生豬行業(yè)是一個(gè)典型的周期行業(yè)，按道理來(lái)說(shuō)行業(yè)內公司的業(yè)績(jì)也會(huì )隨著(zhù)豬周期上下波動(dòng)。然而有一家豬企神奇地穿越了周期，在豬肉價(jià)格持續低位的背景下，取得了超百億的利潤。

(資料圖)

同時(shí)，行業(yè)內排行老二老三的公司卻在生死線(xiàn)掙扎，正邦科技面臨著(zhù)退市風(fēng)險，新希望集團仍在收縮虧損過(guò)“緊日子”.......同樣是養豬的，為何牧原股份這么優(yōu)秀？

牧原股份的扭虧并不是偶然

牧原集團成立于1992年，是一家集生豬養殖、屠宰等工序的全產(chǎn)業(yè)鏈公司。

牧原的核心競爭力很簡(jiǎn)單，最重要的部分是成本優(yōu)勢，成本優(yōu)勢主要來(lái)源于以下幾個(gè)方面：

1) 采購原材料及飼料配方優(yōu)勢，通過(guò)采購優(yōu)勢和配方調整降低整體養殖成本；

2) 育種上的優(yōu)勢，公司母豬的 PSY水平已升至26，處于行業(yè)領(lǐng)先地位，并有望持續提升；

3) 自繁自養一體化養殖模式：公司標準化、智能化養殖場(chǎng)建設有效降低了疫病感染風(fēng)險，優(yōu)化育肥環(huán)節的生產(chǎn)效率，未來(lái)隨著(zhù)管理優(yōu)化，養殖效率有望持續提升，2022上半年公司以15.5元/公斤的成本領(lǐng)跑行業(yè)。

而融資渠道豐富是其第二大優(yōu)勢來(lái)源。牧原集團上市以來(lái)通過(guò)股權融資共計 97.99 億元，通過(guò)債權融資共計 231.5 億元，公司年籌集資金量也跟隨公司擴張計劃保持高速增長(cháng)。同時(shí)公司持續加強與銀行等各類(lèi)金融機構合作，保證了資金端的充裕和靈活性。

公司依靠豐富的融資渠道，在周期底部可以憑借豐富的資金來(lái)源度過(guò)寒冬，上行周期可以增加融資規模實(shí)現高速擴張。目前公司正在籌劃GDR發(fā)行，從財務(wù)穩健角度看，邁出國際化的一步。

與之相反，新希望集團為何在同一行業(yè)與牧原股份的利潤相差巨大，這或與其發(fā)展的飼料業(yè)務(wù)有很大關(guān)系。飼料行業(yè)通常采用成本加價(jià)法進(jìn)行定價(jià)，飼料原料價(jià)格波動(dòng)也可部分傳導到下游養殖環(huán)節，緩解原料價(jià)格上漲帶來(lái)的壓力。

但是隨著(zhù)新希望養殖和家禽養殖業(yè)務(wù)的增長(cháng)，原材料價(jià)格的上漲會(huì )對公司的整體利潤產(chǎn)生更大的影響，也就是說(shuō)，飼料行業(yè)相對穩定的利潤會(huì )因為養殖成本的上升而下降。

正邦科技也曾想復制牧原融資擴張的模式，結果聰明反被聰明誤。2020年6月，正邦科技發(fā)行了16億元可轉債后，又發(fā)行了75億元非公開(kāi)發(fā)行A股股票的預案；根據預案內容，公司募集資金75億，其中28億元用于生豬養殖，剩余部分用于補充流動(dòng)資金。

然而，豬周期行情當時(shí)即將下行，此時(shí)大肆舉債無(wú)疑是一種冒險。

根據相關(guān)數據，2021年1-12月生豬出欄同比增長(cháng)27.4%；2021年末，生豬存欄量增長(cháng)10.5%，能繁母豬存欄量增加4.0%。全國范圍內的生豬產(chǎn)能迅速增加，價(jià)格隨之大幅下跌。

與此同時(shí)，正邦科技的業(yè)績(jì)也出現了大幅下滑。2021年凈利潤為-188.19億元，同比下降427.62%，2022年凈利潤預告仍虧損超百億，是上市以來(lái)虧損最大的龍頭企業(yè)。隨著(zhù)2023年的到來(lái)，正邦科技的資金鏈越來(lái)越緊張。

牧原股份在聚焦主業(yè)、適時(shí)擴張、保持優(yōu)勢的戰略下已經(jīng)構建起了行業(yè)難以超過(guò)的護城河，如今業(yè)績(jì)扭虧一枝獨秀也是水到渠成的事。

今年或將迎來(lái)真正的豬周期

今年將出現本輪大型豬周期的第三次“虧損底”。

國內能繁母豬存欄量持續回升至11月4388萬(wàn)頭，由2022年4月的4177萬(wàn)頭持續回升至107%。再考慮到2022年5月以后高效率母豬補欄可能導致母豬結構優(yōu)化，整體生產(chǎn)性能提高。從近期生豬價(jià)格的“旺季不旺”及回調趨勢看，國內生豬養殖行業(yè)已開(kāi)始再次觸底。

回顧2013-2015年周期的底部(2018-2019年是非洲豬瘟導致產(chǎn)能淘汰，無(wú)法比較),2015年的虧損幅度明顯小于2014年，但2015年的產(chǎn)能減少幅度并不亞于2014年；同時(shí)，盡管2015年的虧損情況接近2013年，但2015年能繁母豬產(chǎn)能去化幅度明顯大于2013年。

這種現象背后的基本邏輯是：在周期底部初期，行業(yè)雖然虧損，但此時(shí)現金流和負債率仍然相對寬松；隨著(zhù)時(shí)間的推移，資金的不斷消耗，負債率和現金流進(jìn)入了一個(gè)臨界點(diǎn)，哪怕是小幅的虧損，都有可能導致大規模的虧損。

經(jīng)歷了本輪周期第一、第二輪“虧損底”的消耗，生豬養殖業(yè)的負債率已處于較高水平。雖然四月份以來(lái)豬價(jià)有所回升，但是外購仔豬養殖和自繁自養分別在5月底和7月初開(kāi)始擺脫虧損，進(jìn)入盈利區，12月底又開(kāi)始出現虧損。過(guò)去幾個(gè)月的盈利對生豬行業(yè)資產(chǎn)負債表的修復作用比較有限。

舉例來(lái)說(shuō)，截至9月末，上市公司的總體負債水平與6月底相比有所下降，但仍處于歷史高位。根據歷史經(jīng)驗，生豬養殖行業(yè)在再次進(jìn)入虧損期后，隨著(zhù)資金的持續消耗，負債率水平達到歷史高位，未來(lái)生豬養殖行業(yè)產(chǎn)能減少對虧損幅度的敏感度將趨于明顯。

此外，第三次“虧損底”有望使本輪行業(yè)投機行為大幅收斂。因此，與第二次“虧損底”相比，第三次“虧損底”更為關(guān)鍵，更可能成為下一輪周期的起點(diǎn)。

在虧損底附近布局具有規模效應的低估值生豬企業(yè)，是一個(gè)較好的投資策略。山西證券建議關(guān)注溫氏股份、唐人神、東瑞股份、神農集團、巨星農牧、新希望等經(jīng)營(yíng)相對穩健的生豬養殖股。

關(guān)鍵詞： 牧原股份