（原標題：金價(jià)與美聯(lián)儲利率預期變化負相關(guān)，但當前金價(jià)未必能上行）

紅周刊 本刊特約 | 艾瑞克·諾蘭德

（Erik Norland）

【資料圖】

美國和瑞士銀行系統近期的困境導致對美聯(lián)儲的利率預期急劇下調。僅僅幾周內，交易者就從預期有極大可能迎來(lái)四次加息，轉為懷疑美聯(lián)儲是否會(huì )繼續上調利率，或者甚至最快將在今年夏季開(kāi)始降息（見(jiàn)圖1）。

利率預期的急劇轉變?yōu)辄S金帶來(lái)利好。黃金仍是一種事實(shí)上的貨幣，在幾乎每個(gè)主要央行的儲備中依然舉足輕重。但是，黃金是不生息的貨幣。因此，當加息預期形成時(shí)，金價(jià)往往會(huì )走軟。實(shí)際上，自2021年末開(kāi)始，正是由于投資者的預期迅速向短期利率走高轉變，因而阻止了黃金價(jià)格的反彈（圖2），即使當時(shí)美國、歐洲、拉丁美洲、韓國和日本的通脹率已飆升。

金價(jià)未能反彈讓許多將黃金視為通脹對沖工具的投資者大為困惑。不過(guò)，在這種情況下，通脹和利率預期是朝著(zhù)相反的方向施力，而且隨著(zhù)美聯(lián)儲啟動(dòng)1981年以來(lái)最大幅度的加息，加息對金價(jià)的下行拉力看起來(lái)暫時(shí)超過(guò)了通脹的上行推力。

黃金與利率預期變化長(cháng)期呈負相關(guān)

目前存款機構的利潤率岌岌可危

有人可能會(huì )說(shuō)，金價(jià)在2018年至2020年從1200美元/盎司漲至2000美元/盎司，就預示了全球當前的通脹局面。該輪漲勢的誘因是2018年末開(kāi)始形成的預期，即美聯(lián)儲須在2019年開(kāi)啟降息，而實(shí)際上美聯(lián)儲確實(shí)也實(shí)施了三次25個(gè)基點(diǎn)的降息。當美聯(lián)儲在疫情初期再度降息150個(gè)基點(diǎn)，并在2020年3月至5月將每月資產(chǎn)負債表規模擴大1萬(wàn)億美元時(shí)，金價(jià)漲勢得到了進(jìn)一步支撐。然而，在金價(jià)于2020年7月見(jiàn)頂時(shí)，美國利率預期恰好也達到了最低點(diǎn)。

黃金與利率預期的每日變化長(cháng)期呈負相關(guān)關(guān)系。當投資者預計美聯(lián)儲會(huì )加大政策收緊力度時(shí)，金價(jià)往往會(huì )下跌，而當預期變?yōu)槊缆?lián)儲收緊政策力度減?。ɑ蛎缆?lián)儲降息幅度加大）時(shí)，金價(jià)則會(huì )上升。這種相關(guān)性在過(guò)去一年表現特別顯著(zhù)（見(jiàn)圖3）。

就美聯(lián)儲和對貨幣政策的預期而言，央行顯然正處于進(jìn)退兩難的境地。目前，美聯(lián)儲需要應對兩個(gè)問(wèn)題：通脹率處于6%的高水平（美聯(lián)儲的目標為2%），同時(shí)銀行系統正在承受壓力。如要遏制高企的通脹率，就要上調利率。然而，繼續加息可能導致地區性銀行的不確定性加劇。

在兩種密切相關(guān)的現象作用下，這些存款機構的利潤率岌岌可危。首先，長(cháng)期債券收益率上升已導致部分銀行的長(cháng)期貸款組合以及美國國債持倉受到虧損（正如硅谷銀行等案例）。此外，收益率曲線(xiàn)倒掛也使銀行的固有盈利能力下降。短期利率上升，意味著(zhù)它們?yōu)榱私杩畋仨毾騼?hù)支付更多利息。與之相反的是，因為長(cháng)期利率低于短期利率，它們在利用這些存款放貸時(shí)無(wú)法獲得相同的利潤。最后，貨幣政策收緊還有可能造成貸款違約率增加。

就其本身而言，鑒于這些貸方的困境，美聯(lián)儲或許會(huì )考慮降息。但是，美聯(lián)儲仍面臨的高核心通脹率尚未有任何實(shí)質(zhì)性緩解，而且美聯(lián)儲利率仍比核心CPI低75個(gè)基點(diǎn)（見(jiàn)圖4）。而在歐洲的形勢則更為嚴峻，歐洲央行和英國央行的政策利率比核心通脹率低200個(gè)基點(diǎn)以上。此外，雖然科技行業(yè)出現裁員潮，且某些地區銀行在近期陷入困境，但美國勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張（圖5）。

交易者對金價(jià)上行風(fēng)險的定價(jià)更高

但并不意味著(zhù)金價(jià)一定會(huì )上行

如果勞動(dòng)力市場(chǎng)短缺緩解且美國經(jīng)濟出現衰退和/或核心通脹率下降，這可能意味著(zhù)降息幅度會(huì )超過(guò)當前遠期曲線(xiàn)所反映的水平，而金價(jià)也可能持續回升。相反，如果經(jīng)濟增長(cháng)保持韌性和/或通脹持續高于美聯(lián)儲的目標，則美聯(lián)儲加息的力度或許會(huì )超過(guò)遠期曲線(xiàn)當前所預示的程度。如果出現這種情況，金價(jià)可能再度面臨下行壓力。

面臨這種不確定性，期權交易者根據芝商所CVOL指數工具（該工具查看一系列期權行權價(jià)）將黃金期權的隱含波動(dòng)率定價(jià)為20%左右。此水平接近市場(chǎng)的長(cháng)期平均水平，并且遠低于2020年和2022年初的高位水平（見(jiàn)圖6）。

也就是說(shuō)，黃金交易者對黃金極端上行風(fēng)險的定價(jià)遠高于極端下行風(fēng)險。CVOL指數的上行波動(dòng)率（行權價(jià)高于當前黃金現貨價(jià)的期權）約為22%，而CVOL指數的下行波動(dòng)率約為18%（行權價(jià)低于當前黃金現貨價(jià)的期權）。這意味著(zhù)交易者的價(jià)格偏度約為4%——或者說(shuō)上行波動(dòng)率比下行波動(dòng)率高約4%。

不過(guò)，在解讀此類(lèi)信息時(shí)應當謹慎。在過(guò)去，當交易者對黃金上行風(fēng)險的定價(jià)高于下行風(fēng)險時(shí)，金價(jià)在接下來(lái)的幾個(gè)月往往表現不佳。相反，當交易者對下行風(fēng)險的定價(jià)高于上行風(fēng)險時(shí)，黃金往往會(huì )獲得比平時(shí)更高的回報。因此，交易者對黃金上行風(fēng)險的看漲可能轉化為看跌的價(jià)格走勢。畢竟，隨著(zhù)美聯(lián)儲降息200個(gè)基點(diǎn)的遠期定價(jià)，這種對利率走低的樂(lè )觀(guān)情緒可能已經(jīng)被納入黃金價(jià)格中。

（作者系芝商所資深經(jīng)濟學(xué)家及執行董事。本文已刊發(fā)于4月8日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

關(guān)鍵詞：