（原標題：現金流首次轉正？愛(ài)奇藝仍需 “輸血”）

大家好，我是長(cháng)橋海豚君！

(資料圖片僅供參考)

北京時(shí)間 11 月 22 日，$ 愛(ài)奇藝.US 發(fā)了 2022 年三季報。乍看整體經(jīng)營(yíng)層面的盈利性在改善，而且自由現金流還轉正了，似乎是個(gè)困境反轉的開(kāi)端。

但實(shí)際上，三季度收入主要增長(cháng)在其他收入上，單看當期長(cháng)視頻主業(yè)的盈利性，從環(huán)比來(lái)看實(shí)際并沒(méi)有繼續改善。

此外，海豚君也多次提及，圍繞在愛(ài)奇藝身上的現金流問(wèn)題一直存在，并不能靠三季度自由現金流轉正就能掩蓋的。上季度新發(fā)行的 5 億可轉債，是及時(shí)雨但仍然不足以 “完全解決”愛(ài)奇藝的債務(wù)問(wèn)題（《愛(ài)奇藝只是暫時(shí)活了下來(lái)》）。未來(lái) 12 個(gè)月內，愛(ài)奇藝 2018 年在股價(jià)高位時(shí)發(fā)行的可轉債將有 85 億到期，結合現在趴在地板上的股價(jià)，轉股可能性極低。同時(shí)短期貸款也接近 40 億，即共計 125 億的短期債務(wù)。而目前賬面上所有可以迅速換成現金的資產(chǎn)總計只有 50 億，單純靠目前的盈利趨勢，就算持續改善，似乎也很難補足短期債務(wù)的缺口，除非百度或者新的金主爸爸繼續心甘情愿的 “輸血”。

雖然當下的宏觀(guān)面位于低谷，給愛(ài)奇藝帶來(lái)了雪上加霜的打擊。但愛(ài)奇藝并非直接受損疫情的公司，作為一個(gè)行業(yè)競爭激烈的可選消費公司，它的業(yè)績(jì)可能會(huì )在疫情放開(kāi)、經(jīng)濟回暖期間“慢慢”修復。

因此對于大部分市場(chǎng)資金來(lái)說(shuō)，雖然當前地板價(jià)，但在看到業(yè)績(jì)大幅回暖，或者商業(yè)模式接近跑通的明確信號時(shí)，并不一定要著(zhù)急入場(chǎng)。反過(guò)來(lái)說(shuō)，當下買(mǎi)的并不是困境反轉，實(shí)質(zhì)上是去博弈金主低利率輸血的可能性，至于概率高低，這就見(jiàn)仁見(jiàn)智了。

回到本次財報，核心要點(diǎn)有：

（1）總營(yíng)收略超預期，但主要超預期在非核心長(cháng)視頻業(yè)務(wù)的其他收入項上，包括直播、游戲、電影出品、經(jīng)紀業(yè)務(wù)以及 IP 授權。三季度其他收入絕對值歷史新高，財報披露主要增長(cháng)動(dòng)力為第三方合作的分成收入。

（2）單看當期長(cháng)視頻的盈利模型，內容成本占直接變現收入（會(huì )員訂閱 + 廣告）的比重是在增高的，即盈利性環(huán)比并未改善。如果和 Netflix 對比來(lái)看，本質(zhì)上還是國內影視上游的內容制作成本相比終端需求的購買(mǎi)力仍然太高。但這是行業(yè)性的歷史遺留問(wèn)題，也不是短期能夠降的下來(lái)的。那么就意味著(zhù)，如果要看未來(lái)短期是否能釋放更多的整體經(jīng)營(yíng)利潤，除了宏觀(guān)面的修復對長(cháng)視頻消費的拉動(dòng)外，還需要判斷直播、IP 授權為主的其他收入能否進(jìn)一步打開(kāi)增長(cháng)的空間。

（3）訂閱用戶(hù)環(huán)比增加 270 萬(wàn)人，但由于進(jìn)行了暑期促銷(xiāo)，單用戶(hù) ARPU 環(huán)比走低。

（4）費用上延續年初以來(lái)的收縮趨勢，三項費用均有不同程度的打折。

（5）最終核心經(jīng)營(yíng)利潤進(jìn)一步提升，自年初以來(lái)已經(jīng)轉正三個(gè)季度。

（6）具體財務(wù)指標與市場(chǎng)預期的對比：

本季財報詳細數據

一

收入下滑放緩，其他收入增長(cháng)超預期

三季度愛(ài)奇藝總營(yíng)收 74.7 億元，同比下滑 1.6%，相較二季度已經(jīng)顯著(zhù)放緩下滑幅度，但優(yōu)于市場(chǎng)預期。

1、會(huì )員訂閱收入環(huán)比下滑，旺季不旺。雖然訂閱用戶(hù)數增加了 270 萬(wàn)，但主要配合著(zhù)暑期促銷(xiāo)獲客的效果帶來(lái)，單用戶(hù) ARPU 環(huán)比走弱。三季度愛(ài)奇藝影視內容上不算豐富，熱劇不多，主要為《蒼蘭訣》、《罰罪》等。

雖然漲價(jià)了，但在消費需求偏弱的環(huán)境下，還是會(huì )通過(guò)優(yōu)惠促銷(xiāo)還回去，實(shí)際上是無(wú)效漲價(jià)。

2、廣告收入受到宏觀(guān)面的影響較大，下滑有所放緩，但離修復還是較慢。

3、內容分銷(xiāo)環(huán)比回暖，從占內容成本的比重來(lái)看，三季度分銷(xiāo)變現的貢獻比平臺內部變現的貢獻更高。

4、其他收入同比恢復大幅增長(cháng) 27%，是主要超預期的地方。其他收入包含直播、電影出品、經(jīng)紀業(yè)務(wù)以及 IP 授權，從電話(huà)會(huì )披露信息來(lái)看，三季度的增長(cháng)貢獻主要來(lái)自于 IP 授權（原創(chuàng )動(dòng)畫(huà)授權游戲收入）

二

核心長(cháng)視頻變現盈利性未改善

三季度毛利率與經(jīng)營(yíng)利潤率都環(huán)比提升，經(jīng)營(yíng)利潤連續三個(gè)季度為正，三季度繼續提高到 3.1 億，利潤率為 4.1%。

但海豚君注意，長(cháng)視頻本身的盈利性可能并未改善。按照我們計算的訂閱收入覆蓋內容成本情況，三季度沒(méi)有延續持續改善的趨勢，覆蓋率掉頭向下。

就算再將廣告收入、內容分銷(xiāo)收入等直接變現價(jià)值計入，三季度盈利性同樣有短期走弱的趨勢。這在今年以來(lái) “優(yōu)化內容投入 ROI” 的主打戰略下，這種短期走弱無(wú)疑會(huì )帶來(lái)市場(chǎng)的憂(yōu)慮——是否進(jìn)一步印證了長(cháng)視頻商業(yè)模式走不通？

如果與 Netflix 直接對比的話(huà)，Netflix 截止 Q3 之前長(cháng)視頻的內容變現只有訂閱收入，但整體成本（不僅僅是內容成本，還包括服務(wù)器帶寬、設備折舊、雇員薪酬等等）占訂閱收入比重只有 60% 不到。兩者差距的背后原因，并不是終端提價(jià)不到位（騰訊、愛(ài)奇藝已經(jīng)向我們證明了，在提價(jià)后的三季度都面臨了付費用戶(hù)數下滑），而是上游內容成本還要再擠泡沫，但這是行業(yè)歷史遺留問(wèn)題，短期內很難有更多實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

三

缺現金子彈才是更著(zhù)急的問(wèn)題

但相較于基本面的盈利改善問(wèn)題，更急也更嚴重的問(wèn)題則在于現金流上。基本面可以慢慢改善甚至獲得新的增長(cháng)曲線(xiàn)，但資金短缺不等人。

雖然三季度愛(ài)奇藝自由現金流轉正了，但實(shí)際上每季度擠出來(lái)的這點(diǎn)現金增量，對于填補一年內即將到期的巨額債務(wù)缺口，作用甚小，而且還要保持這樣的收縮戰略持續一年——這顯然不是管理層希望的情況。

截至三季度末，公司賬面上類(lèi)現金資產(chǎn)規模，剛過(guò) 50 億元人民幣，但相比 12 個(gè)月內的短期貸款 40 億 + 基本可以視作債務(wù)的短期可轉債 85 億=125 億的巨額短期債務(wù)，還有很大的缺口。目前三季度自由現金流 1.48 億，就算未來(lái)一年內會(huì )持續改善，但仍然不足以還債。

因此尋求外部輸血是大概率的，但當下在高利率環(huán)境下面向機構發(fā)行可轉債，顯然要吃虧。也許只有親爸爸才有可能心甘情愿的低息輸血，但從百度三季度財報（海豚解讀可看《百度：估值里都是 “現金”， 市場(chǎng)還在怕什么？》）也能看出，百度自己都在死扛經(jīng)濟周期，已經(jīng)全力勒緊褲腰帶，這樣的情況下再施援手的概率可能也要打折。如果親爸爸不出手，那愛(ài)奇藝要么硬著(zhù)頭皮繼續高息發(fā)債，要么等待下一個(gè) “救世主”。

<此處結束>

長(cháng)橋海豚投研「愛(ài)奇藝」歷史研究

財報季

2022 年 9 月 1 日電話(huà)會(huì )《愛(ài)奇藝的 “冷靜增長(cháng)”，重點(diǎn)還是 “冷靜”（2Q22 電話(huà)會(huì )紀要）》

2022 年 9 月 1 日財報點(diǎn)評《愛(ài)奇藝只是暫時(shí)活了下來(lái)》

2022 年 5 月 26 日電話(huà)會(huì )《降本增效策略并未影響用戶(hù)指標（愛(ài)奇藝電話(huà)會(huì )紀要）》

2022 年 5 月 26 日財報點(diǎn)評《為了擠出利潤，愛(ài)奇藝拼了！》

2022 年 3 月 1 日電話(huà)會(huì )《管理層：長(cháng)視頻全行業(yè)都在降本增效中（愛(ài)奇藝電話(huà)會(huì )紀要）》

2022 年 3 月 1 日財報點(diǎn)評《愛(ài)奇藝：堅決瘦身，只為活下去》

2021 年 11 月 18 日財報點(diǎn)評《補一下 “還能再差” 的愛(ài)奇藝三季報點(diǎn)評（附加電話(huà)會(huì )重點(diǎn)）》

2021 年 8 月 12 日電話(huà)會(huì )《愛(ài)奇藝二季度業(yè)績(jì)電話(huà)會(huì )紀要：內容監管、排期調整拖累業(yè)績(jì)》

2021 年 8 月 12 日財報點(diǎn)評《愛(ài)奇藝：業(yè)績(jì)平平還有隱憂(yōu)？唯一勝在性?xún)r(jià)比》

2021 年 5 月 19 日電話(huà)會(huì )《愛(ài)奇藝 Q1 電話(huà)會(huì )紀要：回血后未來(lái)還將有哪些大動(dòng)作？》

2021 年 5 月 18 日財報點(diǎn)評《海豚投研｜愛(ài)奇藝終于回血，大談變革是要涅槃重生？》

2021 年 2 月 19 日電話(huà)會(huì )《對于中長(cháng)期保持樂(lè )觀(guān)是主旋律，內容重質(zhì)不重量「愛(ài)奇藝電話(huà)會(huì )議」》

2021 年 2 月 18 日財報點(diǎn)評《海豚投研｜用戶(hù)規模繼續走低，愛(ài)奇藝何去何從？》

調研

2021 年 6 月 1 日《以史為鑒，捋一捋愛(ài)奇藝版影視工業(yè)化背后的邏輯》

2021 年 10 月 18 日《愛(ài)奇藝悅享大會(huì )有感：監管重重，業(yè)內遇冷，影視的春天什么時(shí)候來(lái)？》

熱點(diǎn)

2022 年 3 月 2 日《一場(chǎng)暴拉 20% 的狂歡盛宴，愛(ài)奇藝迎來(lái)浴火重生還是回光返照？》

深度

2021 年 4 月 13 日《愛(ài)奇藝：奈飛的故事不好講》

本文的風(fēng)險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

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