近期的快速反彈后，值得探究的是，從資金面看，誰(shuí)是本輪反彈的主力？未來(lái)還有多少流入空間？

【資料圖】

誰(shuí)在買(mǎi)入港股？南向流入反而放緩，海外主動(dòng)資金流出減少但尚未逆轉，空頭回補和交易型資金或是主因

我們通過(guò)對比互聯(lián)互通南向資金、EPFR口徑海外資金、賣(mài)空交易以及中介持股等各維度數據的“拼圖”，嘗試回答誰(shuí)是推動(dòng)本輪反彈的主力。綜合對比下來(lái)，我們發(fā)現，南向資金自去年11月市場(chǎng)反彈以來(lái)流入反而放緩，海外主動(dòng)資金流出雖然放緩但并未逆轉成流入，說(shuō)明兩者可能都不是近期反彈的主力。排除掉上述可能后，疊加近期港股賣(mài)空成交占比明顯回落，可能表明空頭回補與一些交易型資金或是主要動(dòng)力，這與我們近期同市場(chǎng)交流得到的反饋也較為吻合。具體看，

? 南向資金：2022年11月反彈以來(lái)流入反而趨緩。南向資金2022年全年每月都維持流入態(tài)勢，即便是在10月市場(chǎng)跌幅最大的時(shí)候依然逆勢大幅流入。不過(guò)，11月市場(chǎng)反彈以來(lái)，南向流入勢頭反而放緩，并在11月下旬出現8月底以來(lái)的首個(gè)周度凈流出。對比后可以發(fā)現，11月南向資金日均流入為22.8億港元，明顯要低于10月市場(chǎng)大跌時(shí)的46.1億港元，這一數字在12月更是萎縮至4.7億港元。流向上，11月以來(lái)南向資金主要買(mǎi)入通信服務(wù)、金融與醫療保健板塊。由于市場(chǎng)大幅反彈期間南向資金不僅沒(méi)有增加，反而呈現出一定獲利回吐的跡象，表明南向資金可能并非前期反彈的主力。

不過(guò)積極的是，2022年底尤其是2023年開(kāi)年以來(lái)，南向資金明顯回暖。過(guò)去7個(gè)交易日日均流入回升至34.4億港元。往前看，我們預計南向資金有望重拾流入勢頭，并在海外資金明顯回流前繼續成為港股資金面主力。2022年全年南向資金逆勢流入3862.8億港元（vs. 2021年的4544.0億港元以及2020年的6721.3億港元）。我們預計隨著(zhù)市場(chǎng)情緒的重新回暖，疊加國內貨幣政策立場(chǎng)持續寬松，南向資金2023年有望持續青睞港股市場(chǎng)。

? 海外資金：主動(dòng)基金流出放緩但尚未逆轉。

相比南向資金的持續流入，海外資金就要弱的多。海外主動(dòng)資金的流出態(tài)勢基本貫穿2022年全年，尤其是2022年3月、5月和8月之后“三重壓力”明顯升級期間。盡管EPFR口徑下的被動(dòng)資金全年維持流入，但與市場(chǎng)完全背道而馳的走勢說(shuō)明其走向很難作為判斷依據，因此我們在分析中主要以主動(dòng)資金作為對象（《誰(shuí)在賣(mài)出？從資金面看近期港股波動(dòng)》《港股流動(dòng)性與持股情況分析》）（口徑上，EPFR海外資金主要涵蓋海外“基金”類(lèi)型的投資者，但并不包含例如對沖基金、海外養老金與主權基金等其他類(lèi)型機構）。

具體看，在近期市場(chǎng)反彈過(guò)程中，海外主動(dòng)基金延續流出。2022年7月15日以來(lái)已持續流出25周，規模達93.9億美元。分基金類(lèi)型看，專(zhuān)注于整體新興市場(chǎng)與美股市場(chǎng)的主動(dòng)基金（美國上市中概股）流出較多。盡管過(guò)去兩周流出步伐放緩表明不乏有局部的資金回流，但至少說(shuō)明海外主動(dòng)資金也不是本輪港股快速反彈的主力。這一情形與我們近期與客戶(hù)和交易渠道交流反饋的情形接近：短期內交易更為活躍的主要以對沖基金和量化投資者為主；一些long only資金近期也開(kāi)始增加配置，但從總量上還未能逆轉流出趨勢。

當然，近期ETF依然延續一年以來(lái)的流入態(tài)勢，包括iShares MSCI China ETF及iShares Hang Seng Tech ETF等幾只海外港股ETF基金獲得較多申購，可能助力了市場(chǎng)反彈。

? 賣(mài)空回補：賣(mài)空成交與空頭頭寸均快速回落。

港股賣(mài)空成交占總成交額比例自2022年7月以來(lái)持續攀升，并于10月上旬創(chuàng )下24.5%的高點(diǎn)，不過(guò)11月快速反彈后顯著(zhù)回落。從5日移動(dòng)平均數據看，這一指標從10月高點(diǎn)降至12月下旬13.3%的低點(diǎn)。不僅如此，香港證監會(huì )（SFC）統計的淡倉（空頭）存量頭寸也同樣減少。截至12月23日有空頭倉位港股為651只，空頭倉位占流通市值加總比重為1.33%，低于11月初的1.44%。

空頭快速回落與南向和海外主動(dòng)資金并未加速流入，說(shuō)明近期的反彈可能更多為空頭回補和一些交易型資金所致。

從資金屬性上看，這一類(lèi)資金的行動(dòng)大概率不是基本面主導，這也解釋了為何前期市場(chǎng)反彈速度如此之快。不過(guò)需要注意的是，由于這一部分資金的流入并非基本面邏輯主導，我們也不能套用價(jià)值型資金的“買(mǎi)入并持有”特征來(lái)判斷他們后續的持股行為。

? 中介持股：中資中介持股下滑，外資中介抬升。

港股市場(chǎng)的股東不穿透原則使得我們只能使用中介持股來(lái)近似模擬不同類(lèi)型投資者的持股變化。我們提取港股市值排名前500只標的，根據港交所披露的中介機構持股情況看，中資中介持股市值占比從2022年10月底的13.4%降至當前的12.9%，國際中介持股占比同期從44.8%上漲至45.3%。香港本地中介維持在41.8%不變。如果粗略假設內地資金通過(guò)中資中介持股更多，海外投資者通過(guò)國際中介更多，這一比例變動(dòng)也可以側面佐證本輪上漲并非由內地資金推動(dòng)主導。

往前看，港股市場(chǎng)后續的節奏和空間取決于“三重壓力”的依次緩解，類(lèi)似于“三層臺階”:

第一步是風(fēng)險偏好的改善，2022年11月以來(lái)的反彈基本完成（股權風(fēng)險溢價(jià)修復至平均水平）；第二步是2023年一季度美國通脹繼續回落和美聯(lián)儲加息停止推動(dòng)美債利率下行、與中國疫后修復和政策加碼預期帶來(lái)的進(jìn)一步估值修復機會(huì )，目前看可見(jiàn)度也相對較高；第三步，也是力度更大的一步，為二季度后企業(yè)盈利的修復前景，我們認為這將是決定港股反彈可持續性的關(guān)鍵因素。

如果后續政策加碼推動(dòng)基本面持續向好（取決于地產(chǎn)政策力度和消費修復高度），市場(chǎng)則有望迎來(lái)更大級別行情，價(jià)值風(fēng)格有望跑贏(yíng)，可以類(lèi)比2017年局面；但如果整體增長(cháng)只是一個(gè)相對溫和的局面，那么市場(chǎng)指數空間可能就會(huì )受限，市場(chǎng)更多轉向自身增長(cháng)前景好的結構性成長(cháng)行情（如互聯(lián)網(wǎng)和部分消費醫藥板塊），更類(lèi)似2019年?；鶞是樾蜗?，我們認為目前時(shí)點(diǎn)更類(lèi)似2019年（《港股歷次底部與反彈特征》），我們更新測算港股市場(chǎng)較當前位置仍有14~18%的修復空間，基于6~10%的盈利增長(cháng)和5~8%的估值修復。

資金面上，南向資金有望受益國內流動(dòng)性環(huán)境繼續流入，成為港股資金主力；海外資金的大舉回流則有待基本面改善。2022年以來(lái)，國內貨幣政策立場(chǎng)持續寬松并逐漸加碼，這為南向資金持續流入營(yíng)造了先決條件。2023年，雖然宏觀(guān)流動(dòng)性難以寬松加碼，但居民資產(chǎn)從儲蓄邊際轉到資本市場(chǎng)依然將提供有利環(huán)境。相比之下，海外資金的大舉流入，結合歷史經(jīng)驗看，更多由中國增長(cháng)和盈利前景驅動(dòng)，即便美聯(lián)儲緊縮，如2017年。后續如果國內基本面與企業(yè)盈利能夠持續修復，我們預期海外資金在當前已明顯低配的條件下也有望回流（《2023年十大預測：翻開(kāi)新篇》）。