在過(guò)去的一年，黑天鵝事件頻發(fā)，美聯(lián)儲沖刺式加息、英國養老金崩潰央行救市，每一件都駭人聽(tīng)聞，給全球社會(huì )經(jīng)濟帶來(lái)前所未有的沖擊。

如今，隨著(zhù)全球通脹回落，美聯(lián)儲放緩加息，金融市場(chǎng)得以暫時(shí)喘息，美股新年首周翻紅，債市迎來(lái)企穩反彈，人們寄希望于2023年走出動(dòng)蕩，重返宏觀(guān)趨勢軌道。

(相關(guān)資料圖)

然而，瑞信明星分析師Zoltan Pozsar給樂(lè )觀(guān)派潑了一盆冷水，他在最新的報告《戰爭與和平》中提到，“經(jīng)濟戰爭”時(shí)代尚未落幕，2023年并沒(méi)有什么不同。

自二戰結束以來(lái)，幾乎所有進(jìn)行證券交易或管理投資組合的投資者都在“單極世界的蠶繭”中運行，而如今這一形勢受到挑戰，在世界秩序重建之前，“戰爭”可能會(huì )一直相伴相隨。

進(jìn)一步來(lái)看，在“戰爭”這個(gè)宏觀(guān)主題越來(lái)越根深蒂固情況下，但美聯(lián)儲卻在繼續進(jìn)行QT（量化緊縮），與“戰爭融資”恰恰相反，因此Zoltan預測稱(chēng)：

美聯(lián)儲將不得不掀起量化寬松浪潮，以穩定金融體系，時(shí)間可能在2023年夏天的某個(gè)時(shí)候。

華爾街見(jiàn)聞此前提及，Zoltan Pozsar 是前紐約聯(lián)儲和美國財政部官員，因準確預測逆回購市場(chǎng)的神秘動(dòng)向而聞名，被譽(yù)為“市場(chǎng)波動(dòng)先知”、“恐慌預言家”，是最受交易員關(guān)注的華爾街策略師之一。

兩年前，Zoltan準確地預測了新冠疫情封鎖帶來(lái)的歷史性貨幣和財政沖擊。去年，Zoltan將注意力轉向了俄烏沖突導致的多極世界上，根據Zoltan的說(shuō)法，全球將見(jiàn)證一個(gè)新的布雷頓森林體系的誕生，石油美元的黃昏將與商品再抵押的到來(lái)將同時(shí)發(fā)生。

“經(jīng)濟戰爭”時(shí)代尚未落幕

戰爭夢(mèng)魘揮之不去，仍是貫穿2023年的主題。

Zoltan指出，“經(jīng)濟戰爭”并不是傳統意義上的戰爭，其既可能是一場(chǎng)發(fā)生在寒冷地區（如斯瓦爾巴群島、深海、網(wǎng)絡(luò )空間和太空）的熱戰，也可能是一場(chǎng)發(fā)生在炎熱地帶（如太平洋島嶼、剛果民主共和國和薩赫勒）的冷戰。比如，G7對俄羅斯的金融封鎖、俄羅斯對歐盟的能源封鎖、美國《通脹削減法案》對歐盟電動(dòng)汽車(chē)行業(yè)的“封鎖”。

2023年也沒(méi)什么不同，在歐洲和亞洲的一些地區，熱戰的威脅切實(shí)存在。

金磚國家擴員提上日程，新興市場(chǎng)貿易或將進(jìn)一步去美元化；全球CBDC（央行數字貨幣）高歌猛進(jìn)，像根系一樣蔓延，土耳其最新推出了CBDC，而每隨著(zhù)一個(gè)新CBDC的發(fā)行，mBridge項目（多種央行數碼貨幣跨境網(wǎng)絡(luò )）就會(huì )進(jìn)一步削弱美元在外匯交易的作用并增加自身在貿易中的潛力。

Zoltan認為，其實(shí)戰爭正以一種或某種形式，定義自2019以來(lái)每一年的宏觀(guān)主題：

人類(lèi)與新冠病毒的戰爭；全球多國和高通脹的戰斗；俄烏沖突以及隨后擴展至金融、大宗商品領(lǐng)域的沖突。

這限制了全球貨幣和財政政策應對氣候變化和地緣政治的靈活性，如今地緣政治局勢越來(lái)越復雜混亂，投資者應該注意2023年非線(xiàn)性風(fēng)險的威脅。

但值得一提的是，自二戰結束以來(lái)，幾乎所有進(jìn)行證券交易或管理投資組合的投資者都在“單極世界的蠶繭”中運行，而如今這一形勢受到挑戰，Zoltan指出，在世界秩序重建之前，“戰爭”可能會(huì )一直相伴相隨。

為了佐證這一點(diǎn)，Zoltan舉了美國前國務(wù)卿基辛格和英國歷史學(xué)者尼爾·弗格森例子?；粮裨谝黄獙?zhuān)欄文章中提到了“如何避免另一場(chǎng)世界大戰”，尼爾·弗格森則在文章中談到了“冷戰很可能在2023年升級為第三次世界大戰”，足以見(jiàn)得戰爭成為當下的焦點(diǎn)。

鑒于2022年的動(dòng)蕩不安，放棄二戰后世界秩序將保持穩定的想法較為明智。Zoltan建議道，現在與二戰前夕的局勢相似，麥金德的《歷史的地理樞紐》、布熱津斯基的《大棋局》以及赫爾曼的《自由的熔爐》都是必讀書(shū)目。

（注：麥金德是英國地緣政治學(xué)鼻祖，他提出的“心臟地帶”與“世界島”理論深深影響了后來(lái)的國際政治學(xué)；布熱津斯基，美國地緣戰略大師，秉承了麥金德和斯皮克曼的地緣政治傳統。）

經(jīng)濟面臨多重貨幣危機

在戰爭系列報告終章《戰爭與和平》中，Zoltan以“戰爭擾亂了貨幣的四種價(jià)格”為主題。

貨幣的四種價(jià)格來(lái)自于波士頓大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授Perry?Mehrling創(chuàng )建的“四價(jià)”框架，即貨幣價(jià)格有四種形式，分別是票面價(jià)格平價(jià)、利率、匯率和物價(jià)，自1997年以來(lái)的每一次重大危機都與其中一樣掛鉤，換句話(huà)說(shuō)，每一次重大危機亦是一場(chǎng)貨幣危機。

正如弗格森在文章中所指出的，人們忘記了戰爭是歷史最?lèi)?ài)的通脹驅動(dòng)因素。

此前的三個(gè)討論維度中，Zoltan主要討論了通脹，他指出“戰爭是通貨膨脹”，充分就業(yè)下工業(yè)政策和大宗商品負擔（commodity encumbrance）也是如此。

Zoltan強調，為了使前三種貨幣價(jià)格（即票面價(jià)格平價(jià)、利率和匯率）保持穩定，第四種價(jià)格（物價(jià)）必須絕對穩定。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)：

如果價(jià)格水平穩定，例如通脹率為2%，美聯(lián)儲可以隨意改變管理商業(yè)周期，并使用量化寬松來(lái)應對危機狀況。在價(jià)格穩定的情況下，政策利率將在相當小的范圍內上調或下調，而且上調的速度是可預測的（通常為25個(gè)基點(diǎn)）。

但如果通脹高于目標并超出范圍，情況就截然不同了。這就是2022年上演的故事：從不加息，到開(kāi)啟加息周期，再到不停歇的一系列加息；先是25個(gè)基點(diǎn)，再是50個(gè)基點(diǎn)，隨后是多次75基點(diǎn)加息；一開(kāi)始提供前瞻指引，而到后面呢，就變成了視數據而定。

總的來(lái)看，物價(jià)不穩定=利率不穩定，不穩定的利率又意味著(zhù)票面價(jià)格平價(jià)和匯率不穩定。

“多重貨幣危機”則意味著(zhù)所有四種貨幣價(jià)格都面臨危機：

穩定幣的崩潰是票面價(jià)格平價(jià)危機；

以前所未有的速度加息，最終利率水平不確定是政策利率危機（OIS）；

加密貨幣、發(fā)達和新興市場(chǎng)貨幣價(jià)格波動(dòng)是外匯危機；

如上所述，所有這些危機都是由通脹危機導致的，而通脹反過(guò)來(lái)又是由氣候變化和地緣政治所驅動(dòng)的。

Zoltan指出，迄今為止，在利率方面，OIS的相關(guān)利差仍相當平穩，信用利差走闊，但掉期利差沒(méi)有。

然而，美國國債方面的問(wèn)題正在醞釀中......“戰爭”這個(gè)宏觀(guān)主題越來(lái)越根深蒂固，但美聯(lián)儲卻在繼續進(jìn)行QT，與“戰爭融資”恰恰相反。

美聯(lián)儲將不得不重啟QE

Zoltan給出一個(gè)驚人的預測：美聯(lián)儲將不得不掀起量化寬松浪潮，以穩定金融體系，時(shí)間可能在2023年夏天的某個(gè)時(shí)候。

Zoltan分析指出，2023年美國私營(yíng)部門(mén)需要吸納的政府債務(wù)規模，比世界大戰以外的任何時(shí)候都要大，然而傳統意義上的潛在買(mǎi)家卻不太可能買(mǎi)入。

（注：根據美銀策略師Michael Hartnett的報告，美國/日本/歐盟/英國政府都計劃在2023年發(fā)行6萬(wàn)億美元的債券。見(jiàn)聞此前文章指出，天量政府新債籠罩歐洲市場(chǎng)，今年歐洲各國政府的債券發(fā)行量將增加10%，達到1.27萬(wàn)億美元。）

首先，雖然美聯(lián)儲隔夜逆回購工具o/n RRP有2萬(wàn)億美元可以吸納即將發(fā)行的國庫券，但國庫券將不得不相對于OIS（互換利差收窄）大幅貶值，才能吸引RV基金，然而RV基金的持倉量一般不會(huì )超過(guò)250億美元，因為這樣他們就不必報告自己的持倉；

其次，銀行也不太可能成為買(mǎi)家，其HTM賬簿上有大量“資不抵貸”的抵押貸款（underwater bonds，貸款大于資產(chǎn)），而且隨著(zhù)準備金的減少，它們更傾向于利用融資市場(chǎng)，而不是通過(guò)AFS賬簿為財政部提供資金；

最后，外匯對沖基金似乎也不可能，由于美債定價(jià)過(guò)高，其將在國內獲得日本央行的支持；正如貿易專(zhuān)家Brad Setser所指出的，去年的地緣政治事件從根本上改變了全球資金流動(dòng)狀況并降低了大型外匯儲備公司對美國國債的興趣。

那么，問(wèn)題來(lái)了，這些“傳統”的買(mǎi)家不買(mǎi)，誰(shuí)還會(huì )買(mǎi)呢？

Zoltan推演了以下兩種情況：

如果股票、債券和新興市場(chǎng)被拋售，拋售風(fēng)險資產(chǎn)的投資者會(huì )買(mǎi)入國債（risk sellers would buy Treasuries）；

但如果不會(huì )出現拋售，缺乏“傳統”買(mǎi)家的美國國債將會(huì )在拍賣(mài)中面臨下跌的風(fēng)險，而這反過(guò)來(lái)又會(huì )推動(dòng)股票、債券以及新興市場(chǎng)的拋售。

這種處境就如陷入“將死之局”（“checkmate-like” situation），Zoltan認為，美聯(lián)儲不會(huì )轉向，利率可能會(huì )繼續走高，這對風(fēng)險資產(chǎn)被拋售，然后進(jìn)入國債（sell-off, then into Treasuries）或是國債在高利率時(shí)被拋售，然后是風(fēng)險資產(chǎn)被拋售，最后流入國債（rates sell-off, then risk sell-off, then into Treasuries）來(lái)說(shuō)都不是好兆頭。

然而，“寒冷地區的熱戰”和“炎熱地帶的冷戰”需要的是“戰爭資金”，而不是QT，那么只能以另一種方法解決國債需求不足的問(wèn)題：

以收益率曲線(xiàn)控制為“幌子”實(shí)施量化寬松，以控制美國國債與OIS掉期交易，這種情況可能在2023年底到來(lái)。

因此，Zoltan給出“美聯(lián)儲看跌期權已死，美聯(lián)儲看跌期權萬(wàn)歲”這一看似矛盾的說(shuō)法：前者是指風(fēng)險資產(chǎn)已死，美聯(lián)儲不會(huì )出手救市（股市），鮑威爾曾在杰克遜霍爾央行年會(huì )上放鷹嚇崩美股；后者是指政府債券“看跌期權”萬(wàn)歲，全球金融體系委員會(huì )(CGFS)發(fā)布的一份題為《市場(chǎng)失靈與央行工具》的報告稱(chēng)，如果政府債券市場(chǎng)失靈，中央銀行應該提供支持。

Zoltan認為，一旦緊隨其后的財政部拍賣(mài)符合條件，任何赤字的大幅增加都必須快速獲得資金支持。但不要指望政府債務(wù)會(huì )支撐風(fēng)險資產(chǎn)：與低利率和風(fēng)險資產(chǎn)看跌的量化寬松不同，即將到來(lái)的量化寬松將在美國國債市場(chǎng)失靈的背景下進(jìn)行。

也就是說(shuō)，即將到來(lái)的量化寬松政策將旨在控制高利率下的互換利差，而不是壓低收益率以支持風(fēng)險資產(chǎn)。

身處高通脹、地緣政治緊張局勢以及西方與全球東部和南部日益加劇的金融分歧中，下一輪量化寬松的目的是防止經(jīng)濟分崩離析（keep the wheels on the cart）。

在“戰爭”系列報告的終篇，Zoltan引用托爾斯泰的話(huà)與投資者共勉：

如果一個(gè)人，還沒(méi)有形成任何成見(jiàn)，就算他再笨，他也能理解最困難的問(wèn)題。

但是，如果一個(gè)人堅信，那些擺在他面前的問(wèn)題，他早已了然于胸，沒(méi)有任何的疑慮。

那么，就算他再聰明，他也無(wú)法理解最簡(jiǎn)單的事情。

Zoltan指出，金融是對未來(lái)預期的貼現，你無(wú)法在金融體系中獨善其身。但戰爭是非常個(gè)人化的，它會(huì )迫使你站在一邊。無(wú)論如何，在投資時(shí)不要讓偏見(jiàn)蒙蔽你的客觀(guān)性和判斷力。

不要成為托爾斯泰筆下的“聰明人”，盡管他知道當今的世界秩序是唯一可能存在的秩序，而相似的，美元霸權是當代金融歷史的終結。

新年十條建議

談到最后，這一切對個(gè)人投資組合和投資工具意味著(zhù)什么？Zoltan總結了十點(diǎn)，即哪些資產(chǎn)類(lèi)別將在未來(lái)一年發(fā)揮作用：

60/40策略不再奏效，應該改為20/40/20/20，分別對應現金、股票、債券和大宗商品。當收益率曲線(xiàn)持續倒掛時(shí)，現金為王。它提供了很好的收益率，且在此期間沒(méi)有風(fēng)險。正如巴菲特所言，現金是一種看漲期權。大宗商品包括三種顏色的金子：黃色、黑色和白色。黃金是金條，黑金就是油，而白金是電動(dòng)汽車(chē)中的鋰。此外，大宗商品還應包括一系列其他金屬材料，如銅、鈷等，一起構成大宗商品的總主題。在多年的投資不足之后，供應變得異常緊張，就像我們重整裝備、重新回流、重建庫存和重新布網(wǎng)一樣。美元不會(huì )在一夜之間坍塌……但在邊際上，金磚國家+各國央行的去美元化和數字化（CBDC）將降低美元主導地位和對美債的需求。美元的強弱應在“四價(jià)框架”（即票面價(jià)格平價(jià)、利率、匯率和物價(jià)）下衡量；美元相對其他發(fā)達國家貨幣將保持強勁。美元與大宗商品相比，“價(jià)格水平”將變得疲軟（徹底貶值），而與大多數金磚國家貨幣相比，“匯率”將變得疲弱，我們在接下來(lái)十年間將見(jiàn)證所有四種貨幣價(jià)格的大幅波動(dòng)。

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞： 量化寬松 大宗商品 票面價(jià)格