（原標題：英國傳奇投資人特里·史密斯：當錢(qián)不再“免費”用，科技公司應回歸核心業(yè)務(wù)）

紅周刊 編輯部 | 李健

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傳奇投資人特里·史密斯，是英國老牌基金公司Fundsmith基金的創(chuàng )始人、首席執行官、首席投資官。在其最新的年度信件中，他表示，當貨幣寬松政策結束，科技公司會(huì )很受傷，原因之一是科技公司在貨幣寬松的低利率時(shí)期“拿錢(qián)不當錢(qián)”，做出了許多不良或不明智的投資。

因此，科技公司不能總想著(zhù)“免費午餐”，應該堅守核心業(yè)務(wù)。例如，Alphabet（谷歌母公司）最好專(zhuān)注于核心的在線(xiàn)搜索和廣告業(yè)務(wù)；而Meta（臉書(shū)母公司，元宇宙平臺公司），或許應該停止或減少在元宇宙領(lǐng)域的支出，如果沒(méi)有這些支出，它將擁有一個(gè)領(lǐng)先的通信和數字廣告業(yè)務(wù)，而且PE只有個(gè)位數。

《紅周刊》獲得了特里·史密斯的完整報告，經(jīng)過(guò)編譯在此和讀者分享。

持續數十年的貨幣寬松

讓企業(yè)和投資人習慣“錢(qián)是免費的”

在2022年，除非你的股票投資（美股）大部分集中在能源企業(yè)上，否則一定會(huì )經(jīng)歷凈值的回撤。出現這種情況的原因是，我們退出了一個(gè)長(cháng)期的貨幣寬松時(shí)期：即政府支出遠超收入，以及宏觀(guān)低利率的時(shí)期。

貨幣寬松可以追溯到格林斯潘時(shí)代，20世紀90年代，我們遇到了很多危機，例如1997年的亞洲危機、1998年的俄羅斯金融危機和美國長(cháng)期資本管理公司倒閉等。在這些市場(chǎng)波動(dòng)期間，低利率被用作緩解痛苦的措施。

隨著(zhù)新千年的到來(lái)，新的危機也隨之而來(lái)，而這些危機需要更多的錢(qián)。

這始于2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，隨后是2008~2009年的信貸緊縮。這些日益嚴重的風(fēng)險事件，要求央行在財政政策和利率方面，更加極端地放水。量化寬松（QE）從政府債務(wù)開(kāi)始，但最終擴大到公司債務(wù)和股票。

資金成本降低的問(wèn)題之一是，它導致了錯誤的資本分配或投資決策，這些決策的問(wèn)題在潮水退去時(shí)暴露出來(lái)。

我們在20世紀80年代末的日本看到了這一點(diǎn)，在當時(shí)的牛市中，東京天皇皇居花園的估計價(jià)值，曾一度超過(guò)了整個(gè)加利福尼亞州；東京證券交易所的市盈率約為100。本應倒閉的“僵尸公司”被扶持起來(lái)。當時(shí)我們還以為，這些都是日本獨有的宏觀(guān)特征。而此后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和全球金融危機證明，并非只有日本會(huì )出現狂熱，全球各個(gè)角落都可能開(kāi)啟“流動(dòng)性狂歡”。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，資金甚至會(huì )為了一個(gè)不成型想法買(mǎi)單，由此產(chǎn)生的崩潰波及廣泛。

2008年的信貸危機，更是從美國房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始，迅速演變?yōu)橐粓?chǎng)全面的國際銀行危機。

當利率上升時(shí)

科技股、長(cháng)期債券經(jīng)歷痛苦時(shí)期

而寬松貨幣政策的另一個(gè)問(wèn)題是，它總有結束的時(shí)候。

當2020年全球出現了疫情危機，央行決定，應該加倍使用他們的新玩具——QE，它在信貸危機中很有效，而且沒(méi)有明顯的副作用。

只是央行忽略了一個(gè)問(wèn)題，之前QE有效，是因為需求或銀行系統沒(méi)有問(wèn)題。但疫情導致人們被關(guān)在家里，無(wú)法在實(shí)體店購物、旅游和娛樂(lè )，全球供應鏈也出現了暫停，消費者有積攢的儲蓄而無(wú)法消費。

接下來(lái)發(fā)生的事情，可能是墨菲定律、菲納格推論“預言”的情況：如果事情可能出錯，它一定會(huì )出錯。

在菲納格法則下，2022年2月俄烏發(fā)生沖突，影響了石油、天然氣和其他礦物等大宗商品，比如鎳以及谷物的價(jià)格。而貨幣寬松和俄烏沖突持續的結果是通貨膨脹的激增，顯著(zhù)的高通脹又迫使美聯(lián)儲迅速和痛苦地結束了寬松的貨幣政策。

當利率上升時(shí)，期限較長(cháng)的債券比期限較短的債券下跌得更多。股票也是如此，在經(jīng)濟下滑時(shí)，評級較高的股票和科技類(lèi)的股票受到的影響，比低評級或價(jià)值型股票更多。我們基金中表現最差的5只股票，就遵循著(zhù)這個(gè)規律。

這五只股票中的四只屬于寬泛的科技行業(yè)（盡管Meta實(shí)際上屬于MSCI通信服務(wù)行業(yè)，而MSCI將亞馬遜列為消費類(lèi)股票），至少有兩只股票——PayPal和IDEXX——在這一時(shí)期開(kāi)始時(shí)，其估值特別容易受到利率上升的影響。

當科技企業(yè)自身還出現一些問(wèn)題的時(shí)候，股價(jià)下跌變得更加明顯。Meta公司與監管和競爭機構之間的問(wèn)題已廣為人知，并已宣布將大量資金用于開(kāi)發(fā)所謂的元宇宙（Metaverse）。

貝寶（PayPal）的表現也差強人意，它已經(jīng)在在線(xiàn)支付領(lǐng)域占據了領(lǐng)先地位，但股價(jià)表現卻并不樂(lè )觀(guān)。其中的原因或許是，對成本沒(méi)有控制，并且忽視了在疫情期間對新客戶(hù)的拓展。而且，貝寶過(guò)去收購了一些定價(jià)過(guò)高的公司，因此股價(jià)下跌并不令人驚訝。這就是當管理層認為，投資不需要獲得足夠的回報時(shí)會(huì )發(fā)生的事情。

科技公司應停止沒(méi)前途的項目

回歸核心業(yè)務(wù)

在利率上升導致估值下降時(shí)，沒(méi)有哪家公司可以幸免。但是，回顧亞馬遜在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的表現，當股價(jià)下跌時(shí)，擁有基本面表現良好的股票的投資人，至少會(huì )在后面贏(yíng)得反彈收益。而持有沒(méi)有現金流、利潤甚至收入的股票的“博傻型”的投資者，則損失慘重。

而在宏觀(guān)因素之外，科技股正面臨著(zhù)一些基本面的阻力。在居家辦公期間，數字化被大規模推廣應用，當慢慢恢復正常辦公，數字化增速出現了放緩。

此外，隨著(zhù)經(jīng)濟放緩甚至衰退，B端和C端對于數字化的支出正在減少，網(wǎng)絡(luò )廣告的消費周期也進(jìn)入下滑階段。

當然，在這“漫天烏云”中可能還有一線(xiàn)希望。受制于業(yè)績(jì)增長(cháng)的壓力，可能會(huì )使一些科技公司開(kāi)始關(guān)注資金的使用效率，不再認為資金好像是免費的，并停止一些不太有前途的項目。

例如：Alphabet：其虧損巨大的“其他投資”。它應該回歸核心，即良好的在線(xiàn)搜索和廣告業(yè)務(wù)。

亞馬遜：它看上去已經(jīng)退出了印度的食品配送和技術(shù)教育領(lǐng)域。它有一個(gè)非常成功的電子商務(wù)和云計算業(yè)務(wù)，它可以專(zhuān)注于此。

Meta：它能否停止或減少對元宇宙的支出？如果沒(méi)有這些支出，我們將擁有一個(gè)領(lǐng)先的通信和數字廣告業(yè)務(wù)。它的市盈率只有個(gè)位數。

我們繼續采用簡(jiǎn)單的三步投資策略：購買(mǎi)好的公司；不支付過(guò)高的價(jià)格；什么都不做。

如果你在通貨膨脹時(shí)期擁有公司的股票，最好是擁有那些高回報和高毛利率的公司。今年，我將用溫斯頓·丘吉爾的一句話(huà)作為結語(yǔ)：“如果你正在穿越地獄，那就繼續向前”。在Fundsmith基金，我們就打算這樣做。

（本文已刊發(fā)于1月14日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

關(guān)鍵詞： 核心業(yè)務(wù)