摘要

目前看，美聯(lián)儲加息步伐放緩時(shí)機逐漸成熟；但美聯(lián)儲可能最不希望看到的就是市場(chǎng)過(guò)于樂(lè )觀(guān)的預期再度大幅壓低金融條件。往前看，在通脹回落和政策調整大方向下，不同通脹水平對應的政策調整方式也不同，資產(chǎn)在不同階段的主線(xiàn)也將有別，不能一概而論。

(資料圖)

一、通脹路徑：兩個(gè)關(guān)鍵節點(diǎn)：一季度末降至5%，二季度末整體降至3%以下、核心4%左右

在足夠低前，通脹是影響政策路徑的最核心因素、而非增長(cháng)?；鶞是樾蜗?，我們測算2023年一季度末美國整體和核心CPI通脹有望回到5%附近，二季度末核心通脹回到4%，整體通脹降至3%以下。

二、政策路徑：年底降速，一季度末停止，下半年倒逼寬松預期

上述通脹路徑尤其是一季度末和二季度末的兩個(gè)關(guān)鍵節點(diǎn)，可以大體上促使未來(lái)政策路徑按以下三步走：12月加息降速、明年一季度末停止加息（加息到5%左右）、下半年倒逼出寬松預期。

三、資產(chǎn)路徑：當前國債利率筑頂、一季度打開(kāi)下行空間（國債）、二季度后實(shí)際利率推動(dòng)進(jìn)一步下行（黃金、成長(cháng)股）

美債：當前逐步筑頂（高點(diǎn)3.8~4%），一季度停止加息打開(kāi)下行空間（通脹預期為主），二季度末衰退壓力倒逼寬松預期后“放棄抵抗”（實(shí)際利率為主，明年底3%左右）。美股：欲揚或需先抑；當前受緊縮退坡支撐估值、二季度盈利壓力加大、下半年成長(cháng)股靠分母端支撐反彈。黃金：更大彈性在二季度實(shí)際利率下行后。美元：強勢可能持續到明年上半年。。

四、2019年經(jīng)驗：政策退坡后市場(chǎng)反彈利率下行；衰退擔憂(yōu)后市場(chǎng)波動(dòng)黃金大漲；美元維持強勢

1）2019年初暗示停止加息、通脹預期帶動(dòng)實(shí)際利率回落，股市反彈，黃金下跌；2）2019年5月衰退預期升溫，市場(chǎng)回調、寬松預期推動(dòng)實(shí)際利率下行、黃金大漲；3）2019年7月美聯(lián)儲降息、市場(chǎng)波動(dòng)后逐步反彈，黃金再度下跌。

繼10月通脹低于預期后，11月FOMC會(huì )議紀要進(jìn)一步強化了12月加息步伐放緩的預期（CME利率期貨隱含的最新加息50bp概率為76%）。紀要顯示，絕大多數委員（A substantial majority）認為“不久后放緩加息節奏是恰當的”。

目前看，美聯(lián)儲政策調整的第一步，即加息步伐放緩的時(shí)機逐漸成熟，畢竟正如鮑威爾在11月FOMC后的新聞發(fā)布會(huì )中所說(shuō)，當前加息速度遠沒(méi)有加息終點(diǎn)重要；同時(shí)在持續的快加息后，加息速度邊際放緩也有助于避免金融資產(chǎn)劇烈動(dòng)蕩的風(fēng)險。不過(guò)，如果就此預期所有問(wèn)題都已得到解決也有過(guò)于簡(jiǎn)單化之嫌。在當前依然高企的通脹水平上，美聯(lián)儲可能最不希望看到的就是市場(chǎng)過(guò)于樂(lè )觀(guān)的預期再度大幅壓低金融條件（通過(guò)美股漲、美債利率和美元跌來(lái)實(shí)現），這也一定程度上解釋了為何近期主要美聯(lián)儲官員在認同加息速度放緩的同時(shí)，表態(tài)卻普遍偏鷹派。

往前看，在整體通脹回落和政策調整的大方向下，不同通脹水平對應的政策調整方式也不同，不會(huì )一蹴而就，資產(chǎn)在不同階段的主線(xiàn)也將有別。因此，我們需要更為細致地拆解每一階段特征的主導因素，以更好把握各類(lèi)資產(chǎn)的演變路徑。

一、通脹路徑：兩個(gè)關(guān)鍵節點(diǎn)：一季度末降至5%，二季度末整體降至3%以下、核心4%左右

在足夠低前，通脹是影響政策路徑的最核心因素、而非增長(cháng)?；鶞是樾蜗?，我們測算2023年一季度末美國整體和核心CPI通脹有望回到5%附近，二季度末核心通脹回到4%，整體通脹降至3%以下。

我們的測算方法和依據是在合理假設的基礎上（例如假設明年油價(jià)均價(jià)較今年持平微降）對所有細分項用有效的領(lǐng)先指標進(jìn)行預測，同時(shí)結合一定合理假設。具體而言，1）能源：Brent原油中樞96美元/桶，美國天然氣價(jià)中樞為6美元/百萬(wàn)英熱，年底略有翹尾，意味著(zhù)能源全年環(huán)比持平。2）商品：核心商品如二手車(chē)和服飾價(jià)格當前環(huán)比已經(jīng)轉負，新車(chē)環(huán)比尚為正，但庫銷(xiāo)比上升和原材料價(jià)格下降都對環(huán)比有壓降作用。同比高基數影響下，核心商品2023年可能迅速轉為同比負貢獻。3）除房租外服務(wù)：如醫療服務(wù)、運輸服務(wù)等參考其工資增速、職位空缺率等領(lǐng)先指標，同比短期維持韌性，但明年一季度后同比增速下行。4）房租和等量房租：當前美國房?jì)r(jià)已環(huán)比回落，市場(chǎng)房租數據（Zillow統計的美國房租）也已同比下行，但由于CPI核算原因，其房租和業(yè)主等量房租分項仍有粘性。按領(lǐng)先指標計算，這兩大權重將在一季度左右見(jiàn)頂。此外，根據M2對通脹的領(lǐng)先意義，進(jìn)一步支持整體通脹水平將在2023年快速回落的判斷。

實(shí)際上，只要不出現類(lèi)似年初俄烏局勢推高油價(jià)和二季度疫情擾動(dòng)供應鏈這樣的意外沖擊，上述我們測算的通脹快速回落路徑并不算大超預期，相反這可能恰是市場(chǎng)預期中隱含的“最大共識”。因此，未來(lái)更重要的是通脹回落的路徑和水平，只有當通脹回到相應水平后，政策才有可能采取相應舉措，進(jìn)而影響資產(chǎn)輪動(dòng)邏輯。

二、政策路徑：年底降速，一季度末停止，下半年倒逼寬松預期

上述通脹路徑尤其是一季度末和二季度末的兩個(gè)關(guān)鍵節點(diǎn)，可以大體上促使未來(lái)政策路徑按以下三步走：12月加息降速、明年一季度末停止加息、下半年降息預期升溫。具體來(lái)看：

1) 階段一：年底加息降速。10月通脹超預期回落和我們測算的整體與核心通脹拐點(diǎn)已現、11月FOMC聲明添加“美聯(lián)儲會(huì )考慮貨幣政策累計緊縮的時(shí)滯效應”、紀要中大部分與會(huì )者認為“不久后放緩加息節奏是恰當的”、以及已有的激進(jìn)加息帶來(lái)的各個(gè)維度融資成本超過(guò)投資回報率（金融條件轉正、3m10s倒掛、房貸利率和企業(yè)融資成本超過(guò)投資回報率等等）都支持美聯(lián)儲可以逐步放緩加息節奏。

2) 階段二：一季度末停止加息。一季度末整體和核心通脹回到5%、美聯(lián)儲加息終點(diǎn)也到5%（當前CME預期3月加息終點(diǎn)值5~5.25%）。通脹更為明確和清晰的回落、以及加息終點(diǎn)超過(guò)通脹，都可以使得美聯(lián)儲屆時(shí)可以停止加息。

值得指出的是，由于緊縮的時(shí)滯效應，歷史上美聯(lián)儲不再加息或轉為降息并不完全需要通脹回到目標水平。根據舊金山聯(lián)儲的研究，2000~2007年FOMC與會(huì )者普遍將通脹目標設定為1.5%（2000年和2006年停止加息時(shí)，PCE分別為2.4%和3.5%），2009年后為2%、并成為2012年后的官方政策目標。其次，當金融條件轉正后，美聯(lián)儲多不再加息或者轉為降息，除非通脹類(lèi)似于70年代持續走高。10月美國金融條件已經(jīng)轉正，結合我們測算整體和核心通脹有望逐步回落，都給美聯(lián)儲屆時(shí)停止加息提供了條件。

3) 階段三：下半年寬松預期升溫。二季度末整體通脹回到3%以下，更重要是的二季度美國衰退壓力增加（當前3m10s利差倒掛、以及實(shí)際融資成本超過(guò)投資回報率后一到兩個(gè)季度的衰退壓力增加），都可能使得市場(chǎng)可以開(kāi)始醞釀寬松預期。

不過(guò)，這一預期出現可能是以增長(cháng)擔憂(yōu)造成一定的市場(chǎng)波動(dòng)為前提。換言之，通脹回到3%以下的低位、以及市場(chǎng)的波動(dòng)可能倒逼出寬松預期，類(lèi)似于2019年中的情形，盡管實(shí)際降息可能還要一段時(shí)間。

三、資產(chǎn)路徑：當前國債利率筑頂、一季度打開(kāi)下行空間（國債）、二季度后實(shí)際利率推動(dòng)進(jìn)一步下行（黃金、成長(cháng)股）

在上述通脹不同節點(diǎn)對應的貨幣政策調整的不同階段，資產(chǎn)的輪動(dòng)邏輯和主線(xiàn)也將明顯不同。美林時(shí)鐘的一般性規律為現金到國債、再到黃金和成長(cháng)股，這是當前市場(chǎng)輪動(dòng)的方向，也是7月就已出現過(guò)的情形。當時(shí)市場(chǎng)甚至一度預期美聯(lián)儲明年5~6月就可能降息、推動(dòng)10年美債利率降至2.5%低點(diǎn)，美股納斯達克指數因此大幅反彈。只不過(guò)，8月核心通脹再度走高證明這一輪動(dòng)并不成功，再度逆轉回現金（美元）跑贏(yíng)。因此站在當下往前看，我們認為此次輪動(dòng)成功更有把握，不過(guò)要分階段進(jìn)行。

?美債：當前逐步筑頂（高點(diǎn)3.8~4%），一季度停止加息打開(kāi)下行空間（通脹預期為主），二季度末衰退壓力倒逼寬松預期后“放棄抵抗”（實(shí)際利率為主，明年底3%左右）。

加息速度放緩尤其是加息終點(diǎn)的“錨定”可以基本消除美債利率的上行風(fēng)險見(jiàn)到高點(diǎn)，進(jìn)入逐步筑頂階段，對應當前的情形。更大幅度的下行空間可能要到一季度美聯(lián)儲停止加息，此次美債利率的下行以通脹預期回落為主，也是國債配置的主導階段。二季度后，衰退擔憂(yōu)和資產(chǎn)波動(dòng)倒逼出來(lái)寬松預期后，實(shí)際利率（反映衰退和寬松預期）下行可能成為推動(dòng)國債利率進(jìn)一步下行的主要動(dòng)力，而實(shí)際利率的下行也將成為黃金和成長(cháng)股彈性的主要邏輯。

?美股：欲揚或需先抑；當前受緊縮退坡支撐估值、二季度盈利壓力加大、下半年成長(cháng)股靠分母端支撐反彈。

當前緊縮退坡和美債利率上行風(fēng)險消除給美股提供了利率和風(fēng)險偏好支撐，但因為美債利率的進(jìn)一步下行空間可能要到一季度停止加息后，因此進(jìn)一步大幅反彈的空間也將受限。進(jìn)入二季度，衰退壓力增加后，我們預計盈利壓力有可能反而會(huì )帶來(lái)一定波動(dòng)。波動(dòng)的加大倒逼寬松預期和利率下行，屆時(shí)成長(cháng)股可以逐步轉向分母端邏輯上行，因此節奏上欲揚或需先抑（《海外市場(chǎng)2023年展望：欲揚或需先抑》）。

?黃金：更大彈性在二季度實(shí)際利率下行后。我們從今年4月份對黃金持謹慎看法（《向“負利率”告別？2022年4月11~17日》），近期利率和美元趨弱支撐黃金反彈，但我們預計黃金更大彈性還需要實(shí)際利率明顯走弱，而這需要借助更大的衰退擔憂(yōu)和寬松預期來(lái)實(shí)現。

?美元：強勢可能持續到明年上半年。匯率的走勢并不完全決定于貨幣政策，美聯(lián)儲寬松、美債利率下行時(shí)、美元繼續走強也并不鮮見(jiàn)，如2019年。由于衰退期間美元往往維持強勢、且我們測算的美元流動(dòng)性拐點(diǎn)要到明年中出現，因此美元可能維持相對強勢到明年上半年。

四、2019年經(jīng)驗：政策退坡后市場(chǎng)反彈利率下行；衰退擔憂(yōu)后市場(chǎng)波動(dòng)黃金大漲；美元維持強勢

雖然宏觀(guān)環(huán)境有很大不同，但是2019年美聯(lián)儲政策退坡的路徑和期間資產(chǎn)表現的脈絡(luò )可以為當前提供借鑒。2019年初美聯(lián)儲暗示停止加息、2019年中3m10s倒掛后衰退擔憂(yōu)增加、推升寬松預期，美聯(lián)儲進(jìn)而在7~9月三次“預防式降息”。

1) 暗示停止加息、通脹預期帶動(dòng)實(shí)際利率回落，股市反彈，黃金下跌。2019年1月初，鮑威爾在公開(kāi)發(fā)言中暗示后續可能暫停加息。雖然彼時(shí)盈利仍在下修且3m10s利差繼續收窄，但通脹預期帶動(dòng)名義利率回落，估值修復支撐美股觸底反彈，但黃金于2月下旬開(kāi)始下跌。

2) 衰退預期升溫，市場(chǎng)回調、寬松預期推動(dòng)實(shí)際利率下行、黃金大漲。2019年5月3m10s利差首次倒掛，引發(fā)衰退擔憂(yōu)，股權風(fēng)險溢價(jià)受此影響攀升導致美股再度回調。不過(guò)由于當時(shí)增長(cháng)壓力不是很大且美聯(lián)儲響應及時(shí)，因此市場(chǎng)回調幅度有限。不過(guò)，衰退預期持續升溫帶來(lái)的寬松預期推動(dòng)實(shí)際利率快速下行，黃金在此階段大漲~20%（從2019年4月中旬的1270美元/盎司漲至2019年8月的超1500美元/盎司）。

3) 美聯(lián)儲降息、市場(chǎng)波動(dòng)后逐步反彈，黃金再度下跌。2019年7~9月美聯(lián)儲連續3次“預防式降息”，美股盈利同年四季度見(jiàn)底，市場(chǎng)在波動(dòng)后于10月逐步反彈。與此同時(shí)，實(shí)際利率見(jiàn)底后黃金再度轉為下跌。

因此綜合看，通脹見(jiàn)頂和緊縮退坡對于市場(chǎng)分母端的壓力緩解無(wú)疑是有利的，只不過(guò)當前美股估值并不便宜、疊加明年衰退壓力升溫，市場(chǎng)可能難以一帆風(fēng)順地“空中加油”，節奏上欲揚或需先抑。節奏上，當前美債利率見(jiàn)頂觸發(fā)了市場(chǎng)反彈，但明年一二季度衰退壓力下可能無(wú)法立刻得到分母的補償、不排除會(huì )面臨盈利壓力下的波動(dòng)。待波動(dòng)后，美債利率的快速回落可能逐步給成長(cháng)股帶來(lái)更大配置時(shí)機。接下來(lái)，11月通脹數據以及12月FOMC的政策路徑、以及失業(yè)率作為衰退壓力的觀(guān)測指標值得重點(diǎn)關(guān)注（歷次衰退期間失業(yè)率都會(huì )陡峭上行）（《復盤(pán)美國歷次衰退的歷史經(jīng)驗》）。

本文來(lái)源：Kevin策略研究 (ID:Kevin_Liugang)

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