摘要

(資料圖)

第一，美國10月新增非農26.1萬(wàn)人，超出市場(chǎng)預期的20.5萬(wàn)人；前值由增26.3萬(wàn)人上修至增31.5萬(wàn)人。整體呈現偏強的特征。新增非農主要貢獻項為醫療保健和下游的服務(wù)類(lèi)行業(yè)。

第二，薪資增速同樣維持較為強勢的增長(cháng)。10月時(shí)薪環(huán)比增0.4%，高于前值0.3%和市場(chǎng)預期0.3%。往前看，薪資增速預計逐步回落，但粘性較高。薪資增速的領(lǐng)先指標勞動(dòng)力市場(chǎng)差異指數剛開(kāi)始觸頂，其對薪資增速的傳導還處于初級階段。

第三，失業(yè)率為3.7%，高于前值的3.5%和市場(chǎng)預期的3.5%。住戶(hù)調查數據與機構調查數據的差異來(lái)自于統計方式的不同。3.7%的失業(yè)率高于年內低點(diǎn)的3.5%，但仍低于年初的4.0%，和疫情前的失業(yè)率水平相比（從季度均值看，2019年在3.6-3.8%，2018年在3.8-4.0%，2017年在4.2-4.6%）也仍不算高。

第四，10月勞動(dòng)參與率62.2%，略低于前值的62.3%和市場(chǎng)預期62.3%。美國的勞動(dòng)參與率在疫后第一階段（2020二季度-2021年底）整體震蕩上行；2022年內在62.1-62.4%的區間徘徊。勞動(dòng)參與率仍顯著(zhù)低于疫情前（2019年底63.3%）的原因之一是國際移民減少，以及疫情引發(fā)部分勞動(dòng)力人口轉化為非勞動(dòng)力人口。

第五，數據公布后，美債收益率小幅上行、股指上漲、美元指數回落。我們理解利率反映市場(chǎng)對加息的理解沒(méi)有進(jìn)一步顯著(zhù)強化或弱化；股市的反應邏輯可能部分與非農就業(yè)顯示增長(cháng)預期依然穩定有關(guān)，部分與失業(yè)率趨勢未來(lái)可以約束更強勢的緊縮有關(guān)，即相對平衡的就業(yè)數據結構更有利于風(fēng)險資產(chǎn)。

第六，韌性的就業(yè)和偏高的通脹對應加息仍在既定軌道上。彭博期貨市場(chǎng)隱含終端政策利率將在2023年6月達到5.09%，2023年三季度開(kāi)始逐步回落。

在前期報告《美聯(lián)儲的全曲線(xiàn)實(shí)際利率正值意味著(zhù)什么》中，我們曾指出，對美國加息周期的判斷要回到美聯(lián)儲的政策框架之下，否則單純依據市場(chǎng)對美國自身經(jīng)濟狀況的理解和判斷會(huì )摻雜過(guò)多第三方標準和“應然性”，從而導致對加息周期存在誤判。我們關(guān)于“全曲線(xiàn)實(shí)際利率”的分析框架可以當作認識這一問(wèn)題的參考。

正文

美國10月新增非農26.1萬(wàn)人，超出市場(chǎng)預期20.5萬(wàn)人；前值由增26.3萬(wàn)人上修至增31.5萬(wàn)人。整體呈現偏強的特征。新增非農主要貢獻項為醫療保健和下游的服務(wù)類(lèi)行業(yè)。

10月新增非農26.1萬(wàn)人，超出市場(chǎng)預期5.6萬(wàn)人，但較7-9月月均新增38.1萬(wàn)人有所回落。前值由增26.3萬(wàn)人上修至增31.5萬(wàn)人。

10月新增非農主要貢獻項為醫療保健、專(zhuān)業(yè)和商業(yè)服務(wù)和休閑酒店業(yè)，分別新增7.1萬(wàn)人（前3月平均月增8萬(wàn)人）、3.9萬(wàn)人（前3月平均月增5.5萬(wàn)人）、3.5萬(wàn)人（前3月平均月增6.9萬(wàn)人）。

薪資增速同樣維持較為強勢的增長(cháng)。10月時(shí)薪環(huán)比增0.4%，高于前值0.3%和市場(chǎng)預期0.3%。往前看，薪資增速預計逐步回落，但粘性較高。薪資增速的領(lǐng)先指標勞動(dòng)力市場(chǎng)差異指數剛開(kāi)始觸頂，其對薪資增速的傳導還處于初級階段。

10月薪資增速維持強勁，環(huán)比增0.4%，預期增0.3%；同比增4.7%，前值增5%，較2022年3月的5.6%顯著(zhù)回落。其中，批發(fā)貿易（環(huán)比增0.7%）、公用事業(yè)（環(huán)比增0.6%）、休閑及酒店業(yè)（環(huán)比增0.5%）為薪資增速的主要支撐項。

向前看，薪資增速將逐步回落，但粘性較高。密歇根大學(xué)1年通脹預期仍處于4.7%左右高位；薪資增速的領(lǐng)先指標勞動(dòng)力市場(chǎng)差異指數剛開(kāi)始觸頂，其對薪資增速的傳導還處于初級階段。

失業(yè)率為3.7%，高于前值的3.5%和市場(chǎng)預期的3.5%。住戶(hù)調查數據與機構調查數據的差異來(lái)自于統計方式的不同。3.7%的失業(yè)率高于年內低點(diǎn)的3.5%，但仍低于年初的4.0%，和疫情前的失業(yè)率水平相比（從季度均值看，2019年在3.6-3.8%，2018年在3.8-4.0%，2017年在4.2-4.6%）也仍不算高。

美國10月失業(yè)率上行0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.7%，家庭就業(yè)人數（household employment）減少32.8萬(wàn)人為主要原因，其中，25-54歲就業(yè)人數大幅減少48.9萬(wàn)人。

10月勞動(dòng)力人口減少2.2萬(wàn)人，非勞動(dòng)力人口增加20.1萬(wàn)人，導致整體勞動(dòng)參與率回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至62.2%。結構上來(lái)看，55歲以上人群勞動(dòng)參與率修復緩慢，與疫情前水平相差仍然較大，25-55歲人群勞動(dòng)參與率接近疫情前水平，16-25歲人群勞動(dòng)參與率自2022年以來(lái)趨勢向下。

機構調查與住戶(hù)調查的統計方式主要有三點(diǎn)不同之處。第一，住戶(hù)調查包括農業(yè)工人、個(gè)體經(jīng)營(yíng)者、無(wú)償家庭工人、私營(yíng)家庭工人，而這些群體是被排除在機構調查之外的。第二，住戶(hù)調查包括無(wú)薪休假人員，機構調查不包括。第三，住戶(hù)調查不會(huì )重復計算工作數量；機構調查中，如果一個(gè)人在多家企業(yè)工作，因此出現在多個(gè)工資單上，就會(huì )被分別計入就業(yè)數據。

10月勞動(dòng)參與率62.2%，略低于前值的62.3%和市場(chǎng)預期62.3%。美國的勞動(dòng)參與率在疫后第一階段（2020二季度-2021年底）整體震蕩上行；2022年內在62.1-62.4%的區間徘徊。勞動(dòng)參與率仍顯著(zhù)低于疫情前（2019年底63.3%）的原因之一是國際移民減少，以及疫情引發(fā)部分勞動(dòng)力人口轉化為非勞動(dòng)力人口。

勞動(dòng)參與率的計算公式為勞動(dòng)力人口/（勞動(dòng)力人口+非勞動(dòng)力人口），疫情引發(fā)的提前退休、以及長(cháng)新冠導致整體勞動(dòng)力供給顯著(zhù)下滑，10月非勞動(dòng)力人口較疫情前（2020年2月）上升482萬(wàn)人，引導分母端上升，勞動(dòng)參與率下行。

但也需要注意，25-54歲勞動(dòng)參與率已經(jīng)上升至82.5%，與疫情前83%只相差0.5個(gè)百分點(diǎn)，顯示青壯年就業(yè)供給的進(jìn)一步抬升較為有限，勞動(dòng)力供需緊張的狀態(tài)大概率持續較長(cháng)一段時(shí)間。

數據公布后，美債收益率小幅上行、股指上漲，美元指數回落。我們理解利率反映市場(chǎng)對加息的理解沒(méi)有進(jìn)一步顯著(zhù)強化或弱化；股市的反應邏輯可能部分與非農就業(yè)顯示增長(cháng)預期依然穩定有關(guān)，部分與失業(yè)率趨勢未來(lái)可以約束更強勢的緊縮有關(guān)，即相對平衡的就業(yè)數據結構更有利于風(fēng)險資產(chǎn)。

十年美債收益率上行2bp至4.16%；美元指數回落至110.9；三大股指均漲，SP500指數漲1.36%，納斯達克指數漲1.28%，道瓊斯工業(yè)指數漲1.26%。

向前看，市場(chǎng)將聚焦于下周四公布的10月通脹（CPI）數據，以此進(jìn)一步評估美聯(lián)儲加息下一步的變化。

韌性的就業(yè)和偏高的通脹對應加息仍在既定軌道上。彭博期貨市場(chǎng)隱含終端政策利率將在2023年6月達到5.09%，2023年三季度開(kāi)始逐步回落。

在前期報告《美聯(lián)儲的全曲線(xiàn)實(shí)際利率正值意味著(zhù)什么》中，我們曾指出，對美國加息周期的判斷要回到美聯(lián)儲的政策框架之下，否則單純依據市場(chǎng)對美國自身經(jīng)濟狀況的理解和判斷會(huì )摻雜過(guò)多第三方標準和“應然性”，從而導致對加息周期存在誤判。我們關(guān)于“全曲線(xiàn)實(shí)際利率”的分析框架可以當作認識這一問(wèn)題的參考。

在報告《美聯(lián)儲的全曲線(xiàn)實(shí)際利率正值意味著(zhù)什么》中我們指出：強需求、弱供給是導致本次高通脹持續的主要因素，政策利率上行對需求端的傳導存在經(jīng)驗時(shí)滯；供給端仍有較高不確定性，原油以及食品價(jià)格仍有上行風(fēng)險；薪資增速已經(jīng)觸頂，但粘性較高。從理解全曲線(xiàn)實(shí)際利率回正的三個(gè)視角來(lái)看，目標尚未達成，緊縮仍將繼續。

此外，1979-1984年沃爾克控制高通脹的經(jīng)驗也告訴我們，要控制通脹，限制性的貨幣政策需要持續一定時(shí)間。11月加息之后，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì )中也表示，現階段的通脹仍處于高位、就業(yè)市場(chǎng)仍維持韌性，因此可能需要持續加息（ongoing increases），將利率提高到足夠限制性水平進(jìn)而抑制通脹（sufficiently restrictive to return inflation to 2%），現階段考慮停止加息還為時(shí)過(guò)早（premature）。

作者：郭磊，來(lái)源：郭磊宏觀(guān)茶座，原文標題：《美國就業(yè)數據仍維持韌性》。

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關(guān)鍵詞： 實(shí)際利率 初級階段 個(gè)百分點(diǎn)