周二債市有所緩和，由于贖回壓力持續，短端品種延續跌勢，不過(guò)中長(cháng)端品種企穩，利率曲線(xiàn)呈現混合平（短端上行、長(cháng)端下行）。

早盤(pán)交易盤(pán)針對人民日報刊文強調“動(dòng)態(tài)清零”和MLF續作進(jìn)行激烈博弈，10年國債19開(kāi)盤(pán)最高上沖至2.85，之后快速下行至2.805，之后再度反彈，隨著(zhù)MLF續作未釋放明確寬松信號，利率大幅上行至2.835，之后開(kāi)始博弈實(shí)體數據較差，利率再度大幅下行至2.805，

【資料圖】

隨著(zhù)實(shí)體數據公布，市場(chǎng)開(kāi)始走利好出盡的利空，利率再度反彈，之后情緒逐漸穩定，長(cháng)端利率震蕩下行直至收盤(pán)。

全天10年國債19下行2.4bp至2.815，10年國債17下行2.25bp至2.86，T2212和T2303分別上漲6分5和7分5。對于當天盤(pán)面，我們有如下看法：

1、周二長(cháng)端利率期現貨盤(pán)面波動(dòng)劇烈，我們認為這是好事，波動(dòng)劇烈意味著(zhù)充分換手，市場(chǎng)的流動(dòng)性在慢慢恢復。不像周一那樣，幾乎所有人都想著(zhù)賣(mài)券，所以導致很多債券只能高估值成交。一旦流動(dòng)性大幅恢復，后續市場(chǎng)大概率不會(huì )重現周一那樣的跌幅。

2、不過(guò)短端品種和信用債的下跌勢頭仍然在延續，這說(shuō)明贖回壓力尚未得到充分緩解。正如我們之前所強調，銀行從決策到執行會(huì )有慣性，不太可能幾天之內就完成這一動(dòng)作。短端品種的弱勢表現也很好理解，因為銀行購買(mǎi)基金的大頭集中在中短端產(chǎn)品上，而這類(lèi)產(chǎn)品的絕對收益率水平偏低，對曲線(xiàn)熊平防御性不足，導致銀行對這一類(lèi)產(chǎn)品的凈值回撤會(huì )更加敏感。

3、我們認為本輪調整可以分為三個(gè)階段，第一階段是溫水煮青蛙階段，隔夜、7天向政策利率持續回歸，存單價(jià)格小步慢跑提價(jià)，這些變化在初期并不會(huì )引起市場(chǎng)充分重視，所以很多人認為長(cháng)端利率的上行只不過(guò)是止盈盤(pán)離場(chǎng)，背靠2.75（1年MLF）上行有頂，信用債仍然可以維持票息策略不動(dòng)如山，所以在長(cháng)端利率上行的初期，信用債收益率仍然處于底部震蕩。

4、第二階段是量變引發(fā)質(zhì)變階段，重要會(huì )議召開(kāi)后，關(guān)于防疫和地產(chǎn)的相關(guān)政策拐點(diǎn)落地大超市場(chǎng)預期，同時(shí)因為資金面收斂已經(jīng)持續相當長(cháng)一段時(shí)間，導致各券種的息差保護空間大幅下降，這時(shí)任何一個(gè)利空出現，都可能成為壓垮駱駝的最后一根稻草，形成星火燎原、火燒連營(yíng)之時(shí)，這一階段調整是最劇烈的，但不一定有持續性，利率債和信用債收益率會(huì )同步大幅上行。

5、我們認為接下來(lái)債市可能進(jìn)入第三階段，也就是戰爭高潮褪去后的“打掃戰場(chǎng)”階段。因為市場(chǎng)預期和心態(tài)已經(jīng)出現明顯變化，這一階段熊市思維投資者明顯變多，籌碼結構的惡化導致市場(chǎng)易跌難漲，特別是贖回壓力尚未充分釋放，資金面緊平衡下，信用債還會(huì )有一定的補跌需要，在信用債補跌的同時(shí)，因為流動(dòng)性原因，會(huì )傳導至利率債上，帶動(dòng)長(cháng)端利率出現進(jìn)一步上行。

6、我們認為10年國債19需要站上2.90以后（對應10年國債17在2.95），才有探討下一個(gè)利率下行波段的基礎。在第三階段，有必要對其他關(guān)鍵券種做出明確判斷，只有聯(lián)動(dòng)起來(lái)立體跟蹤，才有可能取得下一個(gè)趨勢做多行情的先手。

7、我們預測1年國股存單還有10bp上行空間至2.6（對應3月中旬高點(diǎn)），在此期間需要看到存單發(fā)行爆量。5年國債還有10bp上行空間至2.75（對應2021年8~9月份平臺），5年AAA-二級債信用利差可能會(huì )走擴至90bp（對應過(guò)去兩年中樞），相應的，5年AAA-二級債可能要上行至3.6~3.65才能企穩（對應3月中旬高點(diǎn)）。

本文作者：國泰君安覃漢，來(lái)源：覃漢投資筆記，原文標題：《【國君固收覃漢】對本輪行情的若干推演》

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞： 這一階段 星火燎原 免責條款