8.25bp；不少債券基金、理財產(chǎn)品跟隨市場(chǎng)出現下跌。

基金君緊急采訪(fǎng)了多家債券私募來(lái)解讀市場(chǎng)，債券價(jià)格太高、市場(chǎng)預期的改變、基金賣(mài)出等是本輪債市調整的原因。部分私募降久期、控杠桿，布局國債期貨對沖來(lái)防控風(fēng)險。私募認為，當前或處于債券的牛尾行情中，但不必擔心會(huì )出現債災，本輪債市的調整強度和繼續調整的空間遠不及2020年、2016年。也有百億債券私募表示，后續市場(chǎng)或企穩反彈，會(huì )擇機介入一些錯殺的優(yōu)質(zhì)短券。

【資料圖】

多因素導致債市調整

私募表示并不擔心

“最近投資者被市場(chǎng)打懵了，市場(chǎng)一下一上這么快，我們很難做，不可能一下子把債券都賣(mài)掉了。我們做了些調整，把持倉的久期調到最低，伺機而動(dòng)。”上海某中型債券私募渠道總監告訴基金君。

據相關(guān)統計，最近市場(chǎng)的回調，僅4個(gè)交易日(11月11日-16日)就“抹去”近一年的漲幅，對固收類(lèi)產(chǎn)品凈值產(chǎn)生較大沖擊。Wind數據顯示，超過(guò)600多只債券策略私募產(chǎn)品近一個(gè)月收益率為負數。

據了解，債券的收益來(lái)自?xún)刹糠郑浩毕⒑唾Y本利得。票息是穩定的，資本利得受債券買(mǎi)賣(mài)時(shí)價(jià)格的波動(dòng)影響，當現有債券收益率上行時(shí)，已投資的債券就是貶值的。

關(guān)于近期債券下跌的主要原因，樂(lè )瑞資產(chǎn)認為，一是債市價(jià)格實(shí)在太高(收益率實(shí)在太低)，自2020年末以來(lái)債市延續著(zhù)慢牛行情，債券收益率持續下行，例如，2020年末至2022年10月末，1年期國有行同業(yè)存單收益率從3.02%降至2.02%，3年期國有行二級資本債從3.96%降至2.55%。二是投資預期和偏好出現調整，防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)政策優(yōu)化，導致經(jīng)濟預期迅速轉向，擔心資金面會(huì )收緊；同時(shí)投資者風(fēng)險偏好提升，11月以來(lái)權益市場(chǎng)走強，股債蹺蹺板效應顯現。三是債市賽道過(guò)于擁擠，今年以來(lái)權益市場(chǎng)大幅受挫，大量資金涌入債市，短端資金利率上行太快，一旦出現下跌，容易導致大量贖回，并引發(fā)了負反饋。

友山基金表示，今年以來(lái)，在全球利率不斷推升的背景，中國國債利率走出獨立行情，處于低位徘徊。就像以往債市調整都會(huì )有一定導火索一樣，優(yōu)化疫情防控二十條政策以及穩地產(chǎn)金融16條就成為了本輪債市調整的導火索。“我們認為之前過(guò)低的國債利率出現一定幅度的上行也是必然。一方面寬信用政策的出臺，經(jīng)濟會(huì )得到邊際改善。另一方面，資金和回購利率長(cháng)時(shí)間處于過(guò)低位置，導致大量資金淤積在銀行間，不利于資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟。所以我們認為國債利率出現一定調整到合理區間，也是必要的政策預期下的宏觀(guān)映射。”

北京某債券私募投資總監稱(chēng)，這輪債市調整主要因為疫情、房地產(chǎn)相關(guān)的政策，導致大家對經(jīng)濟的復蘇和回升比較樂(lè )觀(guān)。隨著(zhù)經(jīng)濟的好轉，市場(chǎng)擔心貨幣政策沒(méi)有繼續放松的可能性；現在整體上債券市場(chǎng)利率水平處于相對的低位，大家會(huì )比較擔憂(yōu)，由此導致債市大幅下跌。

但是，樂(lè )瑞資產(chǎn)認為，這次債市調整和過(guò)去不太一樣。一是調整幅度并不大，相比2011年城投債危機、2013年錢(qián)荒、2016-2017年債災，2020年疫情控制后的債券回調，本次債券跌幅實(shí)際要小很多；二是債券下跌來(lái)源不同，債券投資環(huán)境沒(méi)有大變化，只是某些環(huán)節結構性紊亂；三是宏觀(guān)環(huán)境不同，基本面疲弱是當前主要矛盾點(diǎn)，央行短期內仍將以穩經(jīng)濟穩增長(cháng)為主，寬貨幣政策未見(jiàn)轉向。

“整體上我們覺(jué)得經(jīng)濟快速回升的預期過(guò)于樂(lè )觀(guān)，從整個(gè)國際環(huán)境、國內經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)力來(lái)看，我們覺(jué)得應該是緩慢復蘇的過(guò)程?；氐絺?，收益率有一定上升空間，但是大幅上升可能性不大。操作上我們相對謹慎，目前我們覺(jué)得債市經(jīng)過(guò)一波調整，未來(lái)會(huì )相對平穩一些。”前述私募投資總監說(shuō)。

縮短久期、控杠桿

私募擇機布局錯殺優(yōu)質(zhì)債券

基金君通過(guò)采訪(fǎng)了解到，部分私募通過(guò)降久期、控杠桿，布局國債期貨對沖來(lái)防控風(fēng)險。

友山基金表示，公司固收類(lèi)產(chǎn)品在此輪調整中受影響較小。“首先，我們認為之前的過(guò)低的收益率并不是常態(tài)，在某個(gè)時(shí)點(diǎn)或者在年底這樣的債市重要時(shí)期窗口，資金利率可能會(huì )邊際變緊，我們對一些債券品種控制了倉位和久期，在部分產(chǎn)品中布局國債期貨的空頭頭寸用以對沖。第二，債券品種目前也不同于以往各品種同漲同跌，表現分化較大，比如這輪寬信用政策預期下，部分債券受益于地方政府土地收入邊際改善的預期，表現強于債市整體表現。第三，借鑒以往債市調整的經(jīng)驗，可轉債的債性部分受的負回饋，會(huì )比股性部分受的正反饋表現更大，我們也在債市調整初期減倉了部分產(chǎn)品的可轉債頭寸。”

樂(lè )瑞資產(chǎn)稱(chēng)，本次債市沖擊下，公司強債產(chǎn)品受影響相對可控，主要是因為配置的債券久期偏短，此輪調整幅度較大的商業(yè)銀行二級資本債、永續債、同業(yè)銀行存單等占比較小。“在‘一次性沖’擊后市場(chǎng)或企穩反彈，我們也會(huì )擇機做一些調倉，擇機介入一些錯殺的優(yōu)質(zhì)短券置換掉持倉中票息較低的資產(chǎn)，爭取夯實(shí)債券底倉。目前強債產(chǎn)品持倉中，固收部分以短債防守為主；‘+’的部分，做好大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)，以足夠靈活的倉位應對接下來(lái)的宏觀(guān)變局。”

前述私募投資總監說(shuō)，公司產(chǎn)品表現還好，因為在之前債券收益率歷史低位的時(shí)候，杠桿、久期控制得好的話(huà)，凈值回撤就相對可控。如果為了追求相對排名放大杠桿，風(fēng)險就比較大。“第一，配置上控制產(chǎn)品久期不能太長(cháng)；第二，采用信用增強策略，產(chǎn)品收益來(lái)自票息收入，同時(shí)債市目前波動(dòng)比較大，控制好杠桿，不要太高，不然容易出現風(fēng)險。”

友山基金也認為，當前還是堅持以信用債的投資為主，因為債券投資者獲得債券收益的主要來(lái)源還是票息。所以在信用債中尋找比較優(yōu)勢較強的品種是工作的重心?？坷蕚蛘呖赊D債獲得資本利得收益，也是在某個(gè)階段作為增強收益的重要補充，“倉位的變動(dòng)來(lái)源于我們對這些資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格和我們的定價(jià)錨出現了偏離做出調整。目前在寬信用預期和基本面邊際改善下，部分之前受基本面影響的債券值得我們關(guān)注。”

前述中型私募渠道總監稱(chēng)，當前操作上，盡可能縮短久期，不能買(mǎi)長(cháng)期的。配置方向，相對來(lái)說(shuō)以經(jīng)濟發(fā)達區域的城投為主。“這波市場(chǎng)大跌，降低杠桿，反向縮短組合久期，盡可能縮短到最低。我們有個(gè)優(yōu)勢輪動(dòng)模型顯示，現在權益端的機會(huì )更大。”

本輪調整強度和空間遠不及此前

當前或處于債市牛尾行情中

展望后市，友山基金認為，債市的核心邏輯未變，在國內經(jīng)濟弱復蘇和通脹壓力的背景下，寬松的貨幣政策總基調并未轉向。在11月16日央行發(fā)布的《2022年第三季度中國貨幣政策執行報告》中提到將“加強對流動(dòng)性供求形勢和金融市場(chǎng)變化的分析監測”。央行11月17日在公開(kāi)市場(chǎng)上加大了投放力度，當日凈投放創(chuàng )三周以來(lái)的最大投放量。DR007、十年期國債收益率雙雙回落。收益率經(jīng)過(guò)此輪上行，也進(jìn)入了合理區間，待情緒擾動(dòng)褪去，央行流動(dòng)性投放增多，資金面緩和，債市將更多反映基本面。

樂(lè )瑞資產(chǎn)坦言，短期來(lái)看，債券市場(chǎng)整體風(fēng)險可控。首先，在強政策預期、弱經(jīng)濟基本面下，寬松的流動(dòng)性環(huán)境或將持續，這也是金融端向實(shí)業(yè)端傳遞流動(dòng)性的基礎條件；其次，相比歷史情況，當前債券市場(chǎng)杠桿水平和久期水平并不極端；再者，市場(chǎng)的負反饋并沒(méi)有進(jìn)一步強化，比如部分機構認為經(jīng)過(guò)近期調整，債券收益率配置價(jià)值凸顯，紛紛入場(chǎng)買(mǎi)券。“中長(cháng)期來(lái)看，當前已經(jīng)臨近政策拐點(diǎn)，不管是房地產(chǎn)、疫情，還是對于民營(yíng)企業(yè)的支持，因此，趨勢上對債市不利，當前或處于債券的牛尾行情中。”

前述私募投資總監表示，后續債券市場(chǎng)會(huì )保持相對平穩，收益率還有小幅上升空間，但是不用過(guò)于悲觀(guān)，經(jīng)濟、通脹等不會(huì )那么容易快速起來(lái)。

關(guān)于是否會(huì )出現贖回潮，北京某大型債券私募市場(chǎng)總監認為，現在市場(chǎng)里面資金比較多，雖然信用利差、收益率上來(lái)一些，但是長(cháng)遠來(lái)看，債券的利率還在低位。因為現在經(jīng)濟并沒(méi)有好轉，雖然預期好，會(huì )出政策；同時(shí)央行仍然維持寬松的貨幣環(huán)境，未來(lái)一兩個(gè)季度應該不會(huì )加息。“只要是寬松，銀行不用擔心流動(dòng)性問(wèn)題，理財子有比較強大的流動(dòng)性管理能力。因此不必擔心出現債災，現在債券市場(chǎng)的供需矛盾比較突出，需求旺盛。”

某百億債券私募表示，實(shí)際上本輪債市的調整強度和繼續調整的空間都遠遠趕不上2020年以及2016年的債市調整的強度，只是因為一方面理財從之前債市調整的“穩定器”變?yōu)?ldquo;助推器”，之前習慣銀行理財有一定收益預期的客戶(hù)接受不了；另一方面過(guò)去兩年利率債和低票息信用債的交易過(guò)于擁擠，客戶(hù)收益有限，出現一定的回撤就覺(jué)得付出了較高的時(shí)間成本。“我們致力在固收投資中，找到收益和回撤能較好匹配的資產(chǎn)，通過(guò)多元資產(chǎn)組合降低回撤，來(lái)增加我們客戶(hù)的持有產(chǎn)品的體驗感。”

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