（原標題：弱復蘇期，定存利率進(jìn)入全面“2”時(shí)代，匯率、利率“雙降”對投資影響幾何？）

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紅周刊 本刊特約 | 周心鈺

最核心的是看后續經(jīng)濟能否全面恢復，如果恢復，則繼續降息概率下降，銀行估值繼續回升。而降息有助降低牛市資金成本壓力，匯率貶值有助出口，同時(shí)能吸引外資進(jìn)入。

4月中旬以來(lái)，人民幣兌美元匯率從6.8左右一路下探至最低7.14附近，兩個(gè)月大跌3400點(diǎn)，貶值幅度近4%。出人意料的是，近日國內銀行又降低了存款利率，定存利息全面進(jìn)入“2”時(shí)代，為6月正式降息打開(kāi)了大門(mén)。

在調降存款利率之后，央行開(kāi)始降低利息。6月13日，央行開(kāi)展7天期逆回購操作，下降10個(gè)基點(diǎn)。同日晚間，央行下調常備借貸便利（SLF）利率，下調10個(gè)基點(diǎn)。6月15日，央行開(kāi)展2370億元一年期MLF操作，較前期下降10個(gè)基點(diǎn)。6月20日的LPR利率下調亦是大概率事件。這些措施已成為人民幣匯率的持續擾動(dòng)因素。結合央行行長(cháng)易綱6月7日加強逆周期調節的政策基調講話(huà)，筆者認為，央行顯然在穩經(jīng)濟、穩增長(cháng)、穩就業(yè)、穩金融、穩匯率之間進(jìn)行戰略取舍。

在國內經(jīng)濟復蘇預期較弱、地產(chǎn)銷(xiāo)售增長(cháng)態(tài)勢較弱、投資端增長(cháng)態(tài)勢較弱的“三弱”背景制約下，人民幣匯率能夠穩住嗎？匯率、利率“雙降”對投資會(huì )有什么影響？ 

“一降一加”是人民幣匯率貶值的內外因境內外利差逐漸收窄或降低資本回報率

政策倒逼日本藥企走上自主研發(fā)的道路。上世紀70年代中期以后，盡管日本經(jīng)濟下行，財政支出收縮，人口老齡化與少子化趨勢顯現，醫療衛生費用支出增速下降，但依靠仿制藥競爭的日本制藥行業(yè)面臨著(zhù)政策環(huán)境的變化，于是走上創(chuàng )新之路。

眾所周知，決定人民幣匯率預期的因素分為內因和外因，一方面，內因為我國現階段的經(jīng)濟發(fā)展基本面亟待修復，新常態(tài)中GDP增速有所回落，同時(shí)我國外貿出口增速大大低于預期，央行最近兩次降息進(jìn)一步推高了CNY匯率貶值預期；另一方面，受美國經(jīng)濟持續回暖的影響，美聯(lián)儲貨幣政策進(jìn)入加息周期通道，美元指數屢創(chuàng )新高，美元升值預期增強是本輪人民幣貶值的重要外因。 

首先，增速趨緩是影響人民幣匯率近期出現貶值趨勢的重要因素。 

一種貨幣走強的關(guān)鍵支撐在于其經(jīng)濟基本面。經(jīng)濟增速降低意味著(zhù)一國的國民收入增長(cháng)趨勢以及產(chǎn)品價(jià)格有下行壓力，從而形成貨幣貶值預期。目前，國內經(jīng)濟基本面持續修復。據最新的國家統計局數據顯示，我國一季度國內生產(chǎn)總值284997億元，按不變價(jià)格計算，同比增長(cháng)4.5%，比上年四季度環(huán)比增長(cháng)2.2%。按不同產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻來(lái)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值11575億元，同比增長(cháng)3.7%；第二產(chǎn)業(yè)增加值107947億元，增長(cháng)3.3%；第三產(chǎn)業(yè)增加值165475億元，以服務(wù)業(yè)為主的第三產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟恢復較快，增長(cháng)5.4%。 

盡管我國國民經(jīng)濟在新常態(tài)下繼續保持著(zhù)平穩運行的良好態(tài)勢，但是國民收入和商品價(jià)格相對較低，人民幣貶值預期已經(jīng)初步形成，三年疫情對經(jīng)濟增速的疊加沖擊，是影響我國人民幣匯率近期出現貶值趨勢的重要因素。 

其次，我國出口貿易增速低于預期是引起人民幣貶值的一個(gè)導火索。 

本輪人民幣的貶值始于外貿數據低于預期。海關(guān)總署6月7日發(fā)布數據顯示，按美元計價(jià)，今年前5個(gè)月我國進(jìn)出口總值2.44萬(wàn)億美元，下降2.8%。其中，出口1.4萬(wàn)億美元，增長(cháng)0.3%；進(jìn)口1.04萬(wàn)億美元，下降6.7%；貿易順差3594.8億美元，擴大27.8%。其中，按美元計價(jià)，今年5月份我國進(jìn)出口5011.9億美元，下降6.2%。其中，出口2835億美元，下降7.5%；進(jìn)口2176.9億美元，下降4.5%；貿易順差658.1億美元，收窄16.1%。 

從而引發(fā)資本市場(chǎng)對于我國出口需求回暖的信心不足，進(jìn)一步引起市場(chǎng)的擔憂(yōu)情緒，通過(guò)6月7日我國國內外匯市場(chǎng)的變化可見(jiàn)端倪。數據公布當日，市場(chǎng)參與者都積極購匯，而結匯意愿下降，CNY即期匯率迅速拉升，一度突破7.15的整數心理關(guān)口。因此，我國對外出口貿易增速大幅低于預期是引起人民幣貶值的一個(gè)導火索。 

最后，央行降息推高人民幣貶值預期是本輪匯率加速走弱的重要原因。 

近日，國內銀行又降低了存款利率，為6月正式降息打開(kāi)了大門(mén)。本輪調整中，六大行將人民幣活期存款利率下調5個(gè)基點(diǎn)至0.20%，二年期人民幣定期存款利率下調10個(gè)基點(diǎn)至2.05%，三年期和五年期掛牌利率均下調15個(gè)基點(diǎn)分別至2.45%和2.5%。農行、建行、工行等三年期大額存單利率調降至3%以?xún)?。招商、浦發(fā)、光大、中信、民生等多家全國性股份制銀行也宣布從12日起下調部分人民幣存款利率。下調幅度為5到15個(gè)基點(diǎn)不等。這是繼去年9月份調整之后，這些銀行再次下調存款利率。 

央行的非對稱(chēng)降息促使國際投資者擔心境內外利差有逐漸收窄的趨勢，資本回報率降低，進(jìn)而引起國際熱錢(qián)流出中國。美聯(lián)儲（FOMC）2023年6月議息會(huì )議宣布維持利率在5.00%-5.25%不變，這是在連續10次加息后的首次暫停加息，但是預期還有至少1至2次加息，FOMC加息風(fēng)暴還遠未終結。由此可見(jiàn)，央行的降息推高了人民幣貶值預期，疊加美聯(lián)儲加息，這給人民幣匯價(jià)帶來(lái)進(jìn)一步下行壓力，是本輪人民幣匯率加速走弱的重要原因。 

最聰明的資本是賺經(jīng)濟周期配置的錢(qián)未來(lái)人民幣匯率或圍繞7.30上下波動(dòng)

其實(shí)，資本的特質(zhì)只有一個(gè)，那就是滿(mǎn)世界逐利。當歐美等國進(jìn)入經(jīng)濟擴張周期利率下行，資本會(huì )由此流向世界各地追求更高的資本收益，而當歐美等國進(jìn)入經(jīng)濟緊縮周期提升利率時(shí)，資本也就拋售世界各地資產(chǎn)回流歐美

當他國經(jīng)濟周期與美國同步時(shí)，比如當美國提升利率的時(shí)候，他國也相應提升利率，則資本流動(dòng)的影響較小。但如果他國的經(jīng)濟周期與美國并不同步，比如當美國進(jìn)入加息周期時(shí)，他國此時(shí)經(jīng)濟羸弱反而應該降息刺激經(jīng)濟，可是，若降息以刺激經(jīng)濟，資本就會(huì )加速外逃，對他國匯率形成巨大壓力；若是同步加息，他國經(jīng)濟會(huì )受到進(jìn)一步打擊。

決策者往往會(huì )處于進(jìn)退失據的兩難境地，只能兩害相權取其輕。是故，只要國內降準降息，人民幣就會(huì )貶值。由此判斷，央行戰略端決策的毅然決然。

人民幣匯率未來(lái)走勢如何？決定人民幣匯率走勢的固然有美元強弱和中美利差等因素，但是今年中國經(jīng)濟基本面是決定一切的基礎。

因此，發(fā)展經(jīng)濟是頭等要務(wù)，出口貿易是很重要的一環(huán)。保持一定貶值的人民幣匯率反而利好出口。央行預計采取的動(dòng)作值得觀(guān)察。

從外匯市場(chǎng)的操作來(lái)看，在人民幣匯率大幅下行的情況下，央行非但沒(méi)有引入逆周期因子釋放阻止人民幣貶值的信號，設置的中間價(jià)反而大幅低于市場(chǎng)預期。此外，在岸市場(chǎng)，中資大行大量賣(mài)出美元以支撐人民幣的情形也未像過(guò)往一樣出現。目前央行也沒(méi)有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性匯率干預。合適的區間貶值，可以放手；貶值過(guò)分，從而引發(fā)市場(chǎng)恐慌，則必須出重手。對人民幣匯率的把控，以我為主，以擴大出口為主。一切，不同尋常。

這幾年美國一直需要中國出口的低成本高性?xún)r(jià)比商品，而目前美國最主要的是降低國內高企的通貨膨脹率，所以在美國徹底馴服通貨膨脹率之前，大概率會(huì )接受人民幣貶值這種默契。這也是本輪人民幣匯率貶值過(guò)程中，央行表態(tài)非常淡定并敢于降息的底氣。

筆者認為，人民幣匯率在未來(lái)一段時(shí)間內可能?chē)@7.30上下波動(dòng)，但是亦不排除突破該點(diǎn)位的可能性。

銀行息差下行最大壓力期已過(guò)“逆周期調節”或推一攬子刺激政策

央行遲遲未干預匯率下跌，證實(shí)了戰略端的態(tài)度果斷——在穩經(jīng)濟、穩增長(cháng)、穩就業(yè)、穩金融、穩匯率之間進(jìn)行戰略取舍。其目的在于扭轉市場(chǎng)的經(jīng)濟發(fā)展預期。筆者認為，未來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟政策一定還會(huì )出現出人意料的調整，此次“降存”只是一個(gè)新的開(kāi)始。 

當前經(jīng)濟景氣度有所下行，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(PMI)已連續兩個(gè)月位于臨界值以下，物價(jià)持續低位運行，出口增長(cháng)放緩，內外需求均較為疲弱，穩定各方預期必要且急迫。經(jīng)濟恢復態(tài)勢亟待鞏固。在此背景下，央行緊鑼密鼓地大幅降息就是降低央行貸款給銀行的貸款利率，銀行的資金成本降低，進(jìn)而降低企業(yè)和個(gè)人的融資、貸款成本，提振消費和投資需求。 

6月13日-15日，央行陸續下調OMO、SLF、MLF利率各10個(gè)基點(diǎn)，20號的LPR利率下調預期亦形成。央行措施如此緊鑼密鼓地出臺，或暗示中央政府正在考慮推出更廣泛的一攬子刺激政策。降息僅僅是上述方案中的內容之一。 

宏觀(guān)上，無(wú)論是央行降低貸款利息，還是商業(yè)銀行降低存款利率，都有助于銀行降低負債成本，緩和資產(chǎn)質(zhì)量壓力。過(guò)去兩年貸款利率下，而存款利率上，截止一季度，商業(yè)銀行凈息差為1.74%，已經(jīng)創(chuàng )2010年來(lái)新低。如果20日LPR如期下調，預計監管會(huì )繼續跟進(jìn)引導銀行負債成本，銀行息差下行最大壓力期應該已經(jīng)過(guò)去。 

有業(yè)內人士測算，調降存款利率對大行2023/2024年平均存款成本節約幅度分別為2-3BPs，對2023/2024年凈息差正面貢獻分別為1BP/2BPs。整體來(lái)看，壓低利率有助改善收益率曲線(xiàn)形狀，助力實(shí)體融資成本下行。 

因此，“降負”有助于緩解利潤率壓力，穩定銀行利潤，提高銀行補充核心一級資本的能力，提高商業(yè)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟和化解風(fēng)險的能力。 

最核心的是看后續經(jīng)濟能否全面恢復，如果恢復，則后續繼續降息概率下降，銀行估值繼續回升。而降息有助降低牛市資金成本壓力，匯率貶值有助出口，同時(shí)能吸引外資進(jìn)入。比如出海創(chuàng )匯的游戲板塊龍頭昆侖萬(wàn)維、游族網(wǎng)絡(luò )等，既能享受匯率貶值的增潤，又能在A(yíng)IGG的迭代中充分受益。 

（本文已刊發(fā)于6月17日《紅周刊》。文章僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，文中提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

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