生產(chǎn)回落，制造業(yè)整體表現好于其他行業(yè)。10月工業(yè)增加值5.0%（前值6.3%），環(huán)比略弱于季節性水平。從行業(yè)大類(lèi)來(lái)看，采礦業(yè)回落至4.0%（前值7.2%），制造業(yè)回升至5.2%（前值6.4%），電熱水回升至4.0%（前值2.6%）。10月生產(chǎn)回落，與疫情反彈和重要會(huì )議期間保障安全生產(chǎn)有關(guān)，相較而言制造業(yè)回落幅度較小，且絕對水平高于工業(yè)整體，維持了韌性。

行業(yè)角度，全行業(yè)普遍回落，部分原材料、設備、汽車(chē)和醫藥表現相對較好。電氣機械（15.8%→16.3%）和醫藥（-7.5%→1.6%）同比較上月有明顯提升且增速較高，汽車(chē)（23.7%→18.7%）和電子設備（10.6%→9.4%），以及黑色（10.6%→10.2%）、有色（7.8%→6.8%）、化學(xué)原料（12.1%→9.8%）等部分原材料行業(yè)同比小幅回落，但景氣度較高。

從產(chǎn)品角度來(lái)看，水電依然最弱，多數原材料和工業(yè)品產(chǎn)量較高，新能源車(chē)同比小幅回落。上游發(fā)電量小幅轉正（-0.4%→1.3%），水電降幅收窄（-30.0→-17.7%）但表現依然最弱，夏季西南干旱造成長(cháng)江上游補水不足，預計冬季水電也難見(jiàn)明顯回升；中游工業(yè)品中，鋼材（12.5%→11.3%）和有色（8.8%→10.1%）表現較好，體現基建和制造業(yè)的拉動(dòng)；下游新能源車(chē)（110.0%→84.8%）同比小幅回落，但景氣度依然最強。

10月固定資產(chǎn)投資同比增長(cháng)5.0%，比上月降低1.5%，環(huán)比持平季節性；地產(chǎn)降幅擴大，制造業(yè)、基建投資維持韌性。

制造業(yè)投資同比增速回落，主要受基數抬升影響。10月制造業(yè)投資同比增長(cháng)6.9%，比上月降低3.7%，環(huán)比弱于季節性。剔除基數后，10月制造業(yè)三年平均同比6.9%，比上月小幅降低1.0%?；鶖堤侵圃鞓I(yè)投資增速回落的主要原因，實(shí)際動(dòng)能仍維持一定韌性。

分行業(yè)來(lái)看，制造業(yè)各鏈條景氣度整體上行，中游設備類(lèi)景氣度依然最高。三年平均角度，建筑、食品、汽車(chē)等前期表現相對較弱的鏈條回升幅度較大，低技術(shù)鏈條中化學(xué)原料表現較好，高技術(shù)設備類(lèi)鏈條維持高景氣，特別是電氣機械和運輸設備同比提升幅度較大。盡管未來(lái)出口回落會(huì )帶來(lái)外需的拖累，但設備更新改造貸款的落地有望持續推動(dòng)設備類(lèi)行業(yè)資本開(kāi)支。

房地產(chǎn)投資同比降幅擴大。10月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(cháng)-16.1%，比上月繼續降低4.1%，單月同比創(chuàng )歷史新低，環(huán)比大幅弱于季節性。

施工端整體好轉，新開(kāi)工、施工和竣工均強于季節性。10月新開(kāi)工和施工面積同比分別下降35.6%和28.4%，較上月降幅收窄8.6%、21.9%，竣工同比下降9.0%，較上月跌幅擴大2.5%，三個(gè)指標環(huán)比都強于季節性。11月“第二支箭”和央行、銀保監會(huì )16條政策出臺標志著(zhù)地產(chǎn)松綁政策開(kāi)始關(guān)注供給端，“保主體”思路下地產(chǎn)風(fēng)險處置化解有望加速。

商品房銷(xiāo)售再度回落，“9·30”系列政策對銷(xiāo)售端提振作用有限。10月商品房銷(xiāo)售面積同比下降23.2%，降幅較上月擴大6.4%。與此同時(shí)，百城土地成交面積同比增速提升，央國企、地方城投繼續托底土地市場(chǎng)。我們預計地產(chǎn)銷(xiāo)售復蘇之路依然漫長(cháng)，居民對地產(chǎn)市場(chǎng)信心“冰凍三尺非一日之寒”，后續只有在風(fēng)險化解方面有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，居民預期才有可能逐漸修復。

10月狹義和廣義基建投資維持高增。10月基建投資（不含電力）同比增長(cháng)9.4%，比上月回落1.1%，單月增速僅次于8月和9月；廣義基建投資同比增長(cháng)12.8%，比上月降低3.5%，仍在兩位數高位，環(huán)比強于季節性。

分行業(yè)來(lái)看，電熱水維持在高增速，交運增速有所下滑，公共設施基本不變。10月，電熱水投資增速26.1%，較上月回落8.4個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于高位；水利和公共設施管理業(yè)同比增速小幅回落至11.0%，降低0.6個(gè)百分點(diǎn)；交運單月同比下滑至8.3%，下降5.0個(gè)百分點(diǎn)。

年底專(zhuān)項債盤(pán)活限額和廣義財政工具接力，預計基建投資將維持高位。一方面，5000億元專(zhuān)項債余額限額在10月基本發(fā)行完畢，預計在未來(lái)2個(gè)月集中使用；另一方面，9月起央行重啟PSL，連續兩月新增凈融資在1000億以上，為基建項目提供資金支持。預計四季度基建投資維持高位，廣義基建全年增速在11%左右。

消費的不確定性正在升溫，Q4是重要的壓力測試窗口期。10月社會(huì )消費品零售總額當月增速-0.5%（前值2.5%），從可比口徑來(lái)看，10月社零三年平均同比為2.9%（前值3.4%），環(huán)比動(dòng)能來(lái)看，10月消費環(huán)比增速為6.7%，弱于季節性（10.4%）。綜合各項指標，消費依然處于長(cháng)期下行通道，除了財富縮水導致居民持續去杠桿，另外10月的疫情反彈再次沖擊場(chǎng)景類(lèi)消費品和消費信心。往后看，消費的不確定性正在升溫，一方面疫情防控的進(jìn)一步優(yōu)化帶來(lái)了居民消費信心的回升，但是也加劇了疫情反彈的風(fēng)險，預計消費短期依然承壓，Q4是重要的壓力測試窗口期，待本輪疫情得到控制，促消費政策也將持續升溫。

線(xiàn)上好于線(xiàn)下，必選好于可選。我們采用三年復合的可比口徑，分消費類(lèi)型來(lái)看，商品餐飲雙雙回落，餐飲回落幅度更大（-0.5%→-1.9%），服務(wù)消費再次受到?jīng)_擊；分企業(yè)類(lèi)型看，限額以上和限額以下分別為3.7%/2.3%（前值4.7%/2.7%），限下依然低迷，限上加速回落；分品類(lèi)來(lái)看，必選消費具備韌性（6.2%），可選消費大幅回落（4.1%→2.0%）；從消費模式來(lái)看，線(xiàn)上明顯好于線(xiàn)下，疫情對于場(chǎng)景的制約凸顯。

分細項來(lái)看，食品煙酒維持高景氣，汽車(chē)景氣回落。必選消費中大多數品類(lèi)景氣度維持韌性，如：煙酒（9.6%）、食品（9.1%）、藥品（8.4%），而部分可選品類(lèi)出現明顯下滑，如：汽車(chē)（4.1%→0.8%）、文化辦公（14.6%→6.3%），體現了疫情對于消費信心和場(chǎng)景的雙重約束。

目前消費整體走勢與我們早期判斷基本一致，6月的強勢反彈被證實(shí)是不可持續的，近幾個(gè)月持續回落根源還是在于居民財富效應減弱和收入弱修復的背景下消費內生動(dòng)能偏弱，同時(shí)疫情的反復擾動(dòng)加劇了消費修復的難度。往后看，消費的不確定性正在升溫，一方面疫情防控的進(jìn)一步優(yōu)化帶來(lái)了居民消費信心的回升，但是也加劇了疫情反彈的風(fēng)險，截至目前新增病例數已經(jīng)接近4月份的水平，預計消費短期依然承壓，Q4是重要的壓力測試窗口期，待本輪疫情得到控制，促消費政策也將持續升溫。

進(jìn)入四季度的第一份經(jīng)濟數據顯示供需兩端皆有回落，符合我們前期對四季度經(jīng)濟壓力仍然不小的判斷。10月月度GDP在3.5%，較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。往后看防疫政策的優(yōu)化調整短期可能帶來(lái)疫情的反彈，疫情影響可能會(huì )持續更長(cháng)時(shí)間，但是在內部“風(fēng)險”兜住底，外部環(huán)境短暫改善的階段，現實(shí)越疲弱，市場(chǎng)的政策預期就越高：

10月失業(yè)率與上月基本持平，就業(yè)情況依然嚴峻。10月城鎮調查失業(yè)率和16-24歲就業(yè)人員調查失業(yè)率分別為5.5%和17.9%，均與上月持平，明顯高于往年季節性平均水平，就業(yè)情況依然嚴峻，特別是大城市就業(yè)壓力加劇，10月31個(gè)大城市調查失業(yè)率上升至6.0%。

10月出口加速回落，對國內經(jīng)濟的拖累可能還未完全顯現。10月出口增速超預期轉負，出口對國內經(jīng)濟的拖累主要體現在兩個(gè)方面：一是拖累外貿出口企業(yè)就業(yè)，導致四季度穩就業(yè)壓力進(jìn)一步加大；二是拖累與外需關(guān)聯(lián)度較高的制造業(yè)資本開(kāi)支。本月制造業(yè)投資中，電子設備表現相對較弱，可能與出口回落有關(guān)。從當前數據來(lái)看，出口對國內經(jīng)濟的拖累可能還未完全顯現。

穩增長(cháng)壓力加大，政策預期再度升溫，地產(chǎn)投資和銷(xiāo)售能否實(shí)質(zhì)改善是核心關(guān)注點(diǎn)。近期針對供給端的地產(chǎn)放松政策密集落地，對房企融資和預售資金等前期核心制約因素都有所松動(dòng)，體現政策托底風(fēng)險的意圖。地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資何時(shí)能看到實(shí)質(zhì)改善，是未來(lái)國內宏觀(guān)基本面的核心關(guān)注點(diǎn)。

貨幣配合財政的組合模式可能會(huì )成為未來(lái)的核心政策抓手。年內財政政策多渠道開(kāi)源節流，結轉結余、利潤上繳、增發(fā)專(zhuān)項債等，后續增量空間均已經(jīng)有限。9月起央行重啟PSL，連續兩個(gè)月新增凈融資規模在1000億以上，11月以來(lái)央行更是通過(guò)PSL等工具投放中長(cháng)期流動(dòng)性3200億元，一系列再貸款政策也在接連落地。未來(lái)在財政空間收窄的背景下，貨幣配合財政的模式不斷加強，未來(lái)穩經(jīng)濟準財政發(fā)力是核心抓手。