11月3日，江蘇潤陽(yáng)新能源科技股份有限公司（下稱(chēng)“潤陽(yáng)股份”）的創(chuàng )業(yè)板IPO即將迎來(lái)上市委的審議。

作為光伏組件核心構成的單晶PERC太陽(yáng)能電池片（下稱(chēng)光伏電池）供應商，潤陽(yáng)股份在PV InfoLink統計口徑下的2020年至2021年光伏電池銷(xiāo)量?jì)H次于通威股份（600438.SH）和愛(ài)旭股份（600732.SH），位居全球第三。

(資料圖)

乘著(zhù)光伏建設提速的東風(fēng)，潤陽(yáng)股份報告期收入曾“一路高歌”，2019年至2022年上半年，營(yíng)業(yè)收入分別為30.26億元、47.98億元、106.17億元和89.77億元；但在硅片價(jià)格的暴漲下，潤陽(yáng)股份卻仍然呈現出“增收不增利”的尷尬，其同期歸母凈利潤分別為2.43億元、5.13億元、4.86億元和5.06億元。

或許為了解決供給問(wèn)題，潤陽(yáng)股份此番IPO擬募資的40億元中，在擴產(chǎn)光伏電池的同時(shí)，有多達20億元投向“年產(chǎn)5萬(wàn)噸高純多晶硅”，占比達募資額一半。

在光伏行業(yè)一體化持續加深的背景下，作為潤陽(yáng)股份主要客戶(hù)的隆基股份（601012.SH）、晶科能源（688223.SH）等組件廠(chǎng)商同時(shí)也是潤陽(yáng)股份的供應商，這一特殊性也遭到了交易所問(wèn)詢(xún)。

此外，信風(fēng)（ID:TradeWind01）發(fā)現報告期內潤陽(yáng)股份子公司曾被環(huán)保部門(mén)要求整改，但該事項并未得到充分披露，這也對其信披完整性構成了潛在挑戰。

作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈中“硅料、硅棒——硅片——電池片——組件”的中游環(huán)節，潤陽(yáng)股份所生產(chǎn)的光伏電池主要以時(shí)下最為盛行的182mm以上大尺寸為主。

2021年，潤陽(yáng)股份來(lái)自182mm及以上尺寸的光伏電池收入達69.05億元，占比接近7成。

盡管大尺寸產(chǎn)品比例并不低，但在上游成本高企的背景下，潤陽(yáng)股份的毛利率在2021年出現了大幅下滑——其2021年毛利率僅為10.90%，同比下滑了8.64個(gè)百分點(diǎn)。

2021年，潤陽(yáng)股份的182mm、210mm硅片采購價(jià)格分別為4.87元/片、4.60元/片，分別同比增長(cháng)了44.08%、5.50%；2022年上半年，前述尺寸的硅片采購價(jià)已分別提升至5.63元/片、7.79元/片，分別是上一年度的1.16倍、1.69倍。

不過(guò)伴隨著(zhù)硅價(jià)較長(cháng)時(shí)間的高位徘徊且將價(jià)格壓力向下游傳導后，2022年上半年潤陽(yáng)股份的毛利率已回升至12.56%，但與2020年的19.54%仍存較大差距。

潤陽(yáng)股份的客戶(hù)包括了隆基股份、晶科能源（688223.SH）等全球前十大組件廠(chǎng)商。2019年至2022年上半年，潤陽(yáng)股份對全球前十大組件廠(chǎng)商的銷(xiāo)售金額分別為18.85億元、35.04億元、51.50億元和46.29億元，占總收入比重分別為62.29%、73.03%、48.51%和51.56%。

值得一提的是，潤陽(yáng)股份的不少重要客戶(hù)也成為了其供應商——2021年潤陽(yáng)股份從晶科能源、晶澳科技（002459.SZ）采購硅片等材料的金額達11.91億元、0.71億元，同期從上述兩家組件廠(chǎng)商處獲取的收入分別為17.39億元、1.07億元。

事實(shí)上，這正是近年來(lái)高景氣度的光伏行業(yè)在頭部組件廠(chǎng)商一體化趨勢下普遍存在的現象。

由于光伏行業(yè)近年來(lái)處于高景氣狀態(tài)，電池片供應一直存在缺口，對于隆基、晶科等一體化大廠(chǎng)而言，潤陽(yáng)股份為代表的光伏電池企業(yè)同時(shí)扮演著(zhù)客戶(hù)、供應商的“雙面角色”，而在向一體化大廠(chǎng)銷(xiāo)售光伏電池的售價(jià)，則與其向大廠(chǎng)的硅片采購價(jià)格波動(dòng)相掛鉤。

這一銷(xiāo)售模式，也被潤陽(yáng)股份定義為“雙經(jīng)銷(xiāo)模式”。

光伏組件市場(chǎng)的集中度較高，也成為了潤陽(yáng)股份們采用“雙經(jīng)銷(xiāo)”模式展業(yè)的客觀(guān)原因——中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì )數據顯示，包括隆基股份、晶澳科技等在內的全球光伏組件出貨量前十大企業(yè)共占據了市場(chǎng)74.31%的份額。

盡管該模式已在行業(yè)內司空見(jiàn)慣，但潤陽(yáng)股份相較同行卻坐擁更高的毛利率。2019年至2021年，潤陽(yáng)股份的雙經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)毛利率分別為40.91%、39.66%和37.71%，分別高于同業(yè)公司愛(ài)旭股份3.06個(gè)百分點(diǎn)、14.31個(gè)百分點(diǎn)、5.68個(gè)百分點(diǎn)。

“從IPO的角度來(lái)看，發(fā)行人的供應商和客戶(hù)重疊下，毛利率較可比公司高還是很難解釋清楚。像我們公司，券商對我們的要求就是不要出重疊的情況?！币患覕Mipo企業(yè)的財務(wù)人士對信風(fēng)（ID:TradeWind01）表示。

深交所對潤陽(yáng)股份的銷(xiāo)售模式展開(kāi)了三輪連環(huán)追問(wèn)。在前兩輪問(wèn)詢(xún)中，深交所主要圍繞“雙經(jīng)銷(xiāo)模式”的會(huì )計處理、銷(xiāo)售獨立性以及2020年較高的毛利率差異進(jìn)行了問(wèn)詢(xún)。

“說(shuō)明 2020 年發(fā)行人與可比公司針對 166mm 尺寸和 182mm 尺寸電池片的銷(xiāo)售占比情況，量化分析 2020年毛利率高于可比公司的原因?！鄙罱凰诙唵?wèn)詢(xún)中指出。

“因發(fā)行人下半年電池片業(yè)務(wù)收入占比及毛利率水平較高，尤其是第四季度毛利率貢獻度較愛(ài)旭股份高出 3.85-4.21個(gè)百分點(diǎn)，拉高了全年毛利率水平，因此 2020年發(fā)行人太陽(yáng)能電池片毛利率高于愛(ài)旭股份?！睗欔?yáng)股份表示。

但是這一解釋似乎并未得到深交所的信服，在審核中心意見(jiàn)落實(shí)函中，深交所又要求潤陽(yáng)股份說(shuō)明在雙經(jīng)銷(xiāo)模式下的毛利率是否與可比公司之間存在較大差異。

“結合發(fā)行人與同行業(yè)公司‘雙經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)’開(kāi)展情況，說(shuō)明發(fā)行人‘雙經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)’毛利率的合理性、與可比公司類(lèi)似模式毛利率是否存在顯著(zhù)差異，如是，請說(shuō)明原因?！鄙罱凰赋?。

潤陽(yáng)股份則對此給出解釋稱(chēng)，較高的產(chǎn)線(xiàn)自動(dòng)化水平、設備成新率提升了產(chǎn)出水平，疊加其大尺寸電池的銷(xiāo)售收入占比較高、提前布局海外產(chǎn)能等因素，讓其實(shí)現了更高的毛利率水平。

即便是毛利率低于潤陽(yáng)股份且其實(shí)對于同樣采用“雙經(jīng)銷(xiāo)模式”的愛(ài)旭股份，也曾受到過(guò)來(lái)自上交所的應質(zhì)疑。

2021年，上交所曾針對愛(ài)旭股份年報提出問(wèn)詢(xún)：“核查客戶(hù)及供應商是否存在重疊或受同一控制的情形，如存在相關(guān)情況，請補充說(shuō)明該類(lèi)型業(yè)務(wù)占比、背景及商業(yè)合理性，是否符合行業(yè)慣例，交易價(jià)格是否與其他客戶(hù)、供應商存在差異，差異原因及合理性?！?/p>

在光伏電池生產(chǎn)過(guò)程中，不可避免的存在廢棄污染物產(chǎn)生等環(huán)保問(wèn)題。

在首輪問(wèn)詢(xún)中，深交所就要求潤陽(yáng)股份說(shuō)明是否因環(huán)保事項遭受過(guò)處罰等。

“發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與募集資金投資項目是否符合國家和地方環(huán)保要求；報告期內是否發(fā)生過(guò)環(huán)保事故或受到行政處罰?！鄙罱凰赋?。

對于該類(lèi)問(wèn)題，潤陽(yáng)股份安排了相應的公司和處置設備進(jìn)行了處理。

潤陽(yáng)股份對此回應稱(chēng)，公司于境內的生產(chǎn)制造不存在環(huán)保違法行為，也未受到相關(guān)部門(mén)處罰，并提供了其所在地管理部門(mén)出具的證明材料。

盡管如此，但信風(fēng)（ID:TradeWind01）注意到潤陽(yáng)股份曾被查出危險廢物處理不合規的問(wèn)題。

2020年，鹽城經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)區安監環(huán)保局對潤陽(yáng)股份子公司江蘇潤陽(yáng)悅達光伏科技有限公司的危險廢物處理情況展開(kāi)抽查時(shí)發(fā)現其存在危險廢物標志及其臺賬記錄不規范、危廢倉庫無(wú)標識、廢物擦拭布未按要求管理多項問(wèn)題。

針對該類(lèi)問(wèn)題，潤陽(yáng)股份官網(wǎng)宣布已做出補全臺賬、組織人員培訓等在內的整改方案及措施，但該事項并未在其招股書(shū)中得到充分披露。

潤陽(yáng)股份及其子公司是否存在更多潛在的未披露整改事項，或許在給其信披的完整性帶來(lái)一定拷問(wèn)。