全面注冊制實(shí)施倒計時(shí)，發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化重塑打新生態(tài)

資本市場(chǎng)的“牛鼻子工程”終于落地。

2023年2月1日，監管部門(mén)宣告推行全面注冊制，標志著(zhù)中國資本市場(chǎng)步入市場(chǎng)化時(shí)代。

(資料圖)

“市場(chǎng)化”的核心在于發(fā)行定價(jià)。當前僅科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板、北交所三大板塊實(shí)現發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化。主板作為大藍籌企業(yè)的聚集地，定價(jià)制度亟需改革。

如今，推動(dòng)主板發(fā)行承銷(xiāo)制度市場(chǎng)化改革已具備成熟條件。在借鑒科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板試點(diǎn)注冊制改革經(jīng)驗后，證監會(huì )及滬深交易所圍繞發(fā)行與承銷(xiāo)環(huán)節在1日出臺相關(guān)規定的征求意見(jiàn)稿，明確堅持市場(chǎng)化導向，對主板股票發(fā)行定價(jià)、規模不設限制。

發(fā)行人、承銷(xiāo)商、投資者不久將共同面臨全新的定價(jià)生態(tài)，發(fā)行人與中介機構能否能否合理定價(jià)，反映資產(chǎn)價(jià)值；投資者能否注重對個(gè)股的甄別及篩選……未來(lái)值得拭目以待。

發(fā)行定價(jià)機制開(kāi)啟新篇章

2月1日證監會(huì )及滬深交易所相繼出臺全面注冊制改革文件征求意見(jiàn)稿，其中“發(fā)行承銷(xiāo)”備受矚目。

根據證券時(shí)報·券商中國記者梳理發(fā)行定價(jià)機制的多項規定，主板、科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板的發(fā)行定價(jià)規則基本拉齊，即全面實(shí)行以市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)方式定價(jià)為主體，以直接定價(jià)為補充的定價(jià)機制。

這意味著(zhù)主板長(cháng)達9年時(shí)間實(shí)施“23倍發(fā)行市盈率紅線(xiàn)”即將成為歷史。

瑞銀集團中國區總裁及瑞銀證券董事長(cháng)錢(qián)于軍表示，占A股總市值約2/3的主板市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)將完全市場(chǎng)化，資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的功能將得到更好的發(fā)揮，市場(chǎng)活力也將進(jìn)一步增強。

民生證券副總裁王學(xué)春在接受證券時(shí)報·券商中國記者采訪(fǎng)時(shí)表示，本次注冊制全面實(shí)施的重大措施之一，就是主板股票發(fā)行的市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)制度，主板股票的發(fā)行價(jià)格能交由市場(chǎng)決策，發(fā)行價(jià)格能反映發(fā)行人的價(jià)值，對于申報主板的發(fā)行人來(lái)講，能夠同科創(chuàng )板和創(chuàng )業(yè)板的企業(yè)一樣，享受到同等的待遇，優(yōu)質(zhì)的公司能募集到更多的資金。

與此同時(shí)，監管層還完善以機構投資者為參與主體的詢(xún)價(jià)機制，優(yōu)化參與詢(xún)價(jià)的投資者范圍。增加期貨公司作為參與詢(xún)價(jià)的專(zhuān)業(yè)機構投資者類(lèi)型，將“企業(yè)年金基金”修改為“年金基金”，范圍擴大至職業(yè)年金基金。首次公開(kāi)發(fā)行證券采用詢(xún)價(jià)方式定價(jià)的，應當向證券公司、基金公司等專(zhuān)業(yè)機構投資者，以及經(jīng)中國證監會(huì )批準的證券交易所規則規定的其他投資者詢(xún)價(jià)。

值得注意的是，監管機構借鑒此前注冊制試點(diǎn)經(jīng)驗，保持剔除最高報價(jià)的制度安排。即初步詢(xún)價(jià)結束后，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應當剔除擬申購總量中報價(jià)最高的部分，剔除部分不超過(guò)所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的3%。

另外，監管統一各板塊“四個(gè)值”定價(jià)參考要求。具體而言，定價(jià)參考的“四個(gè)值”為剔除最高報價(jià)部分后網(wǎng)下投資者報價(jià)的中位數和加權平均數，公募基金、社?；?、養老金、年金基金、保險資金和合格境外投資者資金報價(jià)的中位數和加權平均數。

有頭部券商分析稱(chēng)，設置高價(jià)剔除機制有助于推動(dòng)機構投資者審慎作出報價(jià)決策，完善市場(chǎng)化定價(jià)機制。各板塊“四個(gè)數”統一，擴大“四個(gè)數”參考范圍，納入合格境外投資者報價(jià)，進(jìn)一步增強對長(cháng)線(xiàn)機構報價(jià)的重視程度。

主板IPO估值打開(kāi)上升空間

對主板而言，隨著(zhù)“23倍市盈率紅線(xiàn)”廢除，主板IPO企業(yè)發(fā)行估值有可能提升。

以創(chuàng )業(yè)板為例，證券時(shí)報·券商中國記者根據數據統計2019年至2022年期間的創(chuàng )業(yè)板IPO發(fā)行市盈率情況，2019年核準制下，全年平均發(fā)行市盈率為21.93倍。2020年年中創(chuàng )業(yè)板正式試點(diǎn)注冊制，全年發(fā)行市盈率平均值為29.48倍。2021年-2022年創(chuàng )業(yè)板發(fā)行市盈率分別為30.91倍、48.08倍。

相應地，IPO企業(yè)募資規模也有可能增長(cháng)。國泰君安新股研究團隊表示，如采用市場(chǎng)化的定價(jià)方式，投資者樂(lè )觀(guān)預期將會(huì )被較為充分的反映在定價(jià)中，新股發(fā)行估值有可能抬升到原本的100%附近水平，帶動(dòng)主板新股平均募資金額上升到20億元左右。其預計，2023年主板單年度募資額有望超過(guò)2100億元，從而帶動(dòng)全年整體IPO規模超6200億元。

粵開(kāi)證券投行資本市場(chǎng)部副總經(jīng)理雷陽(yáng)表示，全面注冊制實(shí)施后，主板上市企業(yè)估值可以突破，不再壓價(jià)發(fā)行，受市場(chǎng)認可的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可實(shí)現超募。將定價(jià)權交還給市場(chǎng)，對發(fā)行人合理估值將有助于提升企業(yè)上市意愿。

不過(guò)，立足于整個(gè)資本市場(chǎng)來(lái)看，隨著(zhù)全面注冊制的實(shí)施，未來(lái)新股估值必然會(huì )出現分化。

北京一名券商投行人士認為，當有的IPO企業(yè)能實(shí)現超募，有的面臨發(fā)行中止甚至發(fā)行失敗，這才是良性IPO市場(chǎng)應有的狀態(tài)。

上海一名券商投行高管則表示，在全面注冊制時(shí)代，證券公司的承銷(xiāo)能力與定價(jià)能力將至關(guān)重要，“核心在于能不能挖掘企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，能不能將它成功銷(xiāo)售出去。”在他看來(lái)，大多數券商仍不具備這樣的能力。該人士認同，未來(lái)新股估值一定分化嚴重，好公司將得到資金追捧，資質(zhì)平庸甚至基本面較差的企業(yè)會(huì )被邊緣化，甚至面臨發(fā)行認購不足的情況。

截至目前，注冊制試點(diǎn)已有4年，至今還未出現IPO發(fā)行失敗的案例。

打新盛宴結束

對投資者而言，發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化，標志著(zhù)“打新”不再是無(wú)風(fēng)險套利的投資。A股連續“一字板”時(shí)代即將結束，主板或也將出現上市首日破發(fā)。

以注冊制試點(diǎn)為例，證券時(shí)報·券商中國記者以2021年至2022年期間在科創(chuàng )板與創(chuàng )業(yè)板上市的新股作為樣本，兩年時(shí)間共上市635只注冊制新股，其中有95只出現上市首日破發(fā)，占比為15%。

回望核準制時(shí)代，新股上市后出現數十個(gè)漲停板是“23倍發(fā)行市盈率”的畸形產(chǎn)物。數據顯示，2014年以來(lái)，共有53只個(gè)股曾在上市后連續漲停超過(guò)20個(gè)交易日。不僅投資者狂歡，新股不敗神話(huà)也讓部分IPO企業(yè)家將上市作為一夜暴富的目標。

如今，全面注冊制即將實(shí)施，“無(wú)腦打新”將要結束，投資者應充分意識打新風(fēng)險，提高對新股的研究能力。對企業(yè)家而言，上市暴富心態(tài)不可取，隨著(zhù)新股流動(dòng)性分化，中小企業(yè)估值承壓。

華安證券金融工程團隊表示，主板連續多個(gè)“一字板”的現象將不復存在，破發(fā)逐步常態(tài)化，無(wú)論是對于機構還是個(gè)人，全面考驗定價(jià)、判斷能力的時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨，全面注冊制將會(huì )對打新參與者帶來(lái)更大的機遇與挑戰。

粵開(kāi)證券雷陽(yáng)談到，發(fā)行人估值的提升對應著(zhù)投資人盈利空間的壓縮。過(guò)往配置型打新投資人將改變傳統的新股申購策略，從泛泛盲打轉向有取有舍，研究和價(jià)值挖掘的重要性將重新回歸。

開(kāi)源證券副總裁兼研究所所長(cháng)孫金鉅表示，對機構投資者而言，應進(jìn)一步樹(shù)立長(cháng)期價(jià)值投資理念，加強對個(gè)股的基本面研究，促進(jìn)資本市場(chǎng)的平穩健康發(fā)展。對個(gè)人投資者而言，應主動(dòng)學(xué)習投資知識，提高自身對資本市場(chǎng)的認知和信息甄別、選股、擇時(shí)等投資決策能力。

注冊制下發(fā)行承銷(xiāo)再優(yōu)化，“綠鞋”等制度全面推廣

近日，中國證監會(huì )就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制主要制度規則向社會(huì )公開(kāi)征求意見(jiàn)。同時(shí)，滬深交易所也對相關(guān)規則修改征求意見(jiàn)。在發(fā)行和承銷(xiāo)環(huán)節，包括超額配售權、二次配售等多個(gè)此前在科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板等驗證的制度全面進(jìn)入各個(gè)板塊，新股發(fā)行與承銷(xiāo)制度進(jìn)一步優(yōu)化。

A股全市場(chǎng)穿上“綠鞋”

超額配售權，俗稱(chēng)“綠鞋”，又稱(chēng)超額配售選擇權，是成熟市場(chǎng)的基礎性制度。根據中國證監會(huì )2006年頒布的《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》第48條規定：“首次公開(kāi)發(fā)行股票數量在4億股以上的，發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權”。此前中國電信回A股、工商銀行上市等，都采用了“綠鞋”機制。

此次中國證監會(huì )關(guān)于《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法 (修訂草案征求意見(jiàn)稿)》(下稱(chēng)征求意見(jiàn)稿)中提出，“首次公開(kāi)發(fā)行證券，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權”。放寬了主板設置綠鞋方案的相關(guān)限制，實(shí)施超額配售選擇權不再需要發(fā)行4億股以上。

“一方面，對市場(chǎng)而言，引入超額配售選擇權的作用在于穩定上市初期的新股價(jià)格，防止出現破發(fā)，從而實(shí)現新股股價(jià)從一級市場(chǎng)向二級市場(chǎng)的平穩過(guò)渡。另一方面，引入超額配售選擇權可實(shí)現發(fā)行人、承銷(xiāo)商、投資者的多方共贏(yíng)。”開(kāi)源證券副總裁兼研究所所長(cháng)孫金鉅表示，對發(fā)行人和承銷(xiāo)商而言，若新股發(fā)行后選擇行使超額配售選擇權，則發(fā)起人可以募集更多的資金，主承銷(xiāo)商也可以獲得更多的承銷(xiāo)費用。對投資者而言，引入超額配售選擇權對打新投資者和戰略投資者均有利。超額配售選擇權可通過(guò)穩定新股上市初期股價(jià)來(lái)提升新股上市后的收益率，也可通過(guò)與戰略配售的同步使用提高戰略投資者的獲配比例。

華金證券有關(guān)負責人也表示，超額配售權全面引入各板塊，一方面能讓公司可以擴大融資規模，補充運營(yíng)資金；另一方面通過(guò)超額配股權可以實(shí)現穩定企業(yè)上市以后的證券價(jià)格。同時(shí)，隨著(zhù)新股發(fā)行節奏的提速，承銷(xiāo)商包銷(xiāo)股票會(huì )存在一定的風(fēng)險，如果股票銷(xiāo)售狀況不佳或者受市場(chǎng)巨大波動(dòng)影響，承銷(xiāo)商被動(dòng)包銷(xiāo)金額將極大提高，而綠鞋機制則一定程度上可以降低承銷(xiāo)商的風(fēng)險。

外資加入優(yōu)先配售

征求意見(jiàn)稿還優(yōu)化了網(wǎng)下優(yōu)先配售安排，授權證券交易所對優(yōu)先配售具體比例作出規定。同時(shí)，首次公開(kāi)發(fā)行證券采用詢(xún)價(jià)方式的，應當安排向公募基金、社?；?、養老金、年金基金、保險資金和合格境外投資者資金優(yōu)先配售。合格境外投資者首次進(jìn)入了優(yōu)先配售的名單。

“在優(yōu)先配售投資人類(lèi)型中增加合格境外機構投資者，則可以更好地發(fā)揮合格境外投資者等中長(cháng)期投資者對新股的研究定價(jià)能力，既能進(jìn)一步促進(jìn)新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化，又能幫助A股上市公司優(yōu)化其股權結構。”孫金鉅表示。

前述華金證券有關(guān)負責人也認為，合格境外投資機構通常有著(zhù)研究能力強、資金時(shí)間久的特點(diǎn)，優(yōu)先配售引入合格境外投資者有利于鼓勵市場(chǎng)更多的報價(jià)空間與參與空間，也能不斷引導更多的資金參與企業(yè)長(cháng)線(xiàn)成長(cháng)，對買(mǎi)方機構利益重塑有積極的意義。

在戰略配售方面，優(yōu)化了戰略配售機制。統一各板塊戰略配售主要規定，明確參與戰略配售的投資者不參與網(wǎng)下詢(xún)價(jià)，獲配股份限售期不少于十二個(gè)月。參與戰略配售的投資者家數不超過(guò)三十五名，戰略配售比例上限不超過(guò)百分之五十。同時(shí)，允許發(fā)行人高管員工通過(guò)資管計劃參與戰略配售。

值得注意的是，“二次配售”此次也從創(chuàng )業(yè)板推廣到了各個(gè)板塊。征求意見(jiàn)稿提出，首次公開(kāi)發(fā)行證券，市場(chǎng)發(fā)生重大變化，投資者棄購數量占本次公開(kāi)發(fā)行證券數量的比例較大的，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商可以就投資者棄購部分向網(wǎng)下投資者進(jìn)行二次配售。

二次配售最早是出現在創(chuàng )業(yè)板，此前創(chuàng )業(yè)板為了完善市場(chǎng)重大變化情況下的應對機制，在2020年就《創(chuàng )業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行證券發(fā)行與承銷(xiāo)特別規定》征求意見(jiàn)時(shí)提出了二次配售。此次二次配售將全面推廣到各個(gè)板塊。

“這反映出我國新股的發(fā)行定價(jià)機制正逐漸向海外成熟資本市場(chǎng)靠攏，將棄購部分的新股在申購者中進(jìn)行二次配售，既可以滿(mǎn)足有意購買(mǎi)這部分新股的投資者的需求，又可以緩解承銷(xiāo)商的包銷(xiāo)壓力。”孫金鉅說(shuō)。

投行轉身，從“通道”回歸到定價(jià)、銷(xiāo)售本源

全面注冊制改革已經(jīng)正式啟動(dòng)。對于投行而言，這是一次徹底的革新，將從傳統的“通道”回歸到定價(jià)及銷(xiāo)售的“本源”。而定價(jià)和銷(xiāo)售能力將成為投行的核心競爭力。投行需要投入更多資源，堅持專(zhuān)業(yè)化發(fā)展道路，不斷培養和鞏固自身的專(zhuān)業(yè)能力。

據了解，本次改革進(jìn)一步完善了新股詢(xún)價(jià)定價(jià)機制。主板上市企業(yè)將不再延續23倍市盈率定價(jià)，估值可以突破。對新股發(fā)行價(jià)格、規模等不設任何行政性限制，實(shí)現了新股市場(chǎng)化發(fā)行。在科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)化定價(jià)的試點(diǎn)基礎上，終于迎來(lái)了全市場(chǎng)的市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行。

“這也就意味著(zhù)，投行僅僅充當‘通道’成為了歷史，市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行對投行提出了更高的要求與挑戰”，某資深保代向證券時(shí)報·券商中國記者表示。

在此前的核準制下，投行的保薦承銷(xiāo)職能被弱化。保薦業(yè)務(wù)的重要成果體現為通過(guò)中國證監會(huì )審核、領(lǐng)取發(fā)行批文。而在承銷(xiāo)環(huán)節，對定價(jià)銷(xiāo)售能力要求較低，專(zhuān)業(yè)能力的實(shí)現空間有限。投行在資源匹配上明顯側重于項目承攬承做，銷(xiāo)售環(huán)節投入不足。

“在注冊制下，發(fā)行審核側重強化信息披露，不對項目質(zhì)量發(fā)表意見(jiàn)，由市場(chǎng)對公司投資價(jià)值做出判斷。發(fā)行時(shí)機的選擇、發(fā)行價(jià)格的確定，與投行的研究實(shí)力和機構銷(xiāo)售能力緊密相關(guān)。而發(fā)行企業(yè)更愿意為差異化的能力付費，這將促進(jìn)行業(yè)實(shí)現良性競爭。”國信證券分析師王劍稱(chēng)。

瑞銀證券全球投資銀行部聯(lián)席主管孫利軍向記者表示，投行從傳統的“通道”回歸到定價(jià)及銷(xiāo)售的“本源”，這必將促進(jìn)投行的全面轉型。注冊制對投行的定價(jià)能力和銷(xiāo)售能力將是重大考驗。在此背景下，投行需要堅持專(zhuān)業(yè)化發(fā)展道路，不斷培養和鞏固自身的專(zhuān)業(yè)能力，尤其要提升行研能力、價(jià)值發(fā)掘能力和定價(jià)能力。

民生證券副總裁王學(xué)春也向記者表達了類(lèi)似的看法。他說(shuō)，投行必須打造市場(chǎng)化條件下的定價(jià)和銷(xiāo)售能力。全面注冊制后，投行基于行業(yè)研究能力，發(fā)掘企業(yè)價(jià)值，實(shí)現合理估值定價(jià)，提升銷(xiāo)售能力，要調動(dòng)券商的研究資源、銷(xiāo)售資源和投行業(yè)務(wù)體系多方的有效協(xié)同。機構投資者在詢(xún)價(jià)中的參與度和影響力顯著(zhù)增強，新股定價(jià)從機構博弈轉變?yōu)閷ζ髽I(yè)真實(shí)價(jià)值的判斷，定價(jià)和銷(xiāo)售能力將成為投行的核心競爭力。

“要勤練‘內功’，加強專(zhuān)業(yè)能力建設，結合行業(yè)、業(yè)務(wù)、財務(wù)、管理團隊等綜合判斷企業(yè)的長(cháng)期投資價(jià)值，提高企業(yè)估值定價(jià)能力，提升信息披露的針對性和有效性。”中金公司投行部負責人王曙光表示。

具體就定價(jià)能力而言，粵開(kāi)證券投行資本市場(chǎng)部副總經(jīng)理雷陽(yáng)表示，除直接定價(jià)外，所有擬上市企業(yè)均需出具投價(jià)報告，而投價(jià)報告將成為公司合理估值的重要參考，發(fā)揮重要的價(jià)格引導作用，不但影響企業(yè)融資結果，還會(huì )影響市場(chǎng)參與情緒，也會(huì )掛鉤券商的執業(yè)評價(jià)和分類(lèi)評價(jià)。

在承銷(xiāo)能力方面，他表示，IPO將不再只是賣(mài)方市場(chǎng)，戰略配售的放開(kāi)及比例提高，將使得IPO承銷(xiāo)階段大量工作前移，啟動(dòng)發(fā)行前戰略投資人的鎖定將成為發(fā)行成敗的關(guān)鍵，是對投行承銷(xiāo)能力的檢驗。

“新股的大量棄購也是對投行承銷(xiāo)能力的考驗，雖然本次改革增加了二次配售環(huán)節，但大量棄購的發(fā)生對投行的品牌聲譽(yù)會(huì )帶來(lái)負面效應。”某資深保代稱(chēng)。

此外，在王學(xué)春看來(lái)，市場(chǎng)化發(fā)行除了要求投行具有定價(jià)、承銷(xiāo)能力以外，還需要具備項目的發(fā)現能力。他稱(chēng)，對項目的把握要從“可批性”向“可投性”轉變，對投行篩選項目的能力提出了更高要求。全面注冊制后，不論是發(fā)行的市盈率，還是上市后的市場(chǎng)表現，不同項目區別較大，沒(méi)有良好發(fā)展前景的企業(yè)，發(fā)行市盈率不會(huì )高，甚至低于傳統管制下的23倍會(huì )使得投行的包銷(xiāo)和跟投虧損。

孫利軍也表示，全面注冊制下企業(yè)上市條件和標準包容性更強，眾多新興產(chǎn)業(yè)、新興模式的企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，投行需對新興產(chǎn)業(yè)、新興模式深入了解，充分利用好行業(yè)團隊深耕各行業(yè)的優(yōu)勢，發(fā)掘新興產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)，為市場(chǎng)推薦更多的優(yōu)秀企業(yè)上市。

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