主要觀(guān)點(diǎn)

11月14日債券市場(chǎng)大跌，各期限各品種債券利率均出現大幅度攀升。10年國債收益率上行10bp，是2016年12月以來(lái)單日最大跌幅。債市大幅下跌存在預期變化的影響，但市場(chǎng)更為關(guān)注的是，債市下跌之后的次生影響，即是否會(huì )引發(fā)資金贖回并形成螺旋式下跌。特別是對理財來(lái)說(shuō)，在凈值化之后，資產(chǎn)價(jià)格變化直接反映在凈值上，那么凈值的回撤是否會(huì )引發(fā)資金贖回，并形成市場(chǎng)螺旋式下跌呢？

從機構行為來(lái)看，大跌市場(chǎng)中直接賣(mài)出的主要是公募基金，而并非理財。從11月14日大跌當天各類(lèi)機構現券減持規?？?，公募基金是最主要的賣(mài)出者，利率債和信用債都是如此。11月14日公募基金減持國債現券58億元，減持政金債264億元，合計減持利率債330億元，減持信用債60億元，合計減持各類(lèi)債券575億元，是最主要的減持機構。公募基金不僅在大跌當天大幅賣(mài)出，上周也是主要的賣(mài)出者，上周公募基金累計凈減持現券552億元。而理財賣(mài)出規模相對有限，11月14日理財合計減持各類(lèi)債券20億元，相對于公募賣(mài)出規模非常有限，并非賣(mài)出主力。從減持券種來(lái)看，小幅減持信用債和利率債，而小幅增持存單27億元。而上周銀行理財凈買(mǎi)入債券758億元，顯示理財并未大幅減持債券。同時(shí)，對存單來(lái)說(shuō)，貨基和公募基金同樣是主要的減持者，兩者分別在11月14日凈賣(mài)出存單77億元和66億元，在上周貨基更是大幅減持798億元存單。

【資料圖】

雖然現券中理財并未直接賣(mài)出，但這并不能排除理財贖回形成螺旋式下跌的可能。因為理財可能通過(guò)贖回公募基金，形成公募賣(mài)出的現象，而實(shí)際上理財資金贖回依然是主要原因。因此，進(jìn)一步判斷理財是否大量贖回，形成被動(dòng)的螺旋式下跌，我們認為一方面需要觀(guān)察理財凈值變化，另一方面，需要觀(guān)察理財負債端變化，我們通過(guò)新發(fā)行量觀(guān)察新進(jìn)資金，通過(guò)到期情況觀(guān)察到期壓力。

理財凈值回撤，破凈比例上升，但依然顯著(zhù)低于3月水平。14日理財產(chǎn)品破凈率4.31%，較上周五增加0.52個(gè)百分點(diǎn)，銀行理財凈值波動(dòng)增加了贖回壓力。雖然理財凈值回撤，但破凈情況依然顯著(zhù)低于3月7.9%的高位，甚至低于10月初4.8%的水平。理財凈值大幅回撤一般在股債雙殺情況下。

理財新發(fā)產(chǎn)品數量有所下降，資金來(lái)源存在一定壓力。近期理財凈值回撤導致新發(fā)產(chǎn)品數量下降，上周新發(fā)產(chǎn)品136支，低于此前周均200支左右，也低于3月水平。理財發(fā)行量下降確實(shí)可能在負債端產(chǎn)生一定壓力。

未來(lái)一兩個(gè)月并非銀行理財到期高峰。目前銀行理財的到期分布情況，封閉式凈值型理財產(chǎn)品在11月、12月合計到期3382只，超過(guò)今年4、5月份到期數量。但是根據11月14日統計的理財凈值狀況，在破凈的封閉式靜止型理財產(chǎn)品中，11月和12月分別有16個(gè)和21個(gè)到期。破凈產(chǎn)品到期數量占比并不多。因此從理財產(chǎn)品開(kāi)放贖回這個(gè)角度看，銀行理財造成負反饋的流動(dòng)性風(fēng)險預計在可控范圍內。

理財負債端存在一定壓力，但總體有限，負反饋程度難超3月水平。雖然凈值回撤會(huì )對理財負債端形成一定壓力，導致發(fā)行產(chǎn)品減少，到期贖回壓力上升，但從目前情況來(lái)看，壓力難以超過(guò)3月水平，因而無(wú)需對負反饋壓力過(guò)度擔憂(yōu)。相對于3月份，銀行對凈值波動(dòng)的抵御能力增強。特別是新發(fā)行的理財封閉期在拉長(cháng)，使得理財對凈值波動(dòng)承受力變強；而在監管方面，雖然年底之前現金管理產(chǎn)品需要整改完成，但是預計壓縮規模不大，而且可以調整估值方法轉變?yōu)閮糁捣ü乐诞a(chǎn)品，不至于因此大幅拋售底層資產(chǎn)。銀行理財賣(mài)出債券幅度有限表明贖回風(fēng)險尚且可控。因而無(wú)需過(guò)度擔憂(yōu)理財資金贖回可能帶來(lái)的負反饋循環(huán)。

報告正文

11月14日債券市場(chǎng)大跌，各期限各品種債券利率均出現大幅度攀升。10年國債收益率上行10bp，是2016年12月以來(lái)單日最大跌幅。短端來(lái)看，1年存單利率已經(jīng)上行至2.5%。而1年和3年AAA-二級資本債上行幅度更是超過(guò)20bp，收益率一下回到今年以來(lái)的83%、61%的歷史分位。

債市大幅下跌存在預期變化的影響，但市場(chǎng)更為關(guān)注的是，債市下跌之后的次生影響，即是否會(huì )引發(fā)資金贖回并形成螺旋式下跌。特別是對理財來(lái)說(shuō)，在凈值化之后，資產(chǎn)價(jià)格變化直接反映在凈值上，那么凈值的回撤是否會(huì )引發(fā)資金贖回，并形成市場(chǎng)螺旋式下跌呢？

從各類(lèi)機構現券減持規?？?，公募基金是最主要的賣(mài)出者，利率債和信用債都是如此。11月14日公募基金減持國債現券58億元，減持政金債264億元，合計減持利率債330億元，減持信用債60億元，合計減持各類(lèi)債券575億元，是最主要的減持機構。公募基金不僅在大跌當天大幅賣(mài)出，上周也是主要的賣(mài)出者，上周公募基金累計凈減持現券552億元。理財小幅減持現券，幅度有限。11月14日理財合計減持各類(lèi)債券20億元，幅度相對有限，并非賣(mài)出主力。而從減持券種看，小幅減持信用債和利率債，而小幅增持存單27億元。而上周銀行理財凈買(mǎi)入債券758億元，顯示理財并未大幅減持債券。貨基和公募基金是存單的主要減持者，兩者分別在11月14日凈賣(mài)出存單現券77億元和66億元，在上周貨基更是大幅減持798億元存單。

雖然現券中理財并未直接賣(mài)出，但這并不能排除理財贖回形成螺旋式下跌的可能。因為理財可能通過(guò)贖回公募基金，形成公募賣(mài)出的現象，而實(shí)際上理財資金贖回依然是主要原因。因此，進(jìn)一步判斷理財是否大量贖回，形成被動(dòng)的螺旋式下跌，我們認為一方面需要觀(guān)察理財凈值變化，另一方面，需要觀(guān)察理財負債端變化，我們通過(guò)新發(fā)行量觀(guān)察新進(jìn)資金，通過(guò)到期情況觀(guān)察到期壓力。

理財凈值回撤，破凈比例上升，但依然顯著(zhù)低于3月水平。14日理財產(chǎn)品破凈率4.31%，較上周五增加0.52個(gè)百分點(diǎn)，銀行理財凈值波動(dòng)增加了贖回壓力。雖然理財凈值回撤，但破凈情況依然顯著(zhù)低于3月7.9%的高位，甚至低于10月初4.8%的水平。理財凈值大幅回撤一般在股債雙殺情況下發(fā)生。

理財新發(fā)產(chǎn)品數量有所下降，資金來(lái)源存在一定壓力。近期理財凈值回撤導致新發(fā)產(chǎn)品數量下降，上周新發(fā)產(chǎn)品136支，低于此前周均200支左右，也低于3月水平。理財發(fā)行量下降確實(shí)可能在負債端產(chǎn)生一定壓力。

未來(lái)一兩個(gè)月并非銀行理財到期高峰。目前銀行理財的到期分布情況，封閉式凈值型理財產(chǎn)品在11月、12月合計到期3382只，超過(guò)今年4、5月份到期數量。但是根據11月14日統計的理財凈值狀況，在破凈的封閉式靜止型理財產(chǎn)品中，11月和12月分別有16個(gè)和21個(gè)到期。破凈產(chǎn)品到期數量占比并不多。因此從理財產(chǎn)品開(kāi)放贖回這個(gè)角度看，銀行理財造成負反饋的流動(dòng)性風(fēng)險預計在可控范圍內。

理財負債端存在一定壓力，但總體有限，負反饋程度難超3月水平。雖然凈值回撤會(huì )對理財負債端形成一定壓力，導致發(fā)行產(chǎn)品減少，到期贖回壓力上升，但從目前情況來(lái)看，壓力難以超過(guò)3月水平，因而無(wú)需對負反饋壓力過(guò)度擔憂(yōu)。相對于3月份，銀行對凈值波動(dòng)的抵御能力增強。特別是新發(fā)行的理財封閉期在拉長(cháng)，使得理財對凈值波動(dòng)承受力變強；而在監管方面，雖然年底之前現金管理產(chǎn)品需要整改完成，但是預計壓縮規模不大，而且可以調整估值方法轉變?yōu)閮糁捣ü乐诞a(chǎn)品，不至于因此大幅拋售底層資產(chǎn)。銀行理財賣(mài)出債券幅度有限表明贖回風(fēng)險尚且可控。因而無(wú)需過(guò)度擔憂(yōu)理財資金贖回可能帶來(lái)的負反饋循環(huán)。

本文來(lái)源：國盛證券，本文作者：楊業(yè)偉、朱美華，原文標題：《債市大跌后，理財的負反饋壓力如何？》

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關(guān)鍵詞： 公募基金 銀行理財 大幅減持