美聯(lián)儲本月同時(shí)調高失業(yè)率和核心通脹預測

“偏鷹”的議息決議背后，市場(chǎng)需要關(guān)注的是美聯(lián)儲最新經(jīng)濟預測的變化以及背后的核心邏輯。

(資料圖片)

同時(shí)調高失業(yè)率和核心通脹率的預測，是12月份經(jīng)濟預測的核心變化。這種看似“不合邏輯”的預測背后，是美聯(lián)儲對于薪資增速的擔憂(yōu)。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲調降了2023年的經(jīng)濟增速，但不認為經(jīng)濟會(huì )陷入衰退。這也支撐其繼續加息至5%以上的基本立場(chǎng)。

總體而言，美聯(lián)儲的經(jīng)濟預測是“自洽”的，但也因此被市場(chǎng)詬病。

市場(chǎng)認為CPI已經(jīng)明顯減速，因此美聯(lián)儲調高通脹預期并不合理。同時(shí)，薪資增速也可能因為勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫而出現放緩。更加重要的是，市場(chǎng)認為經(jīng)濟在失業(yè)率上升如此迅速的情況下大概率會(huì )陷入“衰退”。

這幾點(diǎn)形成了市場(chǎng)與美聯(lián)儲的核心分歧。

美聯(lián)儲的經(jīng)濟預測在每個(gè)季度底作出，因此下一次的預測更新會(huì )在明年的3月份。

從這個(gè)角度而言，市場(chǎng)和美聯(lián)儲都會(huì )根據最新的經(jīng)濟數據來(lái)調整預測，但如果薪資增速不出現明顯的松動(dòng)，美聯(lián)儲大概率會(huì )堅持自己的整體預測，并以此作為貨幣政策決議的基礎。

01 “偏鷹”的FOMC？

美聯(lián)儲在2022年的最后一次議息會(huì )議以加息50個(gè)基點(diǎn)落下帷幕，并為來(lái)年的繼續加息留下了空間。從市場(chǎng)的表現而言，市場(chǎng)似乎認為本次議息決議以及鮑威爾在隨后的講話(huà)顯得“鷹派”，同時(shí)并沒(méi)有對經(jīng)濟可能在2023年出現的“衰退”表達出足夠的擔憂(yōu)。某種角度而言，市場(chǎng)也在擔憂(yōu)美聯(lián)儲是否會(huì )犯下“落后于曲線(xiàn)”的錯誤。

讀懂一次季度底議息會(huì )議的最重要工作之一，是理解美聯(lián)儲對于主要指標的最新預測，并與此前的預測作出對比來(lái)找出差異。

需要說(shuō)明的是，美聯(lián)儲的經(jīng)濟預測（Economic Projections）是以季度為單位的，分別在3、6、9、12月的議息會(huì )議后向市場(chǎng)公布。美聯(lián)儲的貨幣政策決定也會(huì )基于這份季度經(jīng)濟預測而作出，某種程度上這反映出美聯(lián)儲正在關(guān)注和討論的核心問(wèn)題。換言之，希望鮑威爾說(shuō)出與季度經(jīng)濟預測不一致的陳述，幾乎是不可能的。

02?最新經(jīng)濟預測的變化

在12月議息會(huì )議后公布的這份最新季度經(jīng)濟預測，其中有這樣幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：

首先，與9月份的預測相比，最新預測調高了對2022年的GDP預測，由此前的0.2%上調至0.5%，相信主要是因為第三季度GDP超出預測所導致的，這樣的預測也意味著(zhù)今年第四季度的GDP環(huán)比增速也為正數，換言之，美國經(jīng)濟最早也要到明年年中才能確認“衰退”（“技術(shù)性衰退”需要連續兩個(gè)季度的GDP環(huán)比負增長(cháng)）。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲大幅調降了2023年的經(jīng)濟增長(cháng)預測，從此前的1.2%下調至0.5%。這意味著(zhù)經(jīng)濟明年會(huì )出現減速，但不會(huì )失速。換言之，盡管“衰退”仍然是市場(chǎng)的主流觀(guān)點(diǎn)，但美聯(lián)儲并未認可。因為按照今年的經(jīng)濟表現，在第一季度和第二季度的連續環(huán)比負增長(cháng)而陷入技術(shù)性衰退后，隨后兩個(gè)季度的經(jīng)濟表現尚可，并沒(méi)有因為連續的加息導致經(jīng)濟失速。

第二，美聯(lián)儲調低了對2022年失業(yè)率的預測，從9月份的3.8%調降至3.7%，這一調整是基于11月份強勁的非農就業(yè)數據作出的。按照目前勞動(dòng)力市場(chǎng)的表現，期望12月份單月失業(yè)率上升并達到此前3.8%的預測值已經(jīng)不太現實(shí)，因此調整失業(yè)率預測是一個(gè)相對現實(shí)的決定。

但最新預測同時(shí)調整了2023年至2025年連續三年的失業(yè)率預測，分別調升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。這才是本次會(huì )議最讓市場(chǎng)爭議的地方。如果說(shuō)勞動(dòng)力市場(chǎng)目前表現得異乎尋常地強勁，那么美聯(lián)儲應該維持甚至降低未來(lái)的失業(yè)率預測，但在調低2022年失業(yè)率的同時(shí)、提高未來(lái)的失業(yè)率預測，則讓市場(chǎng)有些費解。

與此同時(shí)，最新預測調高了對未來(lái)三年的PCE價(jià)格指數以及核心PCE價(jià)格指數的預測，僅維持了2024年的核心CPI價(jià)格指數保持不變。從最受美聯(lián)儲關(guān)注的核心PCE價(jià)格指數來(lái)看，與9月相比，最新預測將2023年的預測值調升了0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.5%。市場(chǎng)有分析認為，基于本周剛公布的核心CPI僅環(huán)比上升0.2%，新的核心PCE價(jià)格指數預測似乎顯得有些“不可思議”。

這也是讓市場(chǎng)詬病的另一個(gè)地方，即在調高失業(yè)率預測的同時(shí)調升通脹預測，這意味著(zhù)“菲利普斯曲線(xiàn)”（即通脹與失業(yè)率的負相關(guān)關(guān)系）的短暫失效。唯一的解釋是，目前相對較高的薪資增速是美聯(lián)儲調高未來(lái)核心通脹預測的關(guān)鍵原因，也表明美聯(lián)儲認為工資上升是一個(gè)長(cháng)期的壓力。

圖1：12月份最新經(jīng)濟預測的主要變動(dòng)

03?薪資是美聯(lián)儲的頭號敵人

由于市場(chǎng)的主流觀(guān)點(diǎn)是美國經(jīng)濟將在2023年陷入衰退，因此美聯(lián)儲的最新預測會(huì )被認為是“偏鷹”，但整體來(lái)看，隔夜市場(chǎng)表現卻不溫不火，除了美元指數出現下跌，其他市場(chǎng)幾乎是先抑后揚或者先揚后抑，整體表現波瀾不驚，在一定程度上也表明美聯(lián)儲與市場(chǎng)之間的分歧，只能交給時(shí)間。

事實(shí)上，美聯(lián)儲的預測本身，某種程度上“準確”并不是最重要的（也不可能），讀懂其中的邏輯才是最重要的。對于美聯(lián)儲內部大量的經(jīng)歷了長(cháng)期經(jīng)濟學(xué)訓練的專(zhuān)家們而言，一份經(jīng)濟預測表最重要的是呈現出主要經(jīng)濟指標的基本假設和互相印證，并體現出長(cháng)期政策目標。

最新的經(jīng)濟預測給出的核心信息是由于薪資增速保持在高位，服務(wù)價(jià)格將保持高位，核心PCE價(jià)格指數也將隨之上升。

通過(guò)相對長(cháng)期的較為限制性的貨幣政策，經(jīng)濟數據將在中長(cháng)期恢復至均衡水平，即通脹將回到2%的水平，與此同時(shí)，長(cháng)期失業(yè)率保持在4%，經(jīng)濟增速回歸1.8%左右，接近于潛在經(jīng)濟增速。

市場(chǎng)固然會(huì )基于最新的兩個(gè)月的CPI走勢來(lái)挑戰美聯(lián)儲的最新預測，但市場(chǎng)一般選擇的預測模型是基于“動(dòng)量（Momentum）”或者“長(cháng)期均值”而作出，因此與美聯(lián)儲的經(jīng)濟預測之間出現某些時(shí)點(diǎn)上的分歧也是正常的。

從基礎的經(jīng)濟分析而言，美聯(lián)儲的預測仍然在合理范圍之內，也表明勞動(dòng)力市場(chǎng)和薪酬是目前政策關(guān)心的核心問(wèn)題。5%甚至更高的基準利率也符合核心假設以及判斷。

但最新經(jīng)濟預測的最大風(fēng)險也在于對于“工資—通脹”螺旋的假設。如果薪資增速放緩，或者通脹下行加速，都可能挑戰美聯(lián)儲的最新預測?！肮べY—通脹”螺旋也是一個(gè)較為長(cháng)期的關(guān)系，不排除兩者之間的短期關(guān)系會(huì )出現“斷裂”，一旦這樣的情況出現，美聯(lián)儲將會(huì )面臨市場(chǎng)更大的質(zhì)疑。

正像我們在前文中提到的，美聯(lián)儲的經(jīng)濟預測在每個(gè)季度底作出，因此下一次的預測更新會(huì )在明年的3月份。從這個(gè)角度而言，市場(chǎng)和美聯(lián)儲都會(huì )根據最新的經(jīng)濟數據來(lái)調整預測，但如果薪資增速不出現明顯的松動(dòng)，美聯(lián)儲大概率會(huì )堅持自己的整體預測，并以此作為貨幣政策決議的基礎。

本文來(lái)源：國泰君安證券，本文作者：周浩，原文標題：《美聯(lián)儲和市場(chǎng)的3點(diǎn)核心分歧》

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