1月15日，海通證券研報指出，22年10月底以來(lái)行情屬于牛市初期第一波上漲，歷史上平均持續3個(gè)月，寬基指數漲幅30%附近，對比歷史，這次時(shí)空均未到。過(guò)去牛市第一波上漲期間風(fēng)格偏均衡、行業(yè)輪漲普漲，這次低點(diǎn)上漲以來(lái)價(jià)值略占優(yōu)，借鑒歷史成長(cháng)接下來(lái)有望接力。成長(cháng)領(lǐng)域重視數字經(jīng)濟(TMT)，新能源有結構性亮點(diǎn)，券商也值得關(guān)注，全年而言消費望復蘇反轉，必需消費品更優(yōu)。

研報全文

【海通策略】對比歷史看本輪上漲空間及結構(鄭子勛、余培儀、荀玉根)

【資料圖】

核心結論：①22年10月底以來(lái)行情屬于牛市初期第一波上漲，歷史上平均持續3個(gè)月，寬基指數漲幅30%附近，對比歷史，這次時(shí)空均未到。②過(guò)去牛市第一波上漲期間風(fēng)格偏均衡、行業(yè)輪漲普漲，這次低點(diǎn)上漲以來(lái)價(jià)值略占優(yōu)，借鑒歷史成長(cháng)接下來(lái)有望接力。③成長(cháng)領(lǐng)域重視數字經(jīng)濟(TMT)，新能源有結構性亮點(diǎn)，券商也值得關(guān)注，全年而言消費望復蘇反轉，必需消費品更優(yōu)。

對比歷史看本輪上漲空間及結構

近一周1/9-1/13市場(chǎng)小幅上漲，目前上證指數和萬(wàn)得全A已接近22年12月初的高點(diǎn)，滬深300指數則已超過(guò)前高，結構方面近一周消費和周期等價(jià)值板塊繼續領(lǐng)漲。往后看，本次的上漲行情能否進(jìn)一步延續？?jì)r(jià)值板塊能否繼續跑贏(yíng)？本文對比歷史市場(chǎng)底部后的第一波上漲，對前述問(wèn)題作分析。

1. 對比歷史，本輪上漲可能未完

本輪上漲的性質(zhì)：牛市初期第一波上漲。拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看，本輪A股上漲行情始于22年10月底，從估值角度看當時(shí)A股已經(jīng)處在歷史底部位置：對比過(guò)去5輪牛熊周期的大底，去年4月末和10月末A股的估值、風(fēng)險溢價(jià)、股債收益比、破凈率等指標均已處于大的底部區域，即A股走勢形成了W型的雙底，詳見(jiàn)表1.我們在年度策略《旭日初升——2023年中國資本市場(chǎng)展望-20221203》中分析過(guò)，結合基本面和市場(chǎng)面的維度看A股均已確認3-4年大的周期底部，目前中國經(jīng)濟正從衰退后期走向復蘇早期，A股盈利增速已經(jīng)達到底部區域，基本面領(lǐng)先指標顯示A股底部已經(jīng)過(guò)去(詳見(jiàn)表2)，進(jìn)入牛市初期的向上通道。往23年看，隨著(zhù)穩增長(cháng)政策落地見(jiàn)效推動(dòng)經(jīng)濟修復，預計23年國內實(shí)際GDP同比增速將接近5%，對應6%的名義GDP增速。落實(shí)到A股基本面，A股營(yíng)收和盈利增速有望整體上行，預計23年全A歸母凈利潤同比增速有望達到10-15%。從資金維度看，23年美聯(lián)儲加息有望停止、國內居民資產(chǎn)配置力量漸顯，因此海外流動(dòng)性、國內微觀(guān)資金面均有望邊際改善，我們預計23年A股增量資金有望達到1萬(wàn)億元。因此，在前述諸多積極變化推動(dòng)下，23年A股有望進(jìn)入牛市初期，而本輪22年10月底以來(lái)的行情或屬于A(yíng)股牛市初期的第一波上漲。

對比歷史牛市初期第一波上漲，本次行情可能未完。回顧歷史上A股從底部修復的過(guò)程，熊市最低點(diǎn)出現后，A股開(kāi)始進(jìn)入牛市初期的第一波上漲，這個(gè)階段基本面還未改善甚至還在回落后期，市場(chǎng)的上漲主要源自政策寬松，情緒修復，我們把這個(gè)階段劃分為牛市的孕育期(包括牛市1浪上漲+2浪回調)，詳見(jiàn)《牛市有三個(gè)階段——20190303》。過(guò)去05-07年、08-10年、12-15年、19-21年四次牛市的孕育期中，第一波上漲期間上證指數最大漲幅均值為27%、滬深300為31%，時(shí)間持續3-4個(gè)月；如果以創(chuàng )業(yè)板指為例，12-15年、19-21年兩次牛市的孕育期中，創(chuàng )業(yè)板指平均漲幅更是高達53%，具體數據詳見(jiàn)表3.16-17年是結構性行情，各類(lèi)指數有漲有跌，市場(chǎng)整體沒(méi)有增量資金，背景略有不同，故本次未統計在內。22年10月底以來(lái)上證指數最大漲幅11%、滬深300漲幅16%、創(chuàng )業(yè)板指漲幅11%，上漲持續73天，較以上4次牛市第一波上漲的時(shí)空尚有差距。

2. 歷史上牛市初期市場(chǎng)普漲輪漲

牛市第一波上漲期間風(fēng)格較均衡。回顧歷史上牛市初期的第一波上漲，可以發(fā)現期間市場(chǎng)會(huì )呈現各行業(yè)普漲、輪漲的特征，最終市場(chǎng)風(fēng)格往往較均衡。以國證成長(cháng)和國證價(jià)值指數來(lái)衡量風(fēng)格，05/06-05/09期間成長(cháng)累計漲18%(期間最大漲幅18%，下同)、價(jià)值累計漲19%(19%)，08/10-08/12期間成長(cháng)累計漲28%(37%)、價(jià)值21%(28%)，12/12-13/02期間成長(cháng)累計漲33%(36%)、價(jià)值漲32%(35%)，19/01-19/04期間成長(cháng)累計漲45%(49%)、價(jià)值漲32%(35%)，即成長(cháng)和價(jià)值的走勢并未明顯分化。我們進(jìn)一步比較歷輪牛市第一波上漲期間各行業(yè)漲跌幅離散度(以行業(yè)漲跌幅標準差/均值計算)，可以發(fā)現05、08、12、19年四輪牛市第一波上漲期間申萬(wàn)一級行業(yè)漲幅的離散度基本在0.3左右，二級行業(yè)漲幅離散度在0.4左右，而本次22年10月底以來(lái)的上漲行情中，申萬(wàn)一級、二級行業(yè)的漲幅離散度分別為0.8、1.0，行業(yè)間分化相較歷史明顯更大。

本輪上漲行情后期風(fēng)格有望轉向成長(cháng)。22年10月底以來(lái)(截至2023/01/13，下同)的上漲行情中價(jià)值板塊明顯跑贏(yíng)，成長(cháng)和價(jià)值風(fēng)格間的分化已經(jīng)較為明顯，其中白酒和保險板塊的累計漲幅明顯較高，超過(guò)40%，家電、建材、銀行、地產(chǎn)等板塊漲幅同樣居前，而電子、計算機、通信和電力設備等成長(cháng)板塊的累計漲幅則不到5%。因此，參考歷史，未來(lái)隨著(zhù)本輪上漲行情進(jìn)一步延續，前期漲幅較小的成長(cháng)板塊有望輪漲并趨勢性跑贏(yíng)。除了前述成長(cháng)板塊外，在大金融細分板塊中券商指數的漲幅同樣相對較低，22年10月底以來(lái)僅上漲15%，漲幅略低于滬深300.回顧歷史上牛市初期第一波上漲中的券商行情(詳見(jiàn)圖7)，可以發(fā)現若券商行情提前啟動(dòng)，則在底部第一波修復行情中券商超額收益將不明顯，如05、08年；而如果市場(chǎng)上漲前期券商板塊未明顯跑贏(yíng)，則券商行情可能在底部第一波修復的中后段啟動(dòng)，如19年。在本次22年10月底以來(lái)的上漲中，券商板塊并未錄得明顯的超額收益，借鑒歷史經(jīng)驗，未來(lái)隨著(zhù)本次上漲行情進(jìn)入后半段，券商行情或值得關(guān)注。

3. 牛市第一波上漲行情望繼續，后半段重視成長(cháng)

本輪22/10以來(lái)的牛市第一波上漲未走完。如前文所述，從牛熊周期視角出發(fā)，我們認為對比歷史牛市初期第一波上漲時(shí)空，本輪22年10月底以來(lái)的上漲行情或仍未結束。此外，當前恰逢歲末年初，季節性規律顯示此時(shí)的A股往往會(huì )迎來(lái)春季行情。從歷次歲末年初躁動(dòng)行情回顧來(lái)看，春季行情通常每年都有，背后的原因源自于歲末年初往往是重大會(huì )議召開(kāi)時(shí)間窗口，同時(shí)11月到3月A股基本面數據披露少，且年初資金利率通常有所回落，開(kāi)年投資者的風(fēng)險偏好相對更高。春季行情具體的啟動(dòng)時(shí)間早晚往往與上年三四季度行情有關(guān)，若三四季度行情較弱，則春季行情啟動(dòng)偏早，若三四季度行情較好，則春季行情啟動(dòng)較晚，1月中下旬甚至2月初才啟動(dòng)，詳見(jiàn)表4.由于22年7月-10月A股表現較弱，因此本輪春季行情自22年10月底開(kāi)始啟動(dòng)。對比歷史上的A股春季行情，期間指數漲幅大多超過(guò)20%，而22年10月底以來(lái)的本次行情中上證指數漲幅10%、滬深300漲16%，對比歷史仍有上行空間。目前，我國生活生產(chǎn)已在走向正常，截至2022/01/10全國主要城市的出行數據已在持續回升，百城擁堵延時(shí)指數和18城的地鐵客運量已修復至11月以來(lái)這一波疫情前的水平。未來(lái)，穩增長(cháng)政策有望進(jìn)一步發(fā)力推動(dòng)經(jīng)濟基本面繼續修復，本輪上漲行情有望延續。

本輪牛市第一波上漲望繼續，后半段重視成長(cháng)。行情結構方面，如前文所述，歷史上市場(chǎng)熊轉牛后的第一波上漲期間行業(yè)往往輪漲、普漲，最終整體市場(chǎng)風(fēng)格較均衡。而本輪22年10月底以來(lái)的行情中市場(chǎng)風(fēng)格已明顯偏向價(jià)值，我們認為隨著(zhù)本輪行情進(jìn)行到后半段，成長(cháng)風(fēng)格有望開(kāi)始表現。結合政策、技術(shù)和市場(chǎng)面三個(gè)維度判斷，我們認為成長(cháng)板塊中數字經(jīng)濟或更加值得關(guān)注，此外還有低碳經(jīng)濟和券商。

政策+技術(shù)雙輪有望推動(dòng)低估低配的數字經(jīng)濟行情展開(kāi)。對比各行業(yè)的估值和配置結構來(lái)看，當前科技板塊仍明顯低估低配，目前計算機自13年來(lái)PE分位數僅為32%，傳媒32%、電子12%，通信1%，公募基金的超配比例也處于過(guò)去10年的低位。往后看，結合政策和技術(shù)的維度判斷，我們認為數字經(jīng)濟板塊或將迎來(lái)機遇。政策方面，我們認為數字經(jīng)濟等新興科技行業(yè)是現代化產(chǎn)業(yè)的典型代表，是兼顧短期刺激有效需求和長(cháng)期增長(cháng)有效供給的最佳結合點(diǎn)，具備供給創(chuàng )造需求的特質(zhì)。隨著(zhù)23年穩增長(cháng)政策發(fā)力，政府對相關(guān)領(lǐng)域的投入或將不斷加大。當前支持數字經(jīng)濟相關(guān)的頂層政策不斷推出，如“數據二十條”。技術(shù)方面，我國數字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，正推動(dòng)人工智能、量子計算等前沿技術(shù)突破和應用。隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，數字經(jīng)濟輻射硬件、軟件、服務(wù)商等TMT領(lǐng)域，有望提振TMT行業(yè)基本面，我們預計TMT板塊23年歸母凈利潤同比增速有望達到25%左右，在大類(lèi)行業(yè)中增速最快且環(huán)比改善幅度最明顯，基本面的改善有望推動(dòng)數字經(jīng)濟行情展開(kāi)。

關(guān)注新能源板塊結構性機會(huì )，此外還有券商。除了數字經(jīng)濟外，新能源產(chǎn)業(yè)同樣是我國建設現代化產(chǎn)業(yè)體系的重要一環(huán)，中央經(jīng)濟工作會(huì )議要求加快新能源、綠色低碳技術(shù)的研發(fā)和應用，支持新能源汽車(chē)消費。當前新能源產(chǎn)業(yè)鏈估值已從高點(diǎn)回落，23年可關(guān)注板塊中景氣度維持高位的細分領(lǐng)域，如風(fēng)電光伏、儲能、新能源車(chē)智能化等。此外，我們在前文分析過(guò)，若券商在市場(chǎng)底部以來(lái)的第一波上漲初期未明顯跑贏(yíng)，則券商行情可能將在牛市第一波上漲的后半段啟動(dòng)。目前券商板塊同樣處于低估低配，PE(TTM)僅位于13年以來(lái)25%的歷史分位，同時(shí)基金相對自由流通市值和滬深300基準明顯低配券商板塊，若未來(lái)行情進(jìn)一步升溫帶動(dòng)股市成交放量，券商行情同樣值得重視。

全年維度關(guān)注消費復蘇。消費方面，目前促消費同樣是政策關(guān)注的重點(diǎn)，未來(lái)疫情擾動(dòng)漸去疊加政策支持有望推動(dòng)消費基本面改善。結合估值和盈利修復匹配程度，我們認為短期看短期傳統零售或紡織服裝還有修復空間，當前餐飲、酒店、景區演藝等受益于強復蘇預期，估值先于基本面修復，但后續需通過(guò)高頻數據追蹤以驗證需求復蘇程度，詳見(jiàn)《疫后哪些消費復蘇更強？——后“疫”時(shí)代報告系列1》。此外，低估低配的醫藥也有望迎來(lái)基本面改善，短期來(lái)看，當前疫情影響仍在持續，新冠防疫產(chǎn)品和抗感冒藥物需求旺盛。展望23年，借鑒21年疫后復蘇經(jīng)驗，器械、醫療服務(wù)、中藥有望增長(cháng)較快。

風(fēng)險提示：疫情擾動(dòng)影響經(jīng)濟復蘇。

（文章來(lái)源：界面新聞）

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