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上周的調整，直接催化劑可能是季報、疫情擔心、海外政策不確定性等，但我們認為本質(zhì)原因是股市增量資金缺乏和經(jīng)濟Q2較難超預期。去年10月-今年3月的指數中樞抬升，主要來(lái)自存量資金的補倉（主要是外資和私募）。市場(chǎng)繼續上漲需要有一定的增量資金，2-3月股市雖然很活躍，但并沒(méi)有超出正常季節性的資金流入。從3月下旬開(kāi)始，新發(fā)基金規模已經(jīng)開(kāi)始下降。盈利層面，Q1經(jīng)濟超預期的原因有：疫情結束、年初信貸開(kāi)門(mén)紅的季節性、房地產(chǎn)利空出清，這三個(gè)原因中的前兩個(gè)在Q2會(huì )減弱，由此導致Q2的經(jīng)濟如果想繼續超預期，難度較大。從高頻的數據能夠看到，4月初以來(lái)，和國內經(jīng)濟相關(guān)性更高的黑色商品和水泥價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始走弱。增量資金缺乏和盈利預期小幅走弱，是3月和上周市場(chǎng)調整的本質(zhì)原因。不過(guò)這種調整更多是戰術(shù)層面的，戰略層面2023年是牛市第一年的大格局不會(huì )改變，因為盈利和增量資金即使不及預期，也很難再比2022年10月更差了。3月和上周的市場(chǎng)調整，可以類(lèi)比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的調整，都是牛市第一年中期的戰術(shù)性估值回撤，時(shí)間上還未走完，空間上不大。

（1）調整的本質(zhì)原因1：沒(méi)有增量資金。上周的調整，直接催化劑可能是季報、疫情擔心、海外政策不確定性等，但本質(zhì)原因我們認為主要是股市增量資金缺乏和盈利預期Q2可能小幅走弱。經(jīng)歷過(guò)去年10月-今年3月的指數中樞抬升，存量資金的補倉（主要是外資和私募）已經(jīng)完成。市場(chǎng)繼續上漲需要有一定的增量資金，從我們跟蹤的微觀(guān)資金來(lái)看，2-3月股市確實(shí)有小幅資金流入，但并沒(méi)有超出正常的季節性，所以談不上真正的增量資金。上交所A股賬戶(hù)開(kāi)戶(hù)數，2月大幅抬升，3月小幅回升，整體回升高度和歷年2-3月差別不大，不過(guò)由于今年春節時(shí)間較早，所以開(kāi)戶(hù)數季節性回升也提前到了2月。同樣，2-3月新發(fā)偏股型基金規模也出現了季節性回升，但從3月下旬開(kāi)始，新發(fā)基金規模已經(jīng)開(kāi)始下降，4月下降的趨勢依然沒(méi)有結束。

（2）調整的本質(zhì)原因2：經(jīng)濟和盈利預期Q2可能會(huì )回落。盈利預期層面，1月以來(lái)，各類(lèi)宏觀(guān)數據不斷超預期。背后主要是三個(gè)原因：（1）1月疫情結束后，居民出行和企業(yè)生產(chǎn)逐漸恢復，從海外疫情的經(jīng)驗來(lái)看，不管長(cháng)期經(jīng)濟趨勢是上行還是下行，疫后一個(gè)季度大多經(jīng)濟是回升的。（2）每年1-3月的經(jīng)濟數據大多會(huì )超預期。年初一般有兩會(huì )和信貸數據開(kāi)門(mén)紅，所以政策預期大多偏樂(lè )觀(guān)。（3）經(jīng)過(guò)2021年Q2-2022年Q4的經(jīng)濟下降，房地產(chǎn)等行業(yè)的利空已經(jīng)階段性出清，經(jīng)濟已經(jīng)接近新一輪回升周期。

這三個(gè)原因中的前兩個(gè)在Q2會(huì )減弱，由此導致Q2的經(jīng)濟如果想繼續超預期，難度很大。從高頻的數據能夠看到，4月初以來(lái)，和國內經(jīng)濟相關(guān)性更高的黑色商品和水泥價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始走弱，雖然這種走弱有一定季節性的影響，但也會(huì )降低Q2經(jīng)濟數據超預期的概率。

（3）估值回撤，但不改牛市第一年的大格局。由于股市增量資金缺乏和盈利預期Q2可能小幅走弱，所以指數很難繼續中樞抬升，這是3月和上周市場(chǎng)調整的本質(zhì)原因。不過(guò)從這種調整更多是戰術(shù)層面的，戰略層面2023年是牛市第一年的大格局不會(huì )改變，因為盈利和增量資金即使不及預期，也很難再比2022年10月更差了。而從歷史對比來(lái)看，2013、2016和2019年，歷史上歷次熊市結束后的第一年（或者可以說(shuō)是牛市的第一年），股市均會(huì )在中段出現一個(gè)季度左右的明顯回撤，但即使后續經(jīng)濟驗證不及預期，下半年依然會(huì )出現第二波上漲。上周的調整，可以類(lèi)比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的調整，是3月市場(chǎng)調整的延續，時(shí)間上還未走完，空間上不大。

（4）策略觀(guān)點(diǎn)：季度內指數中樞很難提升。從盈利層面來(lái)看，4月進(jìn)入季報期，由于經(jīng)濟尚且處在恢復的初期，TMT的產(chǎn)業(yè)趨勢短期內也很難兌現到盈利層面，所以季報整體超預期的概率較低。宏觀(guān)層面，疫情后第一個(gè)季度經(jīng)濟數據最容易恢復，Q2開(kāi)始經(jīng)濟數據上行速度會(huì )變慢，特別是考慮到海外經(jīng)濟有下降壓力，全球庫存周期依然處在下行期，4月也是歷史上經(jīng)濟數據最容易出現季節性回落的階段，而且和國內經(jīng)濟相關(guān)性較高的黑色商品和水泥價(jià)格4月已經(jīng)開(kāi)始回落。資金層面，2-3月，股市略有增量資金，但主要源于年初的季節性，趨勢性增量資金尚未出現。所以指數4-5月依然存在走弱消化估值的可能，等待二季度后期真正的盈利改善。

行業(yè)配置建議：熊轉牛第一波估值修復已進(jìn)入尾聲，配置風(fēng)格偏向防御，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)的業(yè)績(jì)兌現。去年底以來(lái)股市熊市見(jiàn)底以來(lái)，大部分板塊均存在邏輯層面基本面反轉的可能，但高頻數據的驗證尚且欠缺，所以大部分板塊的上漲主要是邏輯和預期驅動(dòng)的估值修復。但歷史上單純的估值驅動(dòng)的行情一般不會(huì )超過(guò)2個(gè)季度，市場(chǎng)后續將會(huì )進(jìn)入盈利驗證期，建議關(guān)注對業(yè)績(jì)兌現關(guān)注度不高的中特估、房地產(chǎn)金融等低估值價(jià)值股。

（1）成長(cháng)Q2可能會(huì )偏弱，全年關(guān)注新賽道。幾乎每一輪牛市都會(huì )有新的成長(cháng)賽道走出來(lái)，2023年是關(guān)注新賽道的重要年份，重點(diǎn)關(guān)注過(guò)去2-3年表現相對較弱的成長(cháng)，比如計算機、傳媒、港股互聯(lián)網(wǎng)等。這些板塊過(guò)去幾年受宏觀(guān)需求和監管政策影響，成長(cháng)性被壓制，傳統業(yè)務(wù)的年度景氣度正在反轉，AI的產(chǎn)業(yè)變化增加了未來(lái)的想象空間。但短期來(lái)看，部分成長(cháng)Q1漲幅較大，Q2的季節性一般不利于成長(cháng)，可以等Q2后期再重點(diǎn)配置。（2）金融地產(chǎn)低估值，或可以超配到2023年年中。銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現在經(jīng)濟下降后期到經(jīng)濟回升早期，在經(jīng)濟確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益，我們認為，2022-2023年上半年可能均處在這一階段。（3）周期長(cháng)期邏輯好，但Q2可能會(huì )受到海外經(jīng)濟波動(dòng)的影響。近期周期股在演繹中特估、黃金、美國降息預期等偏主題的機會(huì )。這一過(guò)程Q2可能會(huì )告一段落，Q3開(kāi)始周期股可能會(huì )重新開(kāi)始演繹長(cháng)期（產(chǎn)能&價(jià)格中樞）邏輯，Q2后期到Q3，周期股可能會(huì )迎來(lái)未來(lái)2年內最重要的買(mǎi)點(diǎn)。

（文章來(lái)源：信達證券）

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