報告期內，書(shū)香門(mén)地實(shí)現營(yíng)收、凈利潤雙增長(cháng)。不過(guò)由于房地產(chǎn)企業(yè)融資難度增加、資金周轉不暢，導致書(shū)香門(mén)地不僅應收款項連年增長(cháng)，同時(shí)存在經(jīng)營(yíng)性現金流逐年下滑及短期償債風(fēng)險。

日前，主營(yíng)木地板研發(fā)、設計、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的書(shū)香門(mén)地集團股份有限公司(下稱(chēng)書(shū)香門(mén)地)更新了首發(fā)上市招股書(shū)。

此次IPO，該公司擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)3333.36萬(wàn)股，募資6.15億元?？鄢l(fā)行費用后的募集資金凈額，將投入實(shí)木復合地板建設項目、智能化車(chē)間建設項目、信息化系統升級改造項目及營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )拓展及品牌美學(xué)推廣項目中。

《投資時(shí)報》研究員查閱該公司招股書(shū)注意到，依靠房地產(chǎn)大客戶(hù)，2018年、2019年、2020年和2021年1—6月(下稱(chēng)報告期)，書(shū)香門(mén)地實(shí)現營(yíng)收、凈利潤雙增長(cháng)。不過(guò)受制于房地產(chǎn)行業(yè)“三道紅線(xiàn)”等政策，房地產(chǎn)企業(yè)融資難度增加、資金周轉不暢，導致書(shū)香門(mén)地不僅應收款項連年增長(cháng)，甚至還需面對大客戶(hù)“以房?jì)斂?rdquo;的情況。同時(shí)，該公司也存在經(jīng)營(yíng)性現金流逐年下滑及短期償債風(fēng)險。

依賴(lài)房地產(chǎn)大客戶(hù)

成立于2010年10月26日的書(shū)香門(mén)地，主營(yíng)木地板的研發(fā)、設計、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。其主要產(chǎn)品包括實(shí)木復合地板、強化復合地板等。其中，實(shí)木復合地板銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例超過(guò)85%，是主要收入來(lái)源。

根據招股說(shuō)明書(shū)顯示，報告期內，書(shū)香門(mén)地營(yíng)業(yè)收入分別為7.08億元、7.67億元、10.28億元和5.17億元，2019年及2020年同比增速分別為8.31%及34.12%，凈利潤分別為3631萬(wàn)元、5426萬(wàn)元、8524萬(wàn)元和2300萬(wàn)元，2019年及2020年同比增速分別為49.41%及57.10%，均顯示出增長(cháng)趨勢。

進(jìn)一步探究公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的原因，《投資時(shí)報》研究員注意到，該公司收入增幅較大主要與其大宗銷(xiāo)售模式有關(guān)。

所謂大宗銷(xiāo)售模式是指與國內大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)合作，向房地產(chǎn)公司銷(xiāo)售用于精裝修房的地板產(chǎn)品。近些年，書(shū)香門(mén)地大宗銷(xiāo)售收入占比連年提升，2020年占比達到了70%，貢獻約七成收入。

而書(shū)香門(mén)地大客戶(hù)均為知名房地產(chǎn)公司，主要包括中海地產(chǎn)、恒大地產(chǎn)、旭輝地產(chǎn)、招商地產(chǎn)、金地地產(chǎn)、華潤地產(chǎn)及萬(wàn)科地產(chǎn)等。報告期內，該公司從前五大客戶(hù)獲得的收入占比分別為40.39%、45.75%、49.65%及52.57%，不僅比例逐漸上升，且已經(jīng)過(guò)半，體現出對房企大客戶(hù)的依賴(lài)。

不過(guò)，依賴(lài)大型房企實(shí)現業(yè)績(jì)增長(cháng)的背后也暗藏隱憂(yōu)。近年來(lái)，為抑制房?jì)r(jià)的快速上漲，國家出臺了一系列房地產(chǎn)調控措施，包括在各大城市實(shí)施“限購”政策、調整房地產(chǎn)信貸政策等，這些政策均使得近年來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展速度有所放緩，進(jìn)而影響木地板行業(yè)進(jìn)項。

同時(shí)，書(shū)香門(mén)地大宗銷(xiāo)售模式毛利率僅為22%左右，顯著(zhù)低于經(jīng)銷(xiāo)模式下40%左右的毛利率。整體看來(lái)，書(shū)香門(mén)地主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率有輕微下降趨勢，由31.60%降為27.62%。

經(jīng)營(yíng)性現金流逐年下滑

除此之外，針對房地產(chǎn)企業(yè)融資設置的“三道紅線(xiàn)”政策等控制著(zhù)房地產(chǎn)企業(yè)有息負債規模的增長(cháng)，使其面臨融資難度增加、資金周轉不暢的情況。而這些大型房企擁有較強的議價(jià)及現金流控制能力，付款進(jìn)度受其資金情況影響。對于書(shū)香門(mén)地來(lái)說(shuō)，不僅前期需要墊資，后期也有大額應收款項難以收回，給該公司資金周轉、賬款回收帶來(lái)了不小壓力，增加了發(fā)生壞賬損失的可能性。

報告期各期末，書(shū)香門(mén)地應收票據、應收賬款及合同資產(chǎn)賬面價(jià)值合計金額分別為1.97億元、2.62億元、5.13億元和5.86億元，占各期末總資產(chǎn)的比例分別為26.18%、33.25%、41.27%和39.54%，2020年應收款項增長(cháng)了近一倍，整體呈逐漸上漲趨勢。2019年與2020年，該公司應收款項增長(cháng)率分別為32.99%和95.8%，顯著(zhù)高于同期營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率，側面反映出書(shū)香門(mén)地銷(xiāo)售回款管控相對較弱，或將影響公司資金周轉速度。

招股書(shū)顯示，來(lái)自某大型房企的應收票據、應收賬款及合同資產(chǎn)合計余額分別為4513萬(wàn)元、4938萬(wàn)元、2.01億元和2.42億元，目前占據書(shū)香門(mén)地全部應收款項金額的42.3%，該項目的償還存在一定的不確定性。

為應對流動(dòng)性問(wèn)題帶來(lái)的應收款項回款風(fēng)險，書(shū)香門(mén)地與該大型房企簽署了《商品房認購書(shū)》來(lái)抵償款項，房產(chǎn)總價(jià)值為人民幣5030萬(wàn)元。其中56套抵債房產(chǎn)已完成辦理網(wǎng)簽手續，但尚未取得抵債房產(chǎn)所有權。不過(guò)受二手房市場(chǎng)波動(dòng)影響，房產(chǎn)變現時(shí)間和價(jià)值存在不確定性，相關(guān)房產(chǎn)面臨著(zhù)資產(chǎn)減值風(fēng)險和資產(chǎn)變現風(fēng)險。

此外，高額應收款項也為書(shū)香門(mén)地帶來(lái)了一定的經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資金短缺風(fēng)險。報告期內，書(shū)香門(mén)地經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~分別為1.09億元、4255萬(wàn)元、4020萬(wàn)元和-1.05億元，經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~與凈利潤存在差異且波動(dòng)較大，呈現顯著(zhù)下降趨勢。

書(shū)香門(mén)地在招股書(shū)中表示，如果公司未來(lái)在業(yè)務(wù)發(fā)展中不能保持對應收賬款和現金流的有效管理，控制大宗業(yè)務(wù)對營(yíng)運資金的占用并及時(shí)收回應收賬款，將會(huì )影響公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量水平，進(jìn)而影響到公司的穩定經(jīng)營(yíng)。

資產(chǎn)負債率高企

報告期各期，書(shū)香門(mén)地資產(chǎn)負債率分別為75.84%、69.11%、74.72%和77.27%，而同期同行業(yè)可比公司資產(chǎn)負債率平均水平僅為30%左右，書(shū)香門(mén)地的資產(chǎn)負債率遠高于同行。

此外，書(shū)香門(mén)地的短期償債能力也略顯遜色。報告期內，書(shū)香門(mén)地的流動(dòng)比率分別為0.82倍、0.93倍、0.99倍和0.96倍，速動(dòng)比率分別為0.57倍、0.66倍、0.73倍和0.69倍。同行業(yè)可比公司流動(dòng)比率分別為2.00倍、2.79倍、2.68倍和2.52倍，同行業(yè)可比公司速動(dòng)比率分別為1.39倍、2.10倍、1.98倍和1.01倍?？梢钥吹?，書(shū)香門(mén)地流動(dòng)比率、速動(dòng)比率遠低于同行業(yè)可比公司平均水平。截至2021年6月30日，書(shū)香門(mén)地短期借款合計4.54億元，而貨幣資金僅為1.85億元，難以覆蓋短期債務(wù)。

對此，書(shū)香門(mén)地在招股說(shuō)明書(shū)中解釋稱(chēng)，非上市公司融資渠道單一，主要通過(guò)銀行短期借款及經(jīng)營(yíng)性負債等來(lái)滿(mǎn)足資金需求。如果公司未來(lái)不能拓寬融資渠道、有效降低負債水平和改善資本結構，公司可能面臨償債能力不足的風(fēng)險。

值得關(guān)注的是，書(shū)香門(mén)地還承受著(zhù)對賭協(xié)議的壓力。據招股書(shū)顯示，書(shū)香門(mén)地實(shí)際控制人與紅星美凱龍之間的對賭協(xié)議已全部解除，與煙臺九鼎、嘉興九鼎及萍鄉融創(chuàng )的對賭協(xié)議未徹底解除。若書(shū)香門(mén)地上市申請提交后被撤回、被否決、被拒絕受理，相關(guān)股份回購條款自動(dòng)恢復效力。煙臺九鼎、嘉興九鼎、萍鄉融創(chuàng )則有權要求書(shū)香門(mén)地控股股東和或實(shí)際控制人，回購其直接或間接持有的股份。這意味著(zhù)，若書(shū)香門(mén)地未能在年底前順利上市，將面臨股權回購壓力。(卓逸)

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